在低安全边际中寻找错杀有色股

　　平安证券研究所彭波

　　三季报业绩环比下降

　　10月，有色板块三季报业绩公布完毕。我们统计的31家重点有色金属上市公司2007年1～9月份主营业务利润同比增长71.62%，EBIT同比增长79.35%，净利润同比增长130.74%，净资产收益率同比增长50.77%，延续了2004年以来的高速增长态势。

　　分品种来看，金属价格的上涨、行业持续景气在资源类上市公司和行业全面复苏下的纯电解铝公司上，体现得最为淋漓尽致：纯电解铝公司2007年上半年主营业务利润同比增长103.28%，EBIT同比增长176.27%，净利润同比增长334.66%，净资产收益率同比增长210.78%；资源类公司2007年上半年主营业务利润同比增长140.92%，EBIT同比增长196.84%，净利润同比增长248.87%，净资产收益率同比增长157.38%。锌业类、铜业类和黄金类公司业绩表现也不俗，冶炼型铅锌类和下游深加工类上市公司业绩同比则略微逊色。

　　但分单季度业绩来看，情况却是不容乐观的：一季度行业平均EBIT环比增长55.39%，二季度环比增长64.51%，但第三季度环比仅增长24.38%，出现急剧下降的局面。第三季度，31家公司中，仅有铜陵有色、宏达股份、豫光金铅、山东黄金、包钢稀土、锡业股份、吉恩镍业和新疆众和等8家公司的第三季度EBIT环比增长超过第二季度。1～9月份业绩表现最抢眼的铝业板块，第三季度EBIT环比下降近20%，为子行业中之最。

　　估值安全边际丧失

　　10月，有色板块出现了幅度较大的下跌。我们统计的31家重点公司月跌幅超过11%，其中，新疆众和月跌幅达28.79%、云南铜业月跌幅达25.13%、宝钛股份月跌幅达23.29%、锡业股份月跌幅达23.20%，驰宏锌锗与吉恩镍业则颇为抗跌。

　　此轮有色板块的下跌，是质的变化，还是上升通道中的一次正常调整？

　　2007年以来，我们对行业的判断一直是：“2007～2008年大宗金属价格有望维持在高位震荡。稀土和黄金行业值得长期看好。”目前我们的观点未变。大宗金属价格如果如我们所料，在2008年只是维持在高位震荡的话，那么仅仅基于价格上涨带来的业绩提升效应将大大减少。这就意味着支撑板块上涨的基石———“持续增长的业绩”正在经受考验。起码从三季度的业绩情况来看，是符合我们推测的。

　　从大的方面看，豫光金铅、山东黄金、包钢稀土、锡业股份4家公司，在产量没有增长的情况下，第三季度EBIT环比增长超过第二季度，是因为铅价、金价、稀土价格和锡价在第三季度均创出了历史新高。而铝业板块第三季度表现欠佳，则与电解铝价格第三季度环比下降6.85%不无关系。

　　平安研究所策略部的数据显示：截至10月29日，A股市场平均PE为40倍，而有色板块整体估值水平，即便是调整过后也有54倍。目前无论是横向还是纵向比较，有色板块估值的吸引力都在减弱，继续用便宜来形容这个行业有些牵强，毕竟目前国际市场上金属和矿业类公司的平均PE是13.92倍，其中铜业类公司不到10倍、铝业类公司是14.80倍。比较而言，目前国内有色板块的估值安全边际已然丧失。

　　寻找“错杀”公司

　　我们在下半年策略报告中提及的支撑有色板块上涨的三大因素，短期来看，只有“整体上市”与“集团优质资产注入”这一支撑因素显得比较有分量了。但我们认为，恰恰是投资者对这一因素的过分倚重，而导致了板块估值安全边际的丧失。而本轮板块调整的幅度大小，将直接决定未来板块投资机会的大小。

　　其实，往往板块整体调整的时候，会“错杀”一批公司。调整过后，稳健型投资者的策略仍应该是关注于“业绩持续增长”＋有明确“资产注入”类公司。而在国家严控产量扩张的背景下，上游资源类公司未来业绩的增长，将主要通过“集团优质资产注入”这条途径得以实现；而能通过产业链的拓展和产品结构的调整，降低成本的同时扩大规模，则是下游深加工企业实现内涵式增长的必经之路了———这是我们在行业周期演变不明朗阶段，寻求业绩持续稳定增长类上市公司的最好策略。