滞涨之谜：八成个股成三极博弈牺牲品

　　陈治中 楚林 赵琳

　　● "资金流向论"只能部分解释八成个股滞涨。全流通下新的博弈格局是目前八成个股滞涨的重要原因，而这个原因也将主导未来八成个股的走势。

　　● 全流通时代，大小股东成为市场重要的博弈力量，改变了原来庄家联合大小股东对决散户的"两极博弈"，转而成为庄家(机构)、大小股东、散户的"三极博弈"。

　　●在机构和股东的双方博弈中，博弈双方会由于无法预测对方行为而选择放弃可以达到最优结果的合作策略而选择仅能实现次优结果的不合作策略。这就是为什么大多数此前一直疯涨的二三线股在市场进入调整后，持续回调、盘整的另一个重要原因。

　　陈治中 楚林 赵琳

　　今年来的行情，以5.30为时间点划分，真可谓泾渭分明。

　　5.30之前，一片鸡犬升天情景，完全就是多年前牛市的翻版。不管业绩如何，只要是只股票都在涨。这个阶段，没有研究，没有分析，没有价值投资。这让近年来一直坚守所谓"价值投资"的基金经理、私募机构来说，专业人士操作业绩远落于一个刚入市的新股民。天上随便掉块砖头，随便都能砸上几个"股神"。

　　5.30暴跌的教训是惨痛的。一片寂静之后，基金在内的机构顺应管理层意愿，对手中沉寂了半年之久的蓝筹股发起了猛裂的攻势。上证指数从7月份的4000点上下，到10月已经冲破6000点。与此同时，沪深两市大部分股票都在5.30价格附近，其中400多只个股股价还处在5.30的价格之下，"二八"格局将下半年"赚指数不赚钱"的行情演绎到了极致。

　　但在近期管理层停止新基金发行、要求保持基金一定比例的流动性(即要求基金减仓)等一系列行为，引发了基金重仓的蓝筹股年内最惨重的跌势。而沉静数月的八成二三线股，似乎看到了希望，因为有人相信风水轮流转，现在该是八成个股表演时间了。

　　当我们再深入思考这几个月来为何八成个股滞涨原因时，我们发现，全流通下新的博弈格局决定了八成个股依然会滞涨，而这个深层次的原因也将决定这些个股大多还会继续选择下行。

　　八成个股滞涨到底为何？

　　目前，对"二八"现象的解读主要是从市场资金流向的角度来进行的。

　　市场一般认为"5·30"的惨烈下跌让更多散户认识到股市的风险，自己炒股不如交给基金打理成为很多人的共识。上半年在市场资金里占据主要比重的散户资金逐渐退出市场，并通过借道基金重新入市。这使得基金等机构投资者在市场资金中的比重逐渐上升直至占据市场的主导地位。表1中可以看到，基金资产规模在2007年中期及三季度迅速膨胀，较一季度增长近2倍。

　　表1：2007年基金规模及流通市值占比

　　2006年末

　　2007年1季度

　　2007年中期

　　2007年3季度

　　基金净资产总额(亿元)

　　8564.611

　　10499.17

　　17993.67

　　29748.31

　　环比增长(%)

　　-

　　22.59%

　　71.38%

　　65.33%

　　基金投资股票期末市值(亿元)

　　4812.82

　　7490.90

　　12916.69

　　23232.03

　　同期A股流通总市值(亿元)

　　23657.34

　　37344.55

　　53595.60

　　82942.78

　　基金持股在A股流通市值中占比(%)

　　20.34%

　　20.06%

　　24.10%

　　28.01%

　　机构投资者的投资行为特点决定了市场资金面逐渐向大盘蓝筹等具有实际业绩增长和发展潜力的个股倾斜。大盘蓝筹以其具备良好流动性、业绩增长稳定性、权重等特点，同时与基金所称的"价值投资"理念相符，并完全符合管理层对于资金流向的意图，基金疯狂做多蓝筹股。

　　与此同时，其它许多小盘个股，虽然在5·30以前一度走势良好，但由于失去了市场资金的追捧，股价也一蹶不振。

　　从资金面角度的解读，很好地解释了"二八"的现象的初始成因。但是，这样的解释必须基于以下几个问题得到肯定的回答：

　　1、市场的资金是不是缺乏到只够做蓝筹股？

　　2、是不是大多的民间资金都在参与蓝筹股？

　　3、是不是所有的"庄"都彻底逃离二三线股？

　　事实上，上述三个问题，更多的是否定的答案。

　　1、市场的流动性泛滥绝非目前几万亿基金所能容纳。

　　2、如果大多民间资金都在参与蓝筹股，那就没有大家所看到"赚指数不赚钱"的普遍现象，由此可以判断，相当多的民间资金依然没有踏入蓝筹主流。

　　3、如果"庄家"都彻底逃离二三线股，成交量、股价都应呈现下行趋势。这与目前滞涨的局面是相背的。

　　因此，"资金流向论"只能部分解释八成个股滞涨，背后造成这一现象的根源应该还有更重要的因素。通过我们的研究和分析，我们认为全流通下新的博弈格局是目前八成个股滞涨的重要原因，而这个原因也将主导未来八成个股的走势。

　　非全流通时代：两极博弈

　　从中国股市建立以来，庄家与上市公司大股东、上市公司合谋操纵股价的状况一直存在，曾经有愈演愈烈之势，"无股不庄"便成了那个时代的显著特征。

　　据某民间咨询机构的调查显示，2001年初，深沪两市1100多只股票中有庄家驻扎的股票多达860只。虽然我们对这一数据的真实性与否尚存疑虑，但是随着"亿安科技股价操纵案"、"银广厦事件"、"东方电子"以及"蓝田股份造假案"的相继曝光，弄虚作假、操纵股市已成为那个时代不可回避的话题。"就像外国人说的：中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们的股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。坐庄、炒作、操纵股价可说是登峰造极。"著名经济学家吴敬琏2001年在接受中央电视台《经济半小时》采访时说出的这句后来广为流传的"赌场论"也许可以很好的概括当年股市的特征。他同时还将操纵股价的人归纳为中介机构、上市公司的知情人士、资金的供给者(包括银行及其他资金供给者)。

　　众所周知，全流通前，由于上市公司股东所持有的股份为非流通股，不能上市流通，大小股东的利益与公司股票价格并不挂钩，哪怕公司股价再疯涨，上市公司的股东也只能眼巴巴看着，得不到任何收益。在这种情况下，要想利用大小股东对于上市公司在信息获取上的资源优势，进而在二级市场获取一定的利润，建老鼠仓、与机构联合坐庄自家的股票便成为了一部分上市公司大小股东的必然选择。

　　在这一时期，上市公司与机构之间的博弈更多的体现为一种联合——他们共同进退，互惠互利，而这种联合正是处于双方利益的需要。市场的博弈主要体现为庄家联合上市公司大小股东，共同对付散户的"两极博弈"。

　　在这个博弈模式中，庄家(资金)占据绝对主导地位，大小股东处于配合的次属地位，共同目标就是散户。因此，股价只要做到散户认可就可达致两者的双赢局面。要达致这样的结果，目标也很清晰就是疯狂拉高股价！在这里，庄家最大的风险来自于大小股东的老鼠仓，一旦大小股东不信守诺言，可能导致操盘计划失败。而出现这种情况，大多是因资金链出现严重问题。

　　亿安科技是中国首只股价曾过百元的股票，也是首只股价跌幅达百元的股票。据后来法院审理查明，1998年10月至2001年2月间，亿安集团(控股)有限公司(广州办事处)在董事局主席罗成主管负责下，以赢利为目的，炒作亿安科技股票，前期是以委托广东金易顾问有限公司

理财的方式，聘请操盘手，进行操控亿安科技股价；后期，亿安集团出资使用其属下员工的身份资料，注册成立专门从事股票买卖的几家公司由亿安集团公司的职工及社会上其他人操作买卖亿安科技等股票。在罗成等人的操纵下，

　　亿安科技股价从1998年8月的5.6元左右，最高上涨到2001年2月的126.31元，涨幅高达21.5倍。但事迹败露后，亿安科技股价一路飞泻，跌到10元以下，令众多股民深度套牢，欲哭无泪。

　　作为私募基金性质的中科创业，吕梁的手法又前进了一步，他已经全面介入了公司的重组，同时在二级市场坐庄，通过不断地向上市公司注入高科技概念的资产，令股价大涨，再高送配、除权、填权。与此同时，他也联合了大量的同盟资金(当然也存在一大批老鼠仓)，共同操纵上市公司股价，形成了一个股票群，通过股票抵押等手法不断融入新的资金。最后老鼠仓在高位出了货，成功逃了出来，而最大的主力吕梁则陷入了想出也出不了的境地。

　　事实上，被称之为"中国证券市场虚假陈述第一案"的"东方电子案"则正是一个上市公司炒作自家股票而获利的一个典型案例。而这庄历时4年之久的案子，也于日前以股票赔偿、民事调解等方式收官。

　　对中国证券市场有所了解的人，对"东方电子案"并不会陌生：于1997年1月21日上市的东方电子，在其上市后股价出现飞速上涨，但在2001年公司即爆出了高管财务造假的问题。经查，原来东方电子原董事长隋元柏早在1994年初公司定向募集期间，便与当时负责股票发行的董事会秘书高峰密谋，指使财务处负责人注册成立一空壳公司——烟台振东高新技术发展公司，并以该公司名义累计购买本公司内部职工股1044万股。其后又盗用他人名义，在证券公司营业部开设44个个人股票账户，全部股票交由东方电子证券部掌管。从1997年1月东方电子股票上市到2001年8月期间，隋元柏等人虚造公司业绩，相继抛售1044万原始股。此外，隋元柏还指使公司财务人员，

　　向高峰控制的69个个人账户累计投入6.8亿元，在二级市场进行股票炒作，将所获收益17.08亿元中的15.95亿元通过虚开销售发票、伪造销售合同等手段计入主营收入。在东方电子爆出财务丑闻后，公司股价一泻千里，使得很多之前不明真相追进去的投资者损失惨重。

　　全流通后时代：大小股东成"第三极"博弈力量

　　时过境迁，如今的A股市场已经今非昔比。

股权分置改革在推动了一轮轰轰烈烈牛市的同时，也给市场结构带来了一些深层次的变化。这个变化就是上市公司的大小股东成为市场重要的博弈力量，改变了原来庄家联合大小股东对决散户的"两极博弈"，转而成为庄家(机构)、大小股东、散户的"三极博弈"。

　　在全流通格局下，机构处于主导地位的局面将发生重大变化。因为持有上市公司股份数额最大的机构，不是庄家(资金)，而是公司的大小股东。尤其是流通股仅仅占据总股本的30%多的筹码分布下。

　　据统计，截至2005年底，完成股改的上市公司共234家，共产生限售流通股826.76亿股，占这234家上市公司股改完成后全部流通A股的60.30%，

　　是其股改完成后全部已上市流通A股数量的1.52倍(详见表2)。

　　表2：2005年内完成股改的上市公司股改后股本情况总计

　　总股本

　　流通A股

　　已上市流通A股

　　限售流通A股

　　合计(亿股)

　　1415.75

　　1371.17

　　544.40

　　807.09

　　限售流通A股在其中占比(%)

　　57.01

　　58.86

　　148.25

　　100

　　注：此处指限售流通A股与已上市流通A股数量之比。

　　按照一般的全部限售股的禁售期为36个月来计算，从2008年开始，许多股改企业的大股东禁售股份将可以进入流通，截至2008年底，相关个股的流通股总量将增加1.52倍。如果相关限售股份持有人选择减持，对股价的冲击是毫无疑问的。因此，在这一局面下，上市公司大小股东毫无疑问成为二级市场博弈中的重要参与者。

　　"三极博弈"困局：八成个股滞涨之迷

　　在博弈论中，每增加一个博弈主体，博弈过程中出现的可能性便是呈几何数量级。与两极博弈不同，三极博弈中不可控性、不可预见性将大大增加。最终会达致一个"理性均衡点"。庄家(资金)如果要想像过去一样实现控盘，必须要联合"第三极"，使不可控性降至最低。

　　但是股改完成后，在全流通环境下，上市公司大小股东的利益状况发生了根本性的变化。此前，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，而流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，而现在上市公司的大小股东和二级市场投资者的利益第一次得到了深层次的统一，大家无一例外地期待股价上涨，因为股价上涨不仅能使二级市场投资者获利，也给了那些长期持有非流通股的大股东们出局套现的冲动。

　　正是大股东们的这种冲动，加深了出入其中的、能够真正左右股价走向的大机构大资金的矛盾。

　　在不考虑到上市公司业绩增长的前提下，二级市场上的博弈是一种零和博弈。所谓零和博弈，顾名思义，在这种博弈中，参与博弈的各方，一方的收益必然意味着另一方的损失，博弈各方的收益和损失相加总和永远为"零"。零和博弈的结果是一方吃掉另一方，一方的所得正是另一方的所失，整个"蛋糕"并不会因为参与者们利益的增减而增加一分。

　　在过去的"庄股时代"，以庄家为代表的机构相比散户具有不对称信息优势，因而在与散户进行的博弈中处于绝对优势。散户在虚假信息和市场噪音的干扰下，即使是其中的最佼佼者也无法取得与庄家对等的收益，从而成为了零和博弈中收益为负的一方。

　　而进入全流通时代以后，股东作为一个重要的参与者参加到了博弈模型当中。在机构、股东和散户构成的三方博弈中，散户继续处于绝对信息劣势，继续充当零和博弈中负收益一方。

　　但在机构和股东的双方博弈中，博弈双方会由于无法预测对方行为而选择放弃可以达到最优结果的合作策略而选择仅能实现次优结果的不合作策略。这正是博弈理论中的囚徒困境模型。

　　既然是一种双方几乎不存在合作可能的博弈，那么，左右股价的大资金大机构们就会思考这样一个问题，一旦我拉高了股价就给上市公司的非流通股股东提供了减持套现的机会，而它们的减持会使好不容易拉升的股价摇摇欲坠，自己的出路倒给自己堵死了。所以，最好的方法是将股价维持在一个水平上，是种什么水平呢？简单地说，就是让上市公司出又觉得划不来(出货的利益远远赶不上持有股票这么长时间所消耗的时间成本)，不出又心有不甘的"鸡肋水平"。这就是为什么大多数此前一直疯涨的二三线股在市场进入调整后，面对即将解禁的非流通股时持续回调、盘整的另一个重要原因。

　　这也可以部分解释为什么那些占据重要资源和垄断行业的大盘股为什么可以"强者恒强"。由于此处并不讨论股指期货出台前的抢筹因素，基金们的扎堆取暖以及大盘股的资源优势垄断地位等其他因素，只从上市公司和机构博弈的角度出发思考问题，所以，仅仅讨论一下这些大市值公司的非流通股股东减持的问题。

　　和以上所说的二三线中小型上市公司不同，这些大市值公司的大股东并不是普通的法人或者自然人，而是国资委这一重量级的"后台老板"。这个"老板"并没有其他公司的非流通股股东那样强烈的套现欲望，不以通过资本市场减持国有股份为目的，可以说，当前国家尚不急需做通过在境内资本市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑。

　　那么，既然大盘股拥有指数权重的优势，又具备国家经济迅猛发展、资源和政策优势、符合国家经济发展战略等众多优势，其背后的"大非"减持欲望又并不强烈，博弈依然还是维系在过往的"两极模式"中，投资大盘股岂不是机构们的一个最安全又省事的选择？

　　如果再考虑以上所说的其他因素，机构们扎堆大盘权重股中，肆意拉高就不足为奇，就这个角度说，"二八现象"实属必然，即使大盘股在数度疯狂后暂时放慢步伐，继续拉升也可期待。我们反倒要为八成个股短暂反弹后的命运捏一把汗。

　　全流通格局下"八"的出路

　　始于2005年的股改进行到现在，已经进入收尾阶段，而从明年开始，各股改后的限售流通股的主力将逐渐解禁入市。通过统计，截至2007年11月8日，已完成股改并上市的1246家上市公司共有4085.80亿股有限售流通股，如果全部解禁，将可以使相关公司的上市流通A股规模扩张112.25%。在这其中，

　　国家持有的有限售流通股共1548.24亿股，在全部限售股中占比37.89%；国有法人持有的限售流通股为1546.98亿股，占全部限售流通股的37.86%；其他法人及自然人持有的限售流通股为990.59亿股，占全部限售流通股的24.24%。

　　正如前文所述，在上市公司的股东中，国资委作为国有资产的权利代表，可以认为没有减持其持有股份的欲望，或者至少我们可以确信国资委不会在可能大幅影响二级市场股价的前提下进行减持。而在已完成股改并上市的1246家上市企业中，其中有927家或者说74.40%的上市公司的股本中不包含国家持有的限售流通股，并且这927家中有328家不包含有国有法人持有的限售流通股。

　　对于这占比近八成的上市公司而言，股东减持的压力是其限制其股价走势的重要因素，由于无法预测股东的减持行为，使得无论是否存在有机构主导行情(也就是通俗所说的"坐庄")，股价都难继续上行。唯一的出路，就是以某种方式使博弈的其他参与者相信股东不会减持。对此，或许我们可以看看香港一些上市公司的经历。

　　香港市场上也长期存在二八现象，除少数重要权重股以外，其它小盘股长期处于市场边缘状态。股东减持不可预测带来的"囚徒困境"同样困扰这些个股的股价，也使机构投资者避而远之，但其中有少数上市公司则通过证券监管的灰色地带，与部分机构达成"地下协议"。一般内容大致是机构承诺将拉升股价，而股东亦承诺不减持其所持有股份。在这种协议下，股东的获利主要通过股价拉高后，通过题材、股价上升后的财富效应进行增发、配股等再融资，而机构则可以在股东获利完成后选择出货给散户，甚至由股东将再融资获得的资金通过其他的渠道对操盘机构另行"补偿"——合作共赢取代了囚徒困境。

　　当然，很明显的，首先这种机构与股东的合谋方式是证券监管中的灰色行为，是证券市场的不稳定因素。

　　而且，与香港市场不同的是，香港市场上市公司融资不需要审批，只要市场有人愿意购买、上市公司卖得出去就行。而A股上市公司再融资必须得到审批，并且按规定达到一定的财务要求。机构(庄家)要想联合上市公司股东，必须要等待时机，这个时机包括上市公司一些重大题材、市场大的环境，包括逐步具备再融资条件。这也就不难理解八成个股滞涨的原因了。

　　所以，对于我们的中小投资者而言，由于不对称信息劣势，"跟庄"的炒作手法，无论是在过去的"庄股"年代还是未来的全流通时代，都是面临巨大风险的。在投资市场中的小盘股(或者是市场过去常用的一个称呼——黑马股)时，应建立在对公司的充分了解上。特别是在需要关注公司的业绩表现与成长性之余，更需要对公司股东的减持意向有充分的认识。

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