机构投资者07年四季度投资策略比较

　　大部分机构都认为A股估值水平已经偏高，透支了未来的盈利增长。市场估值水平在短期来看进一步的提升的动力不足，但支撑A股市场的中长期表现的重要因素，包括中国经济高增长、人民币升值、制度变革等因素仍未改变，所以中长期仍可乐观。

　　东方证券 吴刚 宁冬莉 刘俊

　　本文收集了24家机构投资者(包括13家券商的研究机构和11家基金)在07年9月至10月公布的2007年四季度投资策略报告，并进行了系统的比较研究。

　　市场当前的估值水平

　　24家机构中有20家分析了市场当前市场的估值水平(见表1)，普遍观点认为当前A股市场的整体估值水平，经过07年以来，尤其是5.30之后的大幅拉升已经偏高，已经由结构性高估转向全面的高估。虽然考虑到相对低的实际利率、高增长的市场特征，长期向好趋势未变，但短期的估值整体高企需要更多的时间来消化，和更多的流动性来消耗，等待未来基本面的进一步强劲支撑。

　　中金公司认为，530调整之后，股市由结构性泡沫演化为整体性高估值。目前大盘蓝筹股07和08年的市盈率分别为37倍和29倍。国泰君安也认为，目前这种高估值且企业盈利增速下降的环境下，政策和流动性是决定市场未来走向的最重要的因素。整个4季度的政策面压力较大，除了股指期货推出带来的权重股行情外，基本都是负面政策，这容易造成行情在短期大幅度波动。随着利率的上调和通胀的下降以及其他市场资金分流作用的加强，市场流动性中期面临较大压力，而大盘调整的触发点很可能是某个调控政策的出台或者某些宏观与业绩增长数据远低于市场预期，导致市场心理发生转变。

　　南方基金则认为，当前市场存在很大的估值压力，全面性泡沫成份明显。在市场面以及国内外宏观面诸多不确定困扰下，四季度市场主线不是很明朗：各行业估值水平普遍高估，国内外市场不确定性进一步加大。

　　但也有部分机构对四季度的走势保持相对乐观的看法：例如，海通证券认为，虽然目前A股估值偏高的观点，市场存在较明显的内在调整压力。但在目前股指处高估值点位区域阶段，影响当前股指运行趋势、尤其是可能成为引发股指构筑拐点的最关键因素，应是市场资金供求关系，因此，在目前市场资金依然呈现供过于求的市况下，对近阶段A股市场走势继续持乐观态度，预计股指仍具备不断创新高的潜力。海富通基金认为，不利因素消化后市场仍会走强，影响市场基本面的因素没有出现大的变换。由于近期红筹股回归、大盘股发行，使得市场产生了一些波动，当这些因素被市场消化后，后市仍会走强。汇添富基金则认为，包括加息在内的货币政策调控是着眼于过剩的流动性而非打压股市，国家调控的目的只是希望金融市场稳健的发展。目前来看，只要中国股市的财富效应还在，就不用担心没有资金，这些政策并不会改变资产价格上涨的趋势。

　　总体而言，大部分机构都认为A股估值水平已经偏高，透支了未来的盈利增长。市场估值水平在短期来看进一步的提升的动力不足。经历过三季度的蓝筹行情，几乎已经很难找到绝对的估值洼地。除了市场正面临企业盈利增速下滑，政策调控的考验，机构普遍担心资金充裕性的考验，近期推出的QDII、港股直通车等疏导流动性的措施可能打破资金供给的平衡点。但机构一致认为支撑A股市场的中长期表现的重要因素，包括

中国经济高增长、人民币升值、制度变革等因素仍未改变，所以中长期仍可乐观。

　　上证指数可能的运行区间

　　24家机构中仅有4家给出对未来市场具体走势作出判断。

　　东方证券认为：由于A股基本面情绪和市场情绪的双双下滑，A股估值水平处于历史高位，以及由于管理层实施严格的货币紧缩政策将增大市场的估值压力，市场对风险可能再度厌恶，风险溢价水平回归合理的正常值。四季度市场走势不容乐观，维持四季度市场可能出现负回报的判断。我们下调上证综指6个月(2008年3月31日)目标位至4500—5000点，这对应于2007年32.4X—36.0X、2008年24.7X-27.5X的P/E估值水平。

　　国信证券认为：尽管当前市场静态估值水平偏高，但在实际利率为负、人民币升值预期增强以及经济景气的大背景下，A股市场未来仍然能够在5500之上开拓空间。在股指期货推出预期下，权重股将“助涨”指数繁荣，4季度市场仍有望维持缩量振荡向上态势。

　　光大保德信基金认为，短期震荡难免，长期依旧乐观。总体上对四季度股市的预期是“谨慎乐观”，年内上证综指应该有能力冲击6200点。

　　策略观点

　　如果说06年是各种经济矛盾集结交汇的高峰期，那么07年就是中国能否顺利经济软着陆的关键时期，中国仍然面临着内部投资结构性过热、信贷的过快增长以及外部经济(国际收支双顺差)的失衡，同时，也面临着全球通涨预期抬头、流动性泛滥、不确定性加剧的复杂局面，在这种情况下，伴随着一系列宏观调控和导向政策更加频繁的出台，几乎所有的机构都以把握经济重要特征、顺应政策导向、立足全球经济为切入点开始了自上而下、顺势而为、通观全局的多角度选择，除了人民币升值节能减排、并购重组/整体上市、消费升级、自主创新、区域经济、环保等仍旧是不变的长期投资线索外，以通胀为背景的投资主题的成为几乎所有机构关注的话题。但在这些重要的投资主题中，更加注重对行业景气度的分析以及个股价值的深度挖掘。另外，选择蓝筹配置成为四季度一直的配置特点。

　　我们的一点看法

　　在上边分析的基础上，我们可以得出以下一些结论：

　　(1)经济高增长态势依然延续。前三季度我国实现GDP总额166043亿元，同比增长11.5%，三季度增长11.5%，三季度虽然比二季度小幅回落0.4个百分点，但增长速度依然很高，充分显示出中国经济增长的内生动力依然强劲，全年GDP增速超过去年基本已成定局。

　　(2)紧缩政策力度的加大可能带来企业利润率和盈利增长的短期下滑，但它不会改变企业盈利高增长的趋势。07年上市公司四季度盈利同比有望继续高增长，但由于基数、非经常收益贡献以及密集的宏观调控政策，07年净利润四季度同比增速减缓可能性较大，07以及08年的预测均值为47%和35%。

　　(3)经过07年尤其是7月中旬以来的权重股的大幅上扬，当前A股市场确实存在整体性估值偏高的特征。估值在短期内已经透支未来增长的状况下，流动性成为决定性因素，虽然宏观流动充裕性不改，但微观流动性将在企业盈利增速和市场情绪双双回落的影响下出现紧缩。就长期来看，阶段性的调整会迎来更大的上升空间，支撑中国牛市的重要因素包括人民币升值、宏观经济高增长、制度变革溢价等根本因素并未发生变化。

　　(4)由于市场对宏观经济趋势的看法较为一致，对行业的认识也开始逐步趋同，一些取得共识的行业投资机会较大，如金融服务、

房地产、煤炭、交通运输、汽车、百货零售、高端食品饮料等行业。在风格板块的选择上，蓝筹组合仍是安全边际较高的选择。

　　(5)中国经济处于巨大的经济结构转型期和变革期，经济特征和趋势决定着主题投资的线索。通货膨胀，人民币升值、节能减排，新

能源、环保、消费升级、资源价格改革、自主创新、新农村建设等将是未来持续的关注方向；同时，全流通背景下的并购、重组与整体上市，尤其是央企的整体上市，也是值得关注的投资品种。

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