理财周报专栏作者　桂浩明/文

　　最近几个月来，股市二级市场投资者噩梦不断。而在这期间继续拒绝进入二级市场，专事一级市场申购新股的投资者却获利非浅。

　　对于后者，市场颇有议论，认为这全然是制度不合理的产物。进而言之，一级市场的过大收益，正是导致二级市场疲弱不堪的重要原因。

　　初期为“救市”牺牲一级市场

　　在一个理想的状态下，一级市场与二级市场是平衡的，并且互为对方的发展提供条件。不过，实事求是地说，在我国的证券市场上，一、二级市场的关系似乎一直就比较紧张，甚至每每形成较大的冲突。

　　在市场发展初期，由于整体规模较小，无法接受大型股票的上市，也难以承接较多的股票发行，因此在这时一、二级市场的矛盾，往往就表现在二级市场对一级市场的承接力上。

　　当一级市场股票发行多了(特别是大盘股发行多了)，由于供求平衡被破坏，二级市场就只能以下跌来作为反映。而这种下跌达到一定程度的时候，就会导致刚上市的股票“破发”，这样一级市场的股票发行也就难以正常进行。

　　此时，为了“救市”，管理层往往就会采取减少甚至暂停新股发行的办法，以牺牲一级市场的发展来换取二级市场的稳定。

　　1996年8月，为了解决当时股市的低迷局面，有关方面提出过三大措施，其中最重要的就是暂停新股发行5个月。在这以后，虽然没有再公开宣布过实行类似的做法，但是在市场表现不佳的时候，新股发行放缓的事情还是经常发生的。

　　当然，现在看来，这种人为地控制一级市场发展的做法，弊端很大。这里不但行政干预的色彩太强，而且也达不到一、二级市场良性互动、协调发展的目的。

　　一、二级市场曾经维持弱平衡

　　自从股权分置改革取得基本成功之后，中国股市的发展进入到一个全新的阶段，其表现之一就是对于新股的承接能力大大加强。最近两年来，新股发行无论是密度还是筹资额度，都大大超过以前的水平。

　　过去，一些大盘股因为规模大，无法在境内市场上市，只能远走海外。但现在这种局面已经不复存在，再大的企业到境内A股发行，也不会发生认购不足的问题。

　　此时，一、二级市场的矛盾，就已转变为两者之间对资金的争夺以及由此引发的发展上的不协调上了。

　　从中国证券市场的实际情况来看，一级市场的一个很大特点就是风险比较低，这样它就自然成为一些追求稳定收益的风险厌恶型投资者的介入对象。应该说，这种类型的投资者数量不会很少，但也不会特别多。因为毕竟不是所有人都愿意去承担高风险，但同时也还是有很多人不惜以承担高风险来换取高收益。

　　在这种情况下，一、二级市场就在无形中出现了这样的分工：风险厌恶者投资一级市场申购新股，风险偏好者二级市场买卖股票。

　　前者风险与收益都不高，后者则是高风险高收益。于是，两者之间也就因此达成了某种平衡。当然，前提之一是一级市场确实是收益不那么高，譬如一年下来不过10%左右，最多也不超过15%，而与此同时，二级市场的收益则有可能平均达到30%-50%。

　　自去年5月份“新老划断”以后的较长一段时间，一、二级市场之间基本上是保持了这样的平衡格局，其外在表现就是随着二级市场的上涨，一级市场股票的开盘价也不断上升。

　　但同时申购资金同样在增加，因此最后的收益率水平并没有出现大的上升，这与二级市场指数与风险同步上升的局面是相对应的。

　　因此，在这个时候，也就没有出现过二级市场的资金大量流向一级市场的现象。仅就一级市场而言，它的发展也没有对二级市场构成大的压力。

　　打新-抛售的“搬运工”增多

　　但是，从今年下半年起，情况发生了变化。其标志就是随着新股发行节奏的不断加快，特别是大盘新股的发行，使得认购新股的中签率大幅上升，这就导致一级市场的收益率明显提高。

　　从9、10、11月份的数据来看，经常出现认购单一新股年化收益率高达20%以上的现象。

　　由于新股收益率的这种超常提高，自然会对二级市场产生破坏性的作用--如果申购新股，在基本无风险的情况下也能够获取20%以上年收益的话，那么何必再到二级市场操作，承担很大的风险呢？很明显，对于拥有大量资金的机构来说，此时认购新股就成为一个很现实的选择，这就导致基金公司也会以自有资金去认购自己旗下的可以申购新股的债券型基金产品情况出现。

　　对于普通投资者来说，因为资金少，不能确保每次申购都能够中签，为了避免收益的不稳定，他们也就转而购买银行等发行的专事新股认购的理财产品。

　　这样做的结果就是，股市一级市场聚集了大量资金，并且其中不少还是来自二级市场，它们热衷于在一级市场申购了新股再到二级市场去抛掉，充当了两个市场之间“搬运工”的角色，从此脱离了风险投资。

　　于此，在二级市场坚守的资金越来越少，这里的投资者在股市不断向下的运行中，承担了高风险却没有得到相应的收益。由此，自然就会形成一、二级市场的失衡，并且导致资金的恶性循环。一直有人在探讨为什么近期股市走势很疲弱的问题，当然这里的原因是多方面的。

　　但是无庸讳言，一级市场在与二级市场的竞争中占据了上风，并且不断导致二级市场资金撤出，是一个非常现实的因素。

　　风险收益不对称或致“破发”

　　前面提到，要保持一级市场与二级市场的平衡，关键是使得两者之间的收益与风险水平相对称。这个问题其实在过去就有人提过。一度实行的新股竞价发行，就是试图提高一级市场的风险，以此来平衡与二级市场的关系。当然，这在一个理性程度还不高的市场中，很容易导致过度投机。

　　后来曾经实行过的新股市值配售，实际上是在承认新股申购无风险的情况下，向二级市场的股票投资者进行“补贴”式发行。

　　尽管对于二级市场的投资者来说，从中真正得益不多，但此举较彻底地解决了一、二级市场的矛盾。而在股权分置改革基本完成后，对于如何定义作为配售基数的股票市值出现了分歧，而且这种做法也确实妨碍了风险厌恶型投资者入市权的实现。

　　去年5月份以后，随着“新老划断”概念的提出，市值配售寿终正寝。

　　可是，现在执行的新股网上向全体投资者按资金摇号配售、网下向机构投资者按资金摇号配售的方法，渐次暴露了很多问题。特别是在这种模式下所形成的高收益，客观上对二级市场构成了很负面的影响，从目前来看就是推动了股市加快调整。

　　如果二级市场持续低迷，就一定会形成恶性循环，使得更多的资金流向一级市场，最后也会让一级市场申购到的新股难以在二级市场卖出好价格--即是“破发”。这种状况，过去出现过。看来，一、二级市场之间的矛盾，在沪深股市中从来就没有真正得到解决，两者如何实现协调发展，始终是困扰市场各界的头疼问题。

　　不妨引入“不对称比例配售”

　　问题暴露来了，就要去解决。在笔者看来，一级市场收益高一点不是最关键的问题，但是如果这种高是可持续的，并且是可以规模放大的，问题就大了。

　　对于小规模的风险厌恶型资金来说，1年中获得几次中签机会，有20%的收益也没有什么，因为这里有偶然性的因素，就如同买彩票中奖一样，不会导致其他资金仿效。

　　但是，要是它获得了规模效益，这种高收益变成是可预期、可持续的，这就必然会导致二级市场资金的加盟。对于股市来说，缺乏敢于承担风险的资金，将是十分可怕的，它意味着市场基础的动摇。

　　既然这样，那么走出怪圈的出路在哪里呢？这里不妨参考英国的经验，英国在撒切尔执政期间，对大量国有资产进行私有化，面对大量的购买者，政府采取了不均衡分配的办法予以配售：申购量少的账户获得配售的比例高，申购量大的资金获得配售的比例低。

　　由于资产本身是国有的，因此这样的处置也谈不上什么不公平，而它的实施确实有效地避免了市场资金为认购资产而出现的不规则移动，维护了整个金融秩序的稳定。

　　现在香港地区在新股发行上所采取的不对称比例配售措施，实际上就是借鉴当年英国的做法。

　　它至少提示一条思路，这就是通过化解一级市场申购的规模效益，来平衡它与二级市场的矛盾，让整个市场的风险与收益处于大体对称的阶段。而从长远来看，如果股市一、二级市场获得了协调，那么它们的理性发展也就有了一个好的基础条件--这正是市场各界希望看到的。

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