明年A股运行轨迹：回暖－整固－上扬

　　申银万国证券研究所日前发布《2008年中国A股展望》相关报告，报告指出：中国目前已经出现狭义“金融脱媒”，并出现了广义“金融脱媒”迹象，而未来“金融脱媒”的衍生进程将决定A股市场泡沫程度的高低。在此背景下，通过对盈利、估值等因素的分析，申银万国判断，市场2008年或将呈现出“回暖-整固-上扬”的运行格局，预计沪深300指数明年的波动区间将在4500-7000点。

　　“金融脱媒”决定泡沫大小

　　“金融脱媒”有狭义和广义之分。狭义而言，是指在定期

存款利率上限管制的条件下，当货币市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时，存款机构的资金就会大量流向货币市场(居民储蓄离开银行系统进入股权及货币市场)；广义而言，金融脱媒还包括资金需求方抛开金融中介，直接在货币市场发行短期债务工具(直接融资比例逐渐接近甚至超过间接融资)。

　　申银万国指出，居民储蓄增长显著放缓、活期储蓄比重大幅上升的现实表明，在实际利率下滑的背景下，我国已经出现了狭义金融脱媒；而股权融资比例上升、固定资产投资中非银行系统国家预算内资金增长迅猛等表象则显示，我国也已经出现广义脱媒迹象。

　　具体到股市而言，申银万国认为，金融脱媒会推动市场泡沫的衍生。首先，狭义的金融脱媒为

股票市场提供了短期充沛流动性，在实际利率短期无法提高的情况下，收入的上升只能促使居民家庭对权益投资进行更热烈的追捧。其次，虽然企业盈利能力下滑，但过度投资仍能刺激净资产规模膨胀，这使得企业利润总体规模继续膨胀，并掩盖实体经济盈利能力下滑的本质。最后，如果资金提供方缺乏对投资的风险监控，大量资金与投资收益可能来自虚拟的股权投资，并造成盈利的泡沫。

　　回暖-整固-上扬

　　对于A股市场2008年走势而言，以沪深300指数为标的，申银万国判断该指数2008年全年波动区间将在4500-7000点，对应08年动态市盈率区间为24-37倍。

　　从运行过程看，申银万国认为，市场08年或将经历三个运行阶段。首先是回暖阶段，市场回暖的原因可能在于压抑的资金热情借助股指期货推出时间表和政策松动进入市场，大盘股再度推动市场回暖；此外，受相对估值持续刺激，中盘股也有望再度吸引投资者关注。其次是整固阶段，在此阶段，政策不确定性将上升，全球经济也将对中国出口造成负面冲击，而IPO和非流通股解冻亦有可能导致市场资金缺口。最后是上扬阶段，刺激市场上扬的原因可能在于企业盈利能力和利润规模再度超出预期。

　　就明年具体股票选择而言，申银万国认为投资者应该遵从行业轮动规律，在不同的时间段选择不同的投资品种。

　　从未来3个月看，金融股以及强周期消费行业内的汽车、地产、航空股值得关注。“金融脱媒”将不断降低银行的吸储成本，而为了抵御“金融脱媒”，银行也将更加积极地投放信贷，加之所得税改革、利差继续扩大等因素影响，预计银行股明年仍将实现显著增长。而狭义“金融脱媒”将带来巨大的财富效应，并刺激

奢侈品消费，而与此同时，08年强周期消费品的供应却会显著不足。

　　从未来6个月看，煤炭、电力股或将有所表现。一旦“金融脱媒”从狭义转变为广义，投资可能继续增加甚至过度，而煤炭、电力等投资品行业在供给受到限制后，盈利能力可能出现恢复性上升。

　　从未来6-9个月看，钢铁、机械、水泥等板块可能走强，主要原因或许在于当投资增长超预期成为现实后，投资者对相关个股进行事后追捧。

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