劳动力价格重估时代的投资机会

　　招商证券陈文招

　　本轮经济增长过程中出现非均衡的根源在于居民需求结构的快速调整。劳动力价格面临重估，居民需求结构仍将快速调整。劳动力价格重估将成为推动居民需求结构继续快速调整的力量。居民需求结构动态调整不断地打破经济体系的一般均衡。在终端需求结构如居住、交通通信、旅游等调整的作用下，经济系统中的产业链出现了一系列的调整压力，由于产业链的扩张与调整往往滞后于需求结构调整，所以，会出现一系列的局部市场的不均衡，至今这一系列不均衡的调整过程仍未完成。但具有某些特征的行业的不均衡状态仍将持续下去，这些行业正是投资机会之所在。

　　中国正在进入劳动力价格重估的时代，居民需求结构因此而面临快速调整，经济系统中既定的一般均衡状态不断被打破，并在试图重新走向新的一般均衡。这一过程在宏观上体现为经济的高速增长；在经济结构上体现为重工业化和产业结构高级化的过程；在中观上体现为一系列的行业或局部市场的不均衡与调整；在微观上体现为实体经济中产业资本稀缺和资本形成快速增长共存的局面。

　　一般均衡的打破与重建

　　在劳动力价格重估的支撑下，居民需求结构调整的过程似乎还远没有结束，需求结构的调整不断打破既定市场体系的相对平衡，局部市场的不均衡及其调整过程引起了一些列市场的不均衡和相应调整。

　　举例来说，某一消费项目的需求增多必然会引起对相关产业需求的扩张，进而引起该产业产能利用率的提升、价格上升，进而引起该产业固定资产投资的扩张。该产业产量的增长必定带动其他行业需求量的增长。如果其他行业产能是不足的，又会引起这些行业的固定资产投资，由于产业之间存在密切的关联关系，该产业的投资扩张往往又会通过产业关联关系产生乘数效应。因此，在宏观上便体现为价格和固定资产投资的波动。从产业角度，体现为经济内在结构的显著变化。

　　在终端需求结构调整的作用下，经济系统中的产业链出现了一系列的调整压力，由于产业链的扩张与调整往往滞后于需求结构调整，所以，在整个产业链系统调整的过程中，会挤压出一系列的局部市场的不均衡，譬如2004年前后的煤、电、油、运紧张等，在整体上便体现为投资和产能扩张，但资本收益率提高，这便是我们在看到的实物资本稀缺现象。

　　由于越靠产业链上游行业，关联系数越高，产业调整所需要的时间越长。而处于产业链中、上游的行业大多是重工业，所以，上述的产业需求和供给结构调整过程的结果便是经济朝着重工业化的方向发展。可以说，近几年来，中国重工业比重提高了15个百分点正是需求结构变化之后的结果和表现。

　　我们认为经过近几年的投资扩张和产业结构调整，不均衡的产业领域在缩小，但总体看，上述的非均衡增长过程没有结束，原因在于：基于劳动力价格重估支撑，需求结构调整最快的历史时期仍然将在中国持续6-7年，该过程仍在持续地动态地深化，我们相信产业系统的不均衡调整过程没有结束；从总体上看，当前工业企业销售利润率仍然维持在高位甚至有所增长，我们相信经济系统中的不均衡调整过程没有结束；从许多局部市场的不均衡状况，如石油、房地产、

铁矿石、农产品等行业的价格上涨和利润率提升看，我们还相信这种经济系统的不均衡调整过程没有结束。这也意味着中国经济高增长的阶段没有结束。从而，在需求结构动态变化的前提下，中国的资本形成持续扩张和实物资本稀缺的状态很可能同时继续下去。

　　非均衡增长中的受益行业

　　由于居民消费结构随收入增长变化规律是大体一致的，而且，产业之间的技术关联关系也是客观的，因此，我们相信需求结构引致产业结构调整的过程和结果应该也是大致相同的。这为我们通过国际比较寻找需求结构改变过程中受益行业提供了前提。

　　从日韩的经验看，在结构调整过程中，制造业中的机械行业尤其是电气机械行业往往受益较大。原因可能在于，机械行业的关联系数高，大多数行业的不均衡调整过程中，机械设备作为投入品受到更多的需求而需要更快的速度扩张。再譬如，生产率提升速度越慢的行业，其短期内产能扩张的可能性越小，这些行业也越易于产生稀缺，下游需求结构的调整容易反映在价格上升和利润率提升上，能源、矿产资源等采掘类以及农林产业大多如此。

　　也就是说，在需求结构改变引导产业投资结构改变的过程中，产业结构的系统性调整是从下游的产能扩张展开的，越靠近产业链的上游，产业结构调整的过程越慢，从而能够更长时间的维持收益率高的状态。从这个角度理解的话，矿产资源、煤炭石油、金融地产等行业相对于下游的制造业能够更长时间的维持景气状态。这可能是为什么资源和能源行业的收益率要高于中下游制造业的原因。

　　我们总结了一下，受益的行业至少应该具备以下四个特征中的一个或几个：

　　第一，需求结构调整越快的行业，如金融、房地产、电信传媒、高端白酒、旅游；

　　第二，生产率提高速度越慢的行业，如房地产、采掘、农业、交运等；

　　第三，垄断性越强的行业，如金融、石油、电力；

　　第四，后向关联系数越高的行业，如采掘、农业、金融、房地产、电力、交运、机械、钢铁等。

　　上述几类行业的交集集中在金融、地产、航空、通信、石油煤炭和金属与非金属矿采、农林及食品或饮料制造、机械等行业。

　　补充一点，对于金融行业，我们认为其投资价值主要来自于劳动力价格重估居民收入增长后的

理财需求，以及非均衡调整过程中的资金需求持续扩张。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。