光大证券：机构的战国时代或将来临

　　光大证券研究所

　　股指期货对股市的影响是全面的，既将改变市场现有格局，又可能会改变市场参与者的行为和构成。我们从以下几个方面探讨：

　　第一，使得股市分化更加严重———指标股比较活跃，表现比较好，而非指标股交易趋于“清淡”。

　　从国际市场的表现来看，股指期货的推出将使得股票的分化比较严重。例如，根据Damodaran(1990)对378 种S&P500 指数成份股与699 种非成份股的研究，在1982 年4 月S&P500 指数推出之后的5 年，S&P500 指数成份股平均上涨了88%，而非成份股只上升了38%；在1982 年4 月之前，这两类股票的涨幅并无明显区别。S&P500 指数推出之后的5 年，成份股的交易量比前5 年上升了98%，而非成份股只上升了42%。

　　此外，从目前我国的实际情况来看，股市分化已经出现。在10 月份股市分化的情况比较明显，一些业绩比较差的

　　第二，改变市场只能单向操作的格局，机构的投资优势显得更加明显。在市场没有做空机制的情况下，投资者要想获利只能通过买卖股票。特别是机构，由于其投资金额比较大，如果它加大(或降低)股票的配置，必然会导致股票价格的大幅上涨(或下跌)，这样加剧了股票价格的波动。

　　推出股指期货后，这种情况会有比较大的改善。机构利用股指期货进行套期保值，可以锁定建仓成本或锁定既得收益，使得买卖股票的时间延长，这样可以减少股市的波动。

　　同时，在没有做空机制的条件下，所有投资者只能做多，导致机构和个人投资者的投资具有一致性，机构的研究似乎是“白费力气”；而股指期货推出以后，对市场的研究和判断将更加重要，这种优势是个人投资者所不具备的，机构的投资优势更加明显。

　　第三，改变机构“和睦共处”的格局。在流动性过剩、股市优质资源较少和股市估值普遍偏高的情况下，机构只能选择安全边际比较高的股票进行配置，这样导致的结果就是机构的投资具有非常大的“同质性”———这种“同质性”不仅体现在交易的品种上，还体现在方向上。机构的命运几乎是“唇亡齿寒”，彼此的利益休戚相关。

　　而股指期货的推出有可能改变机构“和睦共处”的局面。股指期货的一个重要功能是价格发现，它的出现会使股市回归到一个比较合理的水平，机构对股市的分歧必定加大。加之有了做空工具，各机构在市场的配置方向就会有分歧。机构“和睦共处”的时代可能随着股指期货的出现而进入“战国时代”。

　　第四，市场中短线操作的个人投资者生存空间将大大压缩。股指期货推出对谁的冲击最大？如果结合中国投资者的结构来看，我们认为，股指期货的推出对中国很多“崇尚”短线操作的个人投资者将是致命的。中国目前的市场不成熟，个人投资者的比重比较大，而且很多个人投资者都是市场中的“新人”，根本不知何为价值投资，采取的策略是“快进快出”。股指期货的推出将使得他们的这种投资策略陷于“困境”。总结海外经验，发现股指期货和现货市场联系紧密，两者相互影响，而且期市对现货市场有一定的领先关系，其波动幅度也更大。如果我国推出股指期货，复杂的股市又增加了一个重要参数，短期操作的风险和不可测性增加。

　　股指期货的推出对股市的影响是巨大的，无论是市场整体，还是微观参与主体，都会受到新的金融工具的冲击。我们无法改变市场发展的趋势，那么只有如花旗前总裁桑迪所言———“大部分时间我都提心吊胆，但也正是恐惧让我一往无前”。