资金流向生变 把握转换中的机会

　　□本报记者 丛榕

　　近期大盘震荡剧烈，受权重股疲软拖累，指数跌而个股涨的现象不时出现。昨日午后，几只权重股出现恢复性上涨，沪综指收盘时勉强翻红，最终收于5293.70点，微涨0.45%。而深成指收于16987.48点，涨幅超过前者，达到1.96%。

　　从风格上看，昨日中、小盘指数分别上涨1.58%和1.86%，超过大盘指数1.48%的涨幅。中、小盘股票的表现提醒投资者，在关注行业板块轮动的同时，市场风格转换也是一个值得注意的角度。大中小盘股之间相对估值水平的变化，会使得资金的偏好和流向发生转变，产生超额投资收益。可以发现，市场的风格转换存在一定规律。把握风格转换走势，或能寻求较好的投资机会。

　　行情变化背后的风格转换

　　2006年底以来的牛市行情，市场的投资风格经历了一次从中、小盘股到大盘股的转换。今年5·30之前，资产注入、并购重组导演的题材股成为行情主角，而绝大部分题材股存在于中、小盘股里。据wind资讯统计，从2007年1月4日至5月29日，申万大盘指数上涨50.46%，而中、小盘指数的涨幅分别达到158.98%和123。86%，大大超过前者。

　　根据联合

　　5·30之后，行情特征发生了明显转变。大市值的蓝筹股引领指数上行，但中、小盘股票价格下跌惨重，“二八”、“一九”行情不断出现。从5月31日至10月16日，申万大盘指数涨幅达到59.12%，而同期中、小盘指数涨幅只有18.91%和17.18%，远远落后于前者。同时期里，中证100指数上涨了65.51%，而中证200和中证500指数的涨幅仅为38.23%和11.17%。在少数大盘蓝筹主导的行情下，大约有七成个股跌回5000点以下的水平。

　　投资者可以清晰地发现，以5·30为分界点，市场风格大不一样。但不管是鸡犬升天的普涨阶段还是赚指数不赚钱的“二八”行情，其背后的风格转换踩着自己的步点，按部就班地进行着。

　　结构和资金成推手

　　解释市场风格转换的原因很多，从外因看，投资主体结构变化和资金的充裕程度，是其中不可忽视的因素。5·30以前，市场投资主体为散户，流动性维持过剩局面，为投机题材股提供了环境。从M1和M2的同比增速来看，2007年5月前，M1增速快于M2，敞口一直缩小，存款活期化现象严重。股市的赚钱范式产生虹吸效应，吸收了相当的流动性，也为资金推动行情提供了充足的条件。加上中、小盘股市值相对较小，可炒作性强。在资产注入、并购重组等消息的催动下，中、小盘股票涨幅远远跑赢大市，投资这类风格股票的资金获得超额收益。而这类股票的估值水平也被炒作到了相当高的水平。

　　5·30之后，随着政策层面上的变化，市场投资主体结构发生明显变化，散户为主转向机构投资者占主体，大量股民转变成“基民”。基金所占市场份额越来越大，在建仓压力下，基金经理被动选择流动性较好的大盘股，造成主流资金扎堆的现象。同时，持续的货币紧缩政策使得市场流动性过剩的局面有所改观。5·30后，M1和M2增速之间的敞口再次增大，存款活期化有所改变。而超级大盘股的相继回归，在扩容市场的同时，也稀释了资金的推动力。在资金有限的情况下，追逐大盘股成为安全边际较高的选择。

　　相对估值优势带来超额收益

　　从内因上看，轮换背后是各风格板块之间相对估值水平处在动态平衡的变化中，而低估值水平的风格板块对资金具有强烈的吸引力。在牛市中，虽然各风格板块的绝对估值水平不断提高，但其相对估值水平是围绕固定数值上下波动的，而该固定数值就是各风格板块相对估值水平的动态平衡位置。分析人士认为，当偏离固定数值时，具有估值优势的一方就蕴含超额投资收益，会对资金产生吸引力。并且，随着偏离度加强，这种超额收益越多，吸引力越强。

　　截至5月29日，大、中和小盘股指数的PE分别为34.56、64.86和64.97，中证100、200和500指数的PE分别为33.13、52.42和71.93。大盘股具有相对估值优势。但随着资金对大盘股持续追捧，这种估值优势在缩小。截至10月16日，大、中和小盘股指数的PE分别为34.14、47.10和49.05，而中证100、200和500指数的PE分别为34.64、44.25和49.10，大盘股的估值优势已然不甚明显。

　　国金证券的研究员陈东、杨帆根据测算发现，由于相对估值水平的变化，大盘和小盘的超额收益变化处于非常规律的状态。他们认为，由于大型国企的回归和股指期货的预期，最近一次市场风格转换周期的节奏被打断，9月份大小市值风格已经初步转换，但进入10月份后，超额收益偏离度再次拉大，未能实现完全转换，市场的“二八现象”导致小市值估值水平迅速下降。但大市值与小市值类股票超额收益的偏离程度加大，再次进入可能反转的区域。

　　正如研究员预计的，统计上周数据发现，资金从高价股、绩优股中加速流出，而加速流入微利股、低价股板块，而且后者的涨幅也居于前列。尽管下结论还为时过早，但在资金逐利性的驱使下，风格转换可能再次展开。

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