招商证券：调整提供战略性建仓08年行情的良机

　　——关于下一阶段市场形势的看法

　　□招商证券研发中心 赵建兴

　　我们认为，中国的劳动生产率增速持续快于经济增速、资本存量增速以及工资增速，使得资本投入相对不足，或者说“资本稀缺”，这正是理解资本投入快速增长、劳动力价格持续上升背景下资本回报率持续上升的关键。并且，劳动力素质提升与技术进步的加速使得中国的劳动生产率仍在加速提升，与资本投入增速之间的差距还可能继续加大，这意味着资本稀缺的现象将日益严重，其结果必然是中国企业的盈利水平甚至是盈利增速都有继续提升的趋势。

　　而劳动力素质加速提升、资本形成比率稳步上升、技术进步加速等因素使中国经济的潜在增速正在提高；消费升级、城市化、工业化趋势的加速则提供了旺盛的总需求，在消费、投资、出口高速增长支持之下，预计08年中国经济的繁荣程度可望不低于07年；在居民收入增长、股市与房市的财富效应及互动拉动下，持续而温和的通胀可以预期。而行业整合加速与通胀趋势带来企业产品价格与利润率的上升，效率提升加速带来企业产品成本的下降，两者共同促成毛利率的扩张，足以抵消加息的负面影响，使企业盈利处于加速增长趋势中。而08年之后在税改、大非解禁、股权激励、整体上市和资产注入等因素刺激下，上市公司业绩的释放届时才将达到顶峰。虽然07年盈利增长已经基本明朗且难再现超预期成分，但按照上文分析，目前关于08-09年33%和23%的盈利增速预测仍然偏低，我们预计应有机会分别上调到40%和30%左右，至少再为市场提供15%的上升动力。

　　由此看来，即使在5000点、06年50倍市盈率的高位上，按未来几年的盈利增速计算，07、08年预测市盈率也不过略高于30、20倍，我们相信，基于上市公司盈利持续高增长的预期，08年合理的动态估值水平应可维持30倍左右，由此推断未来6-12个月上证指数在理性繁荣背景下的目标位将可达到7000点。

　　更重要的是，探讨本次调整是否可能成为理性繁荣向非理性繁荣转变的切换点。我们认为非理性繁荣，或者说非理性泡沫形成的条件可能已经基本具备。第一是触发正反馈的诱因已经具备。从其他国家历史经验看，升值往往是触发泡沫最重要的诱因，而目前人民币相对于其他货币实际上尚处于贬值趋势中，这意味着人民币升值加速的必然性，甚至可以预期跳跃式升值的出现，后者将吸引更多追逐短期利益的境外资金盲目入市，从而触发正反馈式上涨的非理性泡沫。第二是正反馈加强的基础，即资产需求或资金供给是否继续加速，中国居民的入市潮显然刚进行到一半，城镇家庭入市比例目前最多20%，下一阶段必将向50%的水平加速扩张，即使面临QDII和港股直通车的分流，资金供给仍将非常宽裕。第三是正反馈加大的约束，即资产供给压力是否可能弱化；2007年约5000亿的IPO规模意味着总市值2%以上的资产供给规模，按我们2007年策略报告的分析将有效抑制泡沫的水平，但中国石油上市之后大盘蓝筹股发行规模与节奏很难维持，IPO占总市值的比重将迅速降低；值得讨论的是，大小非解禁减持压力在2007年并未有效抑制市场上涨，但2008年减持力度若继续加大将产生何种影响？这需要继续观察管理层的调控艺术以及减持者将减持所获资金再度入市的意愿。

　　因此，不论理性泡沫是延续还是转变为非理性泡沫，相对于目前市场点位而言，潜在的上升空间都远大于下跌空间。虽然市场近期因为加息、资金入市受控、

房地产市场潜在调控政策、外围股市向淡等因素压制而正在经历严峻的调整，投资者已经无需悲观，而应将目前的调整看作战略建仓08年行情的良机。基于对08年盈利预期的修正，我们认为在充分的调整构筑底部之后，年底至明年一季度期间可望再度酝酿业绩浪行情。

　　我们建议以“资本稀缺”作为布局2008年行情的思路。首选金融地产，因其占有的金融资产和土地资产；其次为重工业产业链相关公司，包括钢铁、石化、煤炭、建材、汽车、船舶机械等，因其资本密集特点；最后为航空、航运、铁路等交通运输行业，因其高经营杠杆最能受益于需求扩张下的经济持续繁荣。

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