B股市场现状及对未来发展的思考

　　文/赵锡军 顾苏秦

　　B股市场建立之初有其必然性，但目前市场功能已经发生了根本改变。随着中国资本市场股权分置改革的即将完成，解决历史遗留的B股问题，已成为市场关注的热点。

　　2006年，A股市场的持续上涨带动了B股市场行情，B股交易开始活跃，成交金额和成交量迅速增加。2007年5月，上证B股指数和深证B股指数出现历史新高，分别达到381.30点和803.61点。遗憾的是，在此期间B股市场没有新股上市。

　　B股市场存在的问题

　　随着我国资本市场的进一步完善， B股市场逐渐暴露出诸多问题。

　　一是资金筹集功能丧失。B股市场设立的初衷是为国内企业筹集外汇资金，但随着外汇资金逐渐充裕、国内企业海外上市增加，B股筹资功能逐渐丧失，2001年、2002年和2005年B股市场筹资额都为0。

　　与H股市场筹资情况对比来看，随着H股市场引入红筹股，国内推行QFII，我国对外权益性资金筹集方式发生了根本性的改变。单纯从筹资功能角度来看，B股市场已无存在必要。

　　二是资源配置功能丧失。资源配置是证券市场另一个最基本的功能。B股上市公司在行业分布上绝大部分都是传统行业，属于高技术产业的公司很少。与此同时，B股市场规模小，流动性差，投资者主要为境内外个人，其中境内个人投资者占80%以上，而未减持外资法人股数量非常少，B股市场难以通过股权转让进行并购重组。

　　三是投资价值衰减。B股市场设立以来，没有与A股市场同步发展，而是逐渐边缘化，总市值没有稳定持续增长，与上市股票数量不成正比。2006年汇率体制改革后，人民币对美元累计升值幅度已接近6.46%，因此，分别以美元和港元计价的上证B股和深证B股面临着较大的汇率风险，B股投资价值受人民币升值负面影响较大。

　　2007年以来，B股行情上涨主要源自与A股价差扩大后的补涨要求；同时，国家增加居民购汇额度的外汇政策增加了市场上的资金供给；另外，投资者对A、B股合并的预期使套利行为大幅增加。在没有新优质企业参与和投资者结构优化的情形下，B股市场难以产生主流行情。

　　四是市场结构特殊。B股最初仅允许境外投资者以美元或港元投资，2001年政策变化后，境内个人逐渐成为投资主体。目前的投资者有境内外个人和境内外机构，其中以境内个人投资者为主体，境外个人占一部分，而机构投资者占比例极小。考虑到投资者结构，B股改革要保障境内个人投资者的利益，同时顾及境外个人投资者的利益。

　　在交易规则上，B股市场与A股市场有诸多不同，比如B股实行T＋3交收制度，上证B股以1000股为交易单位。此外，B股市场与A股市场上的公司适用不同的会计准则，从而导致盈利水平等财务数据不一致，投资者难以获得一致公允的价值判断依据。因此，B股市场改革需要解决投资者结构、交易规则、市场管理等方面与国内资本市场统一的问题。

　　B股上市公司状况

　　从股本结构来看，当前沪深市场109只B股股票中，有88只股票同时发行A股，但股本规模差异甚大，不同公司的股本结构差异也非常显著。此外，有的公司发行国家股，有的公司发行发起人股，有的公司两者都有，或两者都没有，并且在数量上差异显著。还有公司尚未完成股权分置改革。因此，不同B股公司股东结构不同，力量差异悬殊，B股改革需要协调好各类股东的利益。

　　在B股公司的股本结构中，还涉及外资法人股的流通问题。目前B股公司的外资法人股都可以流通，但有的公司外资法人股已经全部减持，有的公司部分减持，还有公司未作减持，因此改革不能忽视外资法人的利益。

　　从资产状况看，B股公司的资产规模差异很大。其中总资产最大值达500多亿元，而最小值只有2千多万，相差近千倍；在净资产方面，最大的近180亿元，最小的却有18多亿元负值，差距更大；在每股净值方面，最高者为7元多，而最低者为将近6元的负值。

　　两市B股企业的总资产平均达50多亿元，净资产平均达20多亿元，每股净值达2元多，可见B股企业的资产总量具有相当规模。从中值看，50%的含B股企业总资产超过26亿元，净资产超过10亿元，每股净值超过2元，这说明相当多的含B股企业，属于中国重要的上市企业，B股市场是中国证券市场不应该被分割、不应该被忽视的一部分。

　　从经营情况看，B股企业的经营盈利状况差异性也非常显著。从投资价值看，109家B股企业中，既有像万科、本钢、中集、粤电力、长安汽车等为数众多的蓝筹级企业，也有像华源、赛格、宝石等被特别处理有退市危险的连年亏损企业。

　　相当多的B股企业具有一定经营规模，且大多数企业是盈利的。从企业的角度来讲，它们是具有投资价值的，它们需要一个有效的市场来筹集资金，评判价值，回报投资者。因此B股市场不应该再被冷落忽视，而要在科学、多样化方案的促进下，融入到中国境内统一的证券市场中。

　　B股市场的改革思路

　　长期以来A、B股市场处于分割状态，同股不同价成为市场的一种常态。合并A股、B股是各界呼声最高的改革措施，这也是实现我国证券市场一体化、国际化的必然要求。但是A、B股市场如何实现合并，是一个需要认真分析的重大问题。无论在何种条件下，合并都不能损害投资者利益，这是所有措施的前提。A、B股合并比例的确定，是改革的关键也是难点。A、B股交易的计价基础不一样；股东在原始股份的取得上差异甚大；A、B股流通价格存在差异，这些都是设计合并方案时必须考虑的重要因素，当然还必须考虑法律上的可操作性。如果未来A、B股合并真的提上议事日程了，可以充分参考股权分置改革中获取的经验，确保市场实现公平、健康、平稳的过渡。H股在香港上市并得到很好的发展。将B股改造成H股，也就是提高B股公司的质量，使其符合H股上市标准，然后在香港上市。这种方法可以在不完全具备A、B股合并条件的情况下，保留B股发行公司获取外资的渠道，同时扩大H股的市场容量。这方面工作的关键是国内交易所与香港交易所在发行审核、流通监管等方面取得高度认同。回购B股并缩股，也是一种可选择的途径，关键是，回购价格和上市公司的支付能力。B股的发行价格总体比较低，如果以较高价格回购会损害公司其他股东利益。对于纯B股公司来说，回购会影响其上市地位，失去未来再融资的机会。另一个问题是，回购会减少公司宝贵的现金资源或者提高公司负债率。

　　B股市场的产生和发展是具有价值的，但当前已完成了初设目标和使命。随着资本市场制度的演进，B股市场的种种弊端逐步凸现：投资者范围狭窄、流动性差、市场分割显著。虽然上述各种改革思路不乏合理性，但B股市场制度设计的独特性和当前上市公司情况的差异性，决定着B股问题不可能存在普适性的解决方法，更不能采取一刀切或行政决策。在B股市场改革中要参照股权分置改革的成功经验，统一步骤、区别对待、分类指导，针对不同B股公司的情况制定适合的解决办法。无论B股市场如何改革，在实践中我们必须遵循如下基本原则：第一，市场化原则，B股市场是中国证券市场在非市场化条件下迈向国际化的尝试，其后续改革应该要由市场力量来引导；第二，方案多样性原则，B股市场有其独特性，上市公司差异又很大，因此要针对不同情况选择不同方案，并在方案设计上体现出中国资本市场的创新之处；第三，保证投资者利益，改革方案必须均衡各方成本与收益。

　　(作者赵锡军为中国人民大学财政金融学院副院长、博士生导师；顾苏秦为中国人民大学财政金融学院博士生)