中金公司：高波动性条件下市场机会展望

　　中金公司 高挺 郦彬

　　我们认为大盘蓝筹股的合理市盈率应该在25 到30 倍。鉴于目前30 倍的动态市盈率，明年的业绩增长已经提前反映到目前的股价中。在今后一年内，业绩基本面推动股市上涨的动力比较有限。但是考虑市场流动性充裕的状况，股价仍有可能受资金面的推动而上涨，但市场情绪的反复将使股市呈现更高的波动性。注资重组和管理层激励实施等因素带来业绩的超预期增长，可能成为个股股价进一步上涨的动力。金融、地产等内需为主或者服务性行业盈利增长确定性更高，估值调整风险有限，如果股价继续调整则提供了逢低买入机会；而以外需为主的行业面临出口增速放缓，估值调整压力更大。

　　近期市场表现回顾

　　A 股市场自10 月17 日开始调整以来，平均个股下跌幅度已经超过16%，股价波动幅度也明显加大。上证指数从6100 多点下跌到5200 点以内，下跌幅度约15%。超过2/3 的个股股价依然处于5.30 之前的水平之下。从行业来看，调整幅度最大的行业主要集中在有色金属、煤炭、钢铁、石油等大宗商品板块；而最抗跌的板块为

房地产和金融。

　　估值水平仍然偏高

　　市场大幅调整之下，估值风险并没有完全释放。以中金公司重点研究股票为例，目前蓝筹股2007年和2008 年平均市盈率分别达到39 倍和30 倍。而我们预计企业盈利增速将趋于放缓，今明年净利润增长分别为40%和30%以上(由于中国石油的加入，使得增长率数据有明显的变动)；低基数效应的丧失和剔除2008 年税收改革的一次性效应，预计2009 年增长可能将放缓到15-25%。相对于盈利增速放缓的预期，整体而言并不便宜，而且行业结构性差异较为明显。但是，如果进一步考虑到未来资产重组和注入的机会和实施管理层激励后当前隐藏业绩逐步释放出来，我们觉得盈利出现低于当前预期的可能性并不大，指数下行的空间也比较有限。

　　A股市场的流动性

　　中国低实际利率的状况在短期内难以改变，使得银行存款的吸引力有限，资金流向股市和楼市的冲动仍然很强。目前一年期的存款利率为3.87%。我们判断年内很可能还有一次加息。但在当前CPI 通胀仍然在6%以上，负实际利率情况依然严重。2008 年通胀将逐渐回落，但在明年上半年通胀在相对高位上时，央行可能还会加1-2 次息以减轻负利率的程度。全年的通胀幅度将在3.5%左右，使得加息空间有限。总的来说，利率将达到一个相对中性的水平。更长期地看，中国的高储蓄倾向将保持多年，对各类资产(包括股票)的需求将持续旺盛。

　　由于中国处在加息阶段，而美国的利率反向而行，

人民币升值压力不断增加。热钱的流入也会给市场带来更多的流动性。目前中国居民储蓄大约在17 万亿元，相对于股市市值(特别是流通市值)从国际比较上看仍然很高。中国资本帐户开放程度有限。虽然QDII 等政策产生一定的分流，同时在供应方面，新股发行和非流通股解禁将增加资金需求，但低利率和较为封闭的资本市场仍将使市场流动性较为充裕，使得资金面驱动下的股市波动性高。

　　尽管可能流入A 股市场的潜在资金量很大，但资金是否继续流入股市很大程度上取决于投资者信心。从股市最近的表现看，政策的影响和投资者的信心变化使得股市大幅波动。值得强调的是，影响市场情绪的一个重要因素是宏观和上市公司基本面的变化。在明年

中国经济高速增长，通胀较为温和，上市公司业绩增长较快的形势下，投资者情绪严重受挫的可能性不大。

　　市场展望与投资建议

　　我们认为大盘蓝筹股的合理市盈率应该在25 到30 倍。鉴于目前2008 年的30 倍的市盈率，明年的业绩增长已经提前反映到目前的股价中。在今后一年内，业绩基本面推动股市上涨的动力比较有限。但是考虑市场流动性充裕的状况，股价仍有可能受资金面的推动而上涨，但市场情绪的反复将使股市呈现更高的波动性。注资重组和管理层激励实施等因素带来业绩的超预期增长，可能成为个股股价进一步上涨的动力。

　　展望未来，美国房地产萧条将持续，中国面临不断增加的外需下行风险。人民币升值步伐将加快。预计中国经济明年依然保持高速增长，核心通胀可控，但需求结构的变化将由外需偏向内需。其中，金融、地产等内需为主或者服务性行业盈利增长确定性更高，估值调整风险有限，如果股价继续调整则提供了逢低买入机会；而以外需为主的行业面临出口增速放缓的风险，估值调整压力更大。在A 股中的材料板块中，钢铁价格在供需条件之下呈向上走势，足以消化成本增加的压力，目前的调整提供了逢低买入的机会。而有色金属和煤炭板块前期涨幅之下估值过高，下调之后难以快速反弹。

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