监管不应给上市公司并购设置过高门槛

　　主持人：刘俊海 中国人民大学法学院教授

　　对话人：冯果 武汉大学法学院教授

　　【核心观点】上市公司并购重组本身是一种市场行为。政府监管部门的主要职责是为公司的实质性并购活动扫除人为的障碍，而不能设置障碍。遗憾的是，这一点在现在的《上市公司监管条例(草案)》中难以让人感觉出来，相反，有的规定似乎与该原则是背道而驰的。

　　《条例草案》要求上市公司进行重大资产重组报中国证监会核准。这一规定和举措实际上是在不断强化监管部门的权力，这与市场化的导向似乎也不相符

　　监管的职责是为并购扫除人为障碍

　　刘俊海：缺乏法律规制的公司购并活动会滋生许多弊端。收购人有可能出于投机主义的思维，在攫取目标公司的控制权之后损害股东利益。目标公司的管理层为了保住自己的经营宝座，也可能滥用反收购的策略。为了兴利除弊，提升公司购并的效率，维护收购公司、目标公司及其股东乃至于其他利益相关者的合法利益诉求，《上市公司监管条例》(以下简称《条例》)应当积极鼓励建立在法治基础上的上市公司购并活动。

　　冯果：你说得非常对。上市公司并购重组本身是一种市场行为，是市场主体基于市场信息而作出的自我判断和选择，在上市公司并购重组过程中，应该遵循和坚持市场化的基本导向，政府监管部门的主要职责是为公司的实质性并购活动扫除人为的障碍，而不能设置障碍。我想这一原则或者说指导思想应该在我们的监管条例得以充分体现。但遗憾的是，这一点在现在的《上市公司监管条例草案》(以下简称《条例草案》)中难以让人感觉出来，相反，有的规定似乎与该原则是背道而驰的。

　　我想举的一个例子就是关于收购上市公司的门槛问题。《条例草案》第59条要求“对上市公司进行收购的收购人及其实际控制人应该具有相应的经济实力和良好的诚信记录”。该规定本身无可厚非，因为实践中确实存在一些自身经营不善或信用不佳的机构或个人，通过收购上市公司肆意挪用资金、高价套现资产，借上市公司收购来捞取一己之利而损害上市公司或其他股东的合法权益的现象。但问题是该条标准由谁来把握？依据该条第三款列举的情形来看，这个门槛标准应该是掌握在证券监管部门手中。其中有一个值得商榷的表述就是“依照法律、行政法规规定以及中国证监会根据审慎监管原则认定的其他情形。”“证监会认定”的表述似乎赋予了证监会无所不包的自由裁量权，其与职权法定原则的关系若何、如何避免其成为上市公司并购的制度障碍，值得认真研究。

　　另一个就是上市公司重大资产的审核问题。《条例草案》第60条要求上市公司进行重大资产重组报中国证监会核准，并为此成立上市公司并购重组审核委员会，对提交审议的重大资产重组申请和有关并购事宜进行审议。这一规定和举措实际上是在不断强化监管部门的权力，这与市场化的导向似乎也不相符。对重大资产重组行为的监管究竟是依靠市场力量还是依靠政府力量是两个完全不同的思路。我认为，上市公司的资产重组行为枚不胜举，对资产重组行为的监管靠简单的行政监管是解决不了问题的，只有通过强化信息披露制度将其置于社会公众的监督之下才是行之有效的方法。就这一点来看，《条例草案》还没有完全摆脱传统的思维模式和管理思路。

　　应进一步明确反收购措施的效力

　　冯果：在实践中一些目标公司的股东或者管理层为了确保自己的控制地位，不惜牺牲公司和其他股东利益，如为保障董事、高管自身利益而提出“金色降落伞计划”，为收购人进入正常进入董事会而通过公司章程的临时增设董事任职资格限制(如当选董事必须满足在公司服务年限的要求)，设置超过《公司法》关于董事会、股东大会决议通过的比例，甚至不惜采取在短期内恶化公司财务的“焦土战略”，宁愿做到玉石俱焚，这些都以有意阻碍公司收购为目的，客观上扭曲了市场机制，甚至会导致巨大的社会资源浪费。《条例》应当对这些反收购行为的效力应该做出明确的规定。

　　刘俊海：对敌意收购情况下的反收购措施的效力问题，《条例草案》对此语焉不详。起草者在《起草说明》中解释道，“鉴于证券监管部门已起草了新的《上市公司收购管理办法》，征求意见稿仅对上市公司收购的基本原则、收购人资质以及禁止收购的情形作了原则性规定”。其实，不仅《上市公司收购管理办法》对于公司收购设有规定，就是新《证券法》第4章也专章规定了上市公司的收购，允许和鼓励投资者采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。问题在于，《证券法》第4章的立法条款过于原则、抽象，可操作性带有一定的局限性；《上市公司收购管理办法》虽然在可操作性方面有所改善，但立法阶位不高，亟待上升为法律或者行政法规。建议《条例》作为承上启下的行政法规以《证券法》第4章的规定为基础，认真总结中国证监会《上市公司收购管理办法》在上市公司收购监管实践中的利弊得失，设立专节对于上市公司购并作出更加周延、科学的规定。

　　冯果：我同意你的建议。我还注意到，《条例草案》起草者指出，制定《条例》的原因在于“此前的监管制度和手段大多仍停留在部门规章和监管政策层面，在执行效力上与《公司法》、《证券法》等国家法律之间层级跨度过大，缺乏必要的衔接。”很显然，我们大家将《条例》是作为监管基本法来看待的，其起着连接法律和部门规章的作用。同时，大家之所以支持制定监管条例的一个很重要的原因就是要解决现有规章过多和过于分散的问题，既然现在制定《条例》，我们何不妨将已经成熟的一些制度或措施纳入到条例中来？这样既方便大家查阅，又便于管理。不客气地说，证监会现在的部门立法确实过多、过滥了。我认为《条例草案》对上市公司的反收购措施监管应该采取个明确的态度，不能对此含糊其词，导致许多不必要的纷争。

　　过于模糊的语言表述只能导致歧义纷呈

　　刘俊海：消除敌意收购过程中目标公司董事会滥用反收购措施应当成为《条例》的一个亮点。《条例草案》第59条第1款也有一句意味深长的话：“被收购公司的股东、董事、监事及高级管理人员针对收购行为所作出的决策和采取的措施，不得损害上市公司和其他股东的合法权益”。从法解释学的角度看，这也可以理解为《条例草案》对不合理的反收措施的发出了禁止或限制的信号。只不过这句话还需要进一步细化与展开。

　　冯果：这里面实际上涉及到很多价值和事实上的评判问题。因为根据受益群体的不同，上市公司利益可分为长期利益和短期利益；职工利益和股东利益；大股东利益和小股东利益等，在很多情况下以上利益关系是存在明显矛盾的。有意思的《条例草案》第59条采用的“上市公司和其他股东的合法权益”这一表述，而在随后的第97条相关的责任条款中却采用的是“损害上市公司利益”另一表述，权益和利益是两个不同的概念，二者并不统一。我就不明白在追究有关责任人的责任时，就公司利益而言，是损害的公司的短期利益或是长期利益？再比如，管理层为了增加收购方的收购成本，大幅提高职工福利，受益的是职工，但却使公司蒙上财务负担，有损公司利益，这时又以谁的利益作为评判标准？再比如收购方将上市公司资源大量用于短期资本运作有利于上市公司短期利益和当前的公众股东利益，但对上市公司的长期发展可能构成致命伤害。我说这些的意思是，作为立法应该有一定的确定性，过于模糊的语言表述只能导致歧义纷呈。

　　刘俊海：在美国资本市场中，目标公司抵御敌意收购的反收购措施五花八门。近年来，随着我国资本市场中敌意收购现象的流行，此类反收购措施也纷纷被目标公司董事会仿效。以爱使案件为代表，有些目标公司董事会还创造性地发明了若干反收购措施。如修改公司章程，提高新股东提案权的门槛，限制收购公司的表决权数量，提高股东会表决要件，将董事会统一任期改为交叉任期，提高董事的任职门槛，概括授权董事会基于公司社会责任理论和非股东利益相关者理论采取相应的反收购措施；变更劳动合同，增设有利于目标公司职工利益的条款；管理层持大股；增设“金降落伞”条款；寻求“白衣骑士；推出“毒丸”计划；出售“皇冠明珠”；发出“绿色邮件”；请求反垄断执法机构禁止敌意收购。

　　我的基本看法是，倘若目标公司董事会为谋求个人私利而挫败敌意收购，则反收购措施缺乏正当性；倘若目标公司董事会为捍卫目标公司及其背后广大股东和利益相关者的正当利益而挫败敌意收购，则反收购措施具有正当性；倘若目标公司董事会为捍卫目标公司及其背后广大股东和利益相关者的正当利益而挫败敌意收购，并使管理层自身间接受益，则反收购措施依然具有正当性。《上市公司收购管理办法》第8条也要求被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，公平对待收购本公司的所有收购人。目标公司管理层采取反收购措施时应当遵循的首要行为准则就是对目标公司及其全体股东利益负责。目标公司及其全体股东的利益是目标公司管理层的行为指南。管理层不得以牺牲目标公司及其全体股东的利益为代价，谋求一己之私。在此前提下，管理层应当对相互竞争的多家收购公司一视同仁，不得厚此薄彼。

　　反收购措施是否合法应引入司法审查

　　冯果：当然，公司收购是一个多方利益的博弈，在收购行为的监管上还会涉及很多问题。如收购方的善意、目标公司管理层的信义义务等都是非常重要的。对于这些问题，作为监管基本法的《条例》总不能都不作涉及而完全留给下一层级的部门规章来作规定。所谓简略还有一个例子，这也可以看作《条例草案》中的一个不足，就是对公司反收购措施(当然也包括对收购方的责任追究)未能导引司法介入途径。对于反收购措施合法性的司法评判是国外不可或缺的一个纠纷解决途径，应该允许有异义或者认为权力受到侵犯的股东或公司提起诉讼。比如，按现有规定，只要经过股东大会通过了，其措施的合法性就没有问题了，问题是对该项交易持反对意见的异议股东是否有权提起诉讼？《条例草案》对此却保持了沉默。

　　刘俊海：我认为，倘若目标公司的异议股东有权对确认反收购措施的股东会决议、董事会决议或者公司章程条款请求法院予以司法审查。对于法官而言，值得注意的是，有些反收购措施合法有效，而有些则违法无效。而衡量特定反收购措施合法与违法的界限是：某一章程条款的修改、股东会决议或董事会决议的作出是否符合程序严谨、内容合法的要求；而判断内容合法的标准主要在于是否违反了《公司法》、《证券法》等法律法规中的强制性规定，是否违反了目标公司控制股东和管理层对目标公司及其全体股东所负的诚信义务尤其是忠诚义务，是否符合股东平等原则。由于我国在股权结构法律制度等方面与美国等资本市场发达国家存在着许多差异，被其他国家视为合法的反收购措施在我国有可能是违法的；反之亦然。