牛市挑战中国分析师

　　作者： 李迅雷

　　从热衷于技术分析的股评家风光一时，到1995年证券分析师队伍开始建立，再到2000年后分析师逐步由对内服务向对基金等外部机构服务延伸，中国证券研究行业走过了曲折的历程。在这一过程中，分析师的地位不断提高、话语权不断强化。但在这一轮大牛市中，整个行业出现了一定程度的浮躁气氛，推荐买入或增持的报告越来越多，深度却没有相应的提高。市场越是跌宕起伏，分析师越应该立足长远、平心静气地做研究，并规范自己的行为和道德约束，避免成为“泡沫添加剂”，从而进一步获得影响股价的能力。?李迅雷/文

　　技术分析方法为何能率先

　　武装中国第一代分析师

　　分析师这个词在中国资本市场的使用频率越来越高了。当基金成为股市的主流投资者之后，把基本分析作为分析方法的证券分析师在证券咨询业的地位已经难以撼动了。然而，在中国股市创立之后的很长一段时间内，证券咨询业一直把技术分析当作主流分析方法。

　　中国证券咨询业的发展，基本上与深沪两地交易所的成立同步。最初的投资咨询，实际上就是借用了西方证券期货市场上的图表分析或技术分析的方法。而当初以技术分析法为咨询手段的著名人士，大多不是证券行业的专职人员，往往是记者、教师和企业管理人员等兼职的，他们的普遍特点是学历或专业水平不高，但勤奋好学、能言善辩。为此，市场也给了他们一个比较确切的称呼：股评家。

　　由于绝大多数股评家都采用技术分析方法给投资者提供建议，以至于在中国股市发展的前五六年里，技术分析法成为投资者普遍采用的股票择机买卖依据。技术分析的起源大致可以从19世纪末美国人查尔斯·亨利·道的股价指数编制时算起。道不仅在1874年创建了两个反映美国股市整体表现的指数—道琼斯工业平均指数、道琼斯铁路平均指数，而且，他的一些研究股价表现的方法被后人加工整理，形成了道氏理论。这一理论可以看作技术分析的奠基石。以后出现的如江恩时间周期、马尔基尔的随机漫步以及艾略特的波浪理论，都是技术分析理论的丰富、发展和完善。值得一提的是，技术分析中的K线理论发源于日本，是最古老的技术分析方法，1750年日本人就开始利用阴阳烛来分析大米期货。K线具有东方人所擅长的形象思维特点，没有西方用演绎法得出的技术指标那样定量。

　　1934年，随着格莱厄姆著名的《有价证券分析》一书出版，基本分析方法开始兴起，投资理论从此分成了技术分析派和基本分析派。虽然到上世纪60年代初的美国，以基本分析为理论依据的CFA考试就已经出现，主流的投资学理论在中国证券交易所成立之前也比较完备了，然而，为何中国第一代投资分析人士却选择了当时西方非主流的技术分析方法作为指导投资的工具？笔者认为，其主要原因有三。

　　一、投资者知识程度所限。中国第一代投资者中，对市场有举足轻重影响的“大户”多以个体经营者为主，他们大部分没有上过大学，散户绝大多数是非白领人士；投资咨询人员中，具有财经专业背景的人少之又少。

　　二、上市公司信息披露制度不健全。中国第一代上市公司实际都是股份制改革的试点企业，在公司治理、信息披露方面缺乏指导，投资者难以及时获得必要的财务数据等。

　　三、当时股价较高。如市场1992年6月左右的市盈率大概在200倍左右，如果按基本分析的方法，难以说服投资者为何要买股票，但技术分析方法本身并不对绝对价格高低作分析，它让投资者都去关注股票的买卖时机而非上市公司的内在价值。但是，1992-1996年，中国股市基本上是处于下跌的趋势，所谓牛短熊长，因此，投资者对于股评家至少没有迷信和崇拜，对技术分析方法是否有效也开始困惑。

　　股评家这个称呼至今还在沿用，但已经失去了昔日的权威色彩，因为少数人不负责的言论给轻信的投资人造成亏损，有人甚至把股评家与“黑嘴”相提并论。但股评家最终难以赢得尊重也确有难言之处：股民们总是要求他们推荐黑马，迫使他们成为今天算卦明天就得见分晓的算命先生，这样就注定要成为“黑嘴”。

　　第一代的中国证券分析师虽然也曾经辉煌过，但毕竟当初的股市规模太小，一个美国通用汽车的市值就超过当初深沪股市的市值之和，因此，无论是社会精英还是大机构，都还没有参与到这个袖珍的市场中，他们的影响力就算再大，也只是局部的。如今，中国石油已经成为全球市值最大的公司，股评家在机构投资者主导的市场中，在投资群体知识化程度越来越高的背景下，影响力显然越来越弱了。

　　机构投资者崛起推动分析师进步

　　真正在证券分析中推广和运用基本分析法，应该是从券商的研究部门开始的，时间大概是在1995、1996年，原君安证券、申万证券和原华夏证券陆续招聘行业研究员，其中尤以君安证券的招聘规模和推广力度为大。君安通过在上市公司调研、培训等方面的投入，培养了国内第一批颇有实力的行业分析师队伍。在2003年的《新财富》首届“最佳分析师”评选中，国泰君安证券在26个行业中获得了11个“最佳分析师”席位。而原华夏证券以往的研究实力应该在国内前三甲之列，但由于其领军人物的离职，研究服务理念等发生变化，导致他们在机构投资者中的认同度下降。

　　从1996年到2000年，虽然券商的分析师们越来越得到市场认同，基本分析也成为行内的主流分析方法，但由于他们主要是对内服务，如大多服务于各公司的自营和资产管理部门或经纪业务中的零售客户(为零售客户服务并非分析师们的特长)，实际上，他们更多地充当买方分析师的角色。

　　因为研究部门各为其主，彼此没有竞争关系，评价主要来自于内部。研究服务竞争和内部评价的缺失，导致这一阶段分析师水平的提高比较缓慢，而且各家研究部门服务内容各有侧重，如海通证券擅长做监管部门感兴趣的课题，并屡屡获奖；而广发证券不仅建立了博士后流动站，还创办了类似国家核心学术刊物的杂志《广发研究》，其学术论文还在《经济研究》上发表。申银万国则将研究部门独立出来，成为一个仍以对内服务为主、同时也兼对外提供投资和管理咨询服务的经营机构。

　　2000年起，随着基金业的兴起，基金对券商研究部门的需求逐步增加，券商的研究员开始了为买方服务的研究咨询业务。其中，华夏和申万两大研究部门凭借自身的独立法人资格和更加贴近市场的架构，迅速开展基金服务业务，并赢得了各大基金的青睐。在基金业发展的最初几年里，这两家券商通过基金服务所获得的佣金收入总在前两名。国泰君安在基金服务方面的起步稍晚。2001年，本人写了一篇短文《让客户改变我们的研究模式》，实际上是为了给研究所一个非常明晰的定位—为机构客户服务，做卖方分析师。当时，这种对外的竞争性服务还是颇受争议，但比起需求杂乱、评价欠缺的内部服务，对外部客户的服务非常有利于提升研究水平，因为它是众多券商分析师之间的竞争性服务，而对内服务则是垄断性服务。

　　通过研究部门为基金、社保、保险等机构提供服务，券商的佣金收入从2001年至今出现了几何级的增长，就国泰君安而言，大概增长了100倍。基于此，长期困扰券商研究部门的所谓定位问题、对内对外服务孰主孰次问题迎刃而解。说白了，券商分析师如何定位，如何做研究，在全球投资银行中早就有答案了，中国机构同样别无选择。

　　2003年，《新财富》开始做一件非常有意义的事情，就是把评价卖方分析师的国际标准引入了中国。这种评价标准实际上反映了国际投行分析师应该做什么，国内投行的分析师可以学点什么。在过去5年中，不少券商的研究部门市场化程度还比较低，定位还不明晰，但《新财富》连续5年的“最佳分析师”评选，至少给不少券商的老总们洗了脑子，使他们认识到了分析师的价值。5年下来，几乎所有券商的分析师们都得到了所在公司的重视，获得“最佳分析师”荣誉的更在薪酬、重视程度上得到了空前的改善。从这个意义上讲，“最佳分析师”评选实际上正确引导了本土券商的经营理念。

　　股价高涨下分析师需要挑战深度

　　上世纪80年代，美国的资本市场还是交易员和投资银行家担当主角，到了90年代中期，分析师的地位上升到了空前高位。1996年的《财富》(fortune)杂志上刊登过一篇文章《谁左右着市场》，描述了当时美国三位半导体行业的顶尖分析师如何通过研究报告影响英特尔的股价，结论是华尔街不再是资本说话，分析师赢得了股价涨跌的话语权。而当时的中国还是股评家的天下，分析师影响股价的能力大约经历了10年的波折后才形成—这已经相当快了，只比美国晚10年。

　　2006年初开始的这轮大牛市，至今已经有了四倍以上的涨幅，这在全球股市的历史上也是罕见的。不少大市值、大蓝筹股票的涨幅甚至在10倍以上，股市中屡见不鲜的神话故事都少不了分析师们预言的推动，卖方分析师的受追捧程度可想而知。面对市场的不断上涨，分析师推荐买入或增持的报告越来越多，但深度却没有相应的提高，整个行业出现了一定程度上的浮躁气氛。这种现状是否需要改变呢？分析师的卖方地位决定了他更愿意去写不得罪客户的报告，所以，和全球的卖方分析师一样，本土分析师的倾向性也是显而易见的，即大部分报告都是建议买入或增持，很少出减持报告。但真正得罪客户的却是没有及时去揭示行业或公司中可能存在的风险，让客户蒙受巨大损失。

　　当今，越来越多的人参加CFA考试，这也是中国证券市场日益与国际接轨的标志。而在CFA考试的内容中，有相当一部分是有关分析师的道德行为规范的，这些章程和行为标准要求考生以诚信为行动准绳，以专业和合乎道德的方式独立作出专业判断，并且让客户的利益优先于自己的利益。中国的分析师随着行业地位的提高、话语权的获得，更是迫切需要规范自己的行为和道德约束。中国的这轮牛市不可避免地产生大量泡沫，分析师该如何应对这些泡沫呢？在上世纪90年代末美国网络泡沫期间，有些分析师成了股市的“泡沫添加剂”，被推荐的股票最后都是一跌再跌，使众多投资者血本无归，也使自己信誉扫地。这样的教训，确实值得中国分析师们好好体会。

　　这一轮牛市中，股市指数上涨了4倍，股票市值扩大了10倍，中国资本市场的高度和容量都在急速膨胀。在这一背景下，分析师是否需要挑战深度呢？今年以来，我们不难发现，卖方分析师的深度报告数量明显减少。也许是受市场的浮躁情绪传染，分析师在给客户提供投资建议或进行估值的时候，似乎越来越多地用市盈率这个不太专业的指标来解释。举例来说，某分析师推荐甲股，理由是甲股目前PE是40倍，甲股属于股指期货的“战略性筹码”，而甲股所在行业的平均PE是45倍，所以甲股可以买入。以这么简单的理由来推荐股票，是否能够让人信服呢？如果甲股对应的H股的PE只有15倍，而明年甲股的净利增长率为10%，低于同行业20%的水平，请问甲股还值得推荐吗？

　　在熊市中，我们曾经不断地用财务模型、DCF模型来进行估值；用ROIC-WACC来衡量究竟哪些公司是价值创造型的企业；或者从国际比较和国别风险溢价的角度来分析行业机会。如今，面对股价水平的远超预期，也许现有的分析工具已经不太适用，但我们在分析方法上还能不能有所创新呢？至少在策略研究领域，现成的行为金融学理论是可以拿来运用的。虽然目前很多股票的价格水平已经难以用估值模型和投资学理论来解释，但我们在产业研究和行业前景预测等方面还是可以作为的。资本市场中几乎所有理论都是源于西方，作为中国的精英们，分析师是否也应该有信心对中国资本市场中的异常现象(比如PE长期高于全球水平—泡沫长期化、换手率高居全球之首、债券市场总是难以发展等)提出新理论呢？

　　牛市中后期市场的普遍特点就是股价受投资者的情绪影响，但分析师不应该过多地受情绪影响，否则何来客观、何来独立呢？笔者曾提出，分析师预测失误的主要原因是“给了现实因素过多的权重”，即“不识庐山真面目，只缘身在此山中”(详见本刊2007年10月号)。这就是缺乏深度的表现。要提高深度，就要收集足够多的信息和数据，纵观历史和现实，比较中国和外国，市场越是跌宕起伏，分析师越应该立足长远、平心静气地做研究。我想，这轮牛市下来，不被投资者骂的分析师，应该就算得上有深度的好分析师了。

　　中国的本土分析师经历过正在演绎的市场大起大落、熊牛交替的考验后，相信能变得更成熟和理性。中国的分析师也应该要有跻身全球资本市场中一流分析师队伍的信念。-