相关多元化陷阱

　　编者按

　　或许每个企业家都有把自己的企业整得像GE那样的梦，而我们只想做股东，所以不能只顺着企业家那根筋想问题。

　　可是，上面这段话，也许根本就不受只想做股东的你待见。

　　商业企业转型商业地产，贸易企业转型经营矿产，银行企业混业保险经营。过去两年来，它们一直是市场中的热点话题。那些思维活跃、敢想敢做的企业家，把想法付诸实际的能力，正成为身为股东的你荷包中的真金白银。

　　这些多元化的举措，广受市场认同。仿佛实践的力度越大，股价的涨幅就越高。……

　　难道不应该是这样吗？

　　“凡是向多种领域扩展同时又紧靠老本行的企业，绩效总是最好；其次是向相关领域扩展的企业；最差的是那些经营许多非相关业务的公司。”托马斯•彼得斯和罗伯特•沃特曼在他们广为流传的管理学著作《追求卓越》一书中早就这样概括。

　　几十年来聚焦核心业务的专业化浪潮中，已形成一种主流的多元化思想——“相关多元化”。它认为，企业的多元化发展有一个业务范围的有效半径，只有那些处于有效半径内的业务即相关行业，才可能与主业形成协同效应，从而实现范围经济优势。而这个业务半径则是由生产、技术和市场三方面的相似度和相关性决定的。

　　在这一理论指引下，银行以交叉销售为出发点，进入了保险、理财行业；建筑企业以纵向一体化为理由进入了房地产开发、建材等领域；同样的原因促使五金贸易企业争抢上游的矿产资源、化工贸易企业进入了化工物流行业；而商业企业则以资源共享为理由进入了商业地产领域。……

　　可是这种基于经营协同的相关多元化，真能创造价值吗？

　　我们研究了大量多元化企业集团成功与失败的案例。翻到后面，你也能看到：Centex没戏了，它曾是美国第一大地产商；花旗也不再一味宣称做全能银行了，这家银行是很多国内同业追赶的榜样。

　　不同利润率、周转率和波动性的业务混合在一起，非但不能形成金融性质上的互补，还将导致现金流和资本资源的争夺，最终金融上的非协同将抵消所有经营上的协同效应，并使整个多元化业务结构置于不可持续的状态。

　　结果就是上面那样。

　　那好，手上拿着股票的股东们，知道你的企业凭什么有戏吗？

　　清楚这一点也许不是件能让人立马舒服的事，但肯定有助于你长久地判断一家企业。

　　相关多元化陷阱

　　转型地产、注入矿产、混业保险，经营协同三宗错

　　作者:本刊特约研究员 杜丽虹/文

　　

　　地产篇

　　一个大地产商的纵向一体化

　　它曾是全美最大的房地产开发商，在过去60年中，它信心十足地进入了几乎每个与地产开发相关的行业，然而这些看上去“理所当然”的业务多元化，并没能令Centex走上鼎盛时期，相反，它在让出地产“老大”的位置后，又逐渐被其他后起之秀超越

　　Centex(CTX)是一家1950年成立的地产开发企业，在上世纪90年代成为全美最大的房地产开发商，同时公司还是全美第二大建筑承包商。在过去60年的成长过程中，从地产开发、建材、建筑，到一般抵押贷款、次级抵押贷款、房地产投资，Centex几乎进入了每个与地产开发相关的行业。

　　在1997-2003年公司多元化的鼎盛时期，它同时经营着五大业务板块和多个细分业务。

　　根据Centex的逻辑，房地产开发、建材、建筑这是一个价值链上的三个环节，通过进入这三个领域可以实现房地产行业的纵向一体化，从而节约成本；而抵押贷款业务则可以为本公司的客户提供更快捷的融资服务，从而加速房屋销售；至于房地产投资则可以让公司的价值链继续延伸，赚取房屋售出去后的升值收益；最后，次级抵押贷款业务显然是标准化抵押贷款业务的自然延伸。

　　一切业务拓展都显得那么自然和理所当然，每个业务之间似乎都有着紧密的经营协同效应。但就是这样一家把相关多元化写入发展战略的企业，自2003年开始却在收缩它的业务战线。

　　先是在2003年分拆了从事厂房建造的Carvo公司，然后在2004年又将建材公司彻底剥离，2005年开始清算房地产投资业务，2006年以5.4亿美元的价格卖出次级贷公司给Fortress Investment Group，2007年进一步卖出建筑公司给Bulfour Beatty PLC。

　　至此，Centex的业务板块由原来的五大板块压缩为地产开发和抵押贷款两大板块(图1)。

　　在坚持了多年的相关多元化战略后，Centex为什么要将具有如此多经营协同效应的业务剥离呢？ 地产“老大”为什么没落

　　作为一家有着50多年经营历史的地产开发商，早在1968年，Centex就已经进入了当时全美地产开发商的前10名，1991年更是排名全美第一。

　　但是，近年来公司增长速度明显减慢，在美国房地产行业长达11年的繁荣中，增速显著慢于其他地产龙头，以至于地产老大的宝座被帕尔迪抢走。就连原来收入额不过其六分之一的勒纳、霍顿等公司也赶了上来，Centex到底怎么了？

　　实际上，尽管Centex多元化进入的业务领域具有较强的经营协同性，但从金融特性上看，这些业务之间的差异是较大的。

　　从Centex在战略转换前一年(2003年)各主要业务的经营情况(表1)看，在营业利润率方面：最高的是房地产投资板块，达到80%以上；房地产开发业务居中，为11.5%；最低的是建筑承包业务，只有2%。在资产周转率方面：建筑业务最高，达到5.18；房地产开发业务为1.5；房地产投资业务为0.22；抵押贷款业务更低，只有0.15。

　　把这些金融性质完全不同的业务放在一起，其结果非但不能形成金融上的互补，还会导致业务间相互扯后腿、彼此争夺现金流的现象。

　　首先，由于几种业务之间的利润率差异较大，因此，集团在短期内总是按照利润率的高低来分配资源，结果，那些利润率更高但波动性风险也更大的业务，在繁荣期获得了更多的资源配置，而类似于建筑这类低利润率的业务在集团内部的现金流争夺战中败下阵来。

　　短期的忽视最终造成了长期竞争力的丧失，相对低利润变成了绝对低利润——Centex的建筑业务由于紧缩的投资始终没能成为集团内部的“明星”。

　　另一方面，房地产投资、地产开发、次级贷款等高波动的业务，在繁荣期虽然贡献了高额的利润，但一旦行业周期发生转折，其利润的下降幅度也是显著的。而且由于这类业务通常占用的资产额较大，现金流的消耗也是巨大的，因此，一旦进入下降周期将波及整个集团的流动性安全、信用评级和资本市场表现，结果导致其他处于繁荣期的业务也得不到应有的资金支持，从而错过了发展时机。

　　我们把高周转、低利润率的行业称为轻资产行业(不是指行业经营资产的重量轻，而是说行业经营中占用的资产少)，如建筑、零售等——这类行业虽然利润率低，但资产周转速度快、产生现金流能力强；而那些低周转、高利润率的行业则称为重资产行业(同样地，不是说行业经营资产的重量大，而是说行业经营中占用的资产多)，如地产开发、地产投资等——这类行业资产周转速度慢、产生现金流的能力弱，但利润率却通常更高，如房地产投资、房地产开发等。

　　像Centex这样把这两类金融性质完全不同的业务混合在一起，其结果会怎样呢？

　　轻资产的建筑业务在与重资产的地产、抵押贷款业务结合后，其轻资产的特征被完全抹杀，集团总体的资产变得很“重”，资产产生现金流的能力大大减弱。建筑业务所产生的现金流根本不足以支撑地产和抵押贷款业务不断膨胀的资产和资金需求；而地产、投资等业务的高回报特征，在与建筑等业务结合后，也被拉低了。

　　结果是集团整体的资金周转速度减慢，资产回报率降低，既不具备轻资产行业企业的高现金周转能力，也不具备重资产行业企业的高回报特征。

　　金融非协同下的现金流争夺 房地产开发高耗现金流

　　房地产业务本身就是一个高耗现金流的重资产业务，自2002年以来，公司的地产存货支出每年都在5亿美元以上，最高时的2006年甚至达到了24.5亿美元，2000-2005年，年均资产增长在30%以上，到2006财年，地产开发业务的土地存货和在建房屋资产总额已达到100亿美元以上。

　　相对于高资产支出，尽管地产板块每年的营业利润都有十多亿美元，但仍不足以满足存货增长的需要。2003-2006财年，每年的净经营现金支出都在2亿美元以上，2004年一年的净经营现金流达到-11.2亿美元。 次贷拖累资金周转率

　　Centex于1974年成立CTX Mortgage Company，从事符合政府标准(FHA)信用标准的抵押贷款业务，然后通过证券化将贷款资产卖出，以加速资金回收，提高资产周转率。

　　不过，随着上世纪90年代中期，美国房地产市场进入了繁荣阶段，为低信用等级客户提供贷款的业务开始兴起，此后又出现了为抵押房屋的升值部分提供二次贷款的Home Equity业务。次级贷提供的高利率诱惑着许多银行和地产企业，Centex也最终加入了这一行列，在1995年公司成立了Nova Mortgage Credit Corp.，专门为低信用等级客户提供抵押贷款。1997年，又成立了Centex Home Equity，正式进入次级贷市场。

　　在Centex看来，从标准化抵押贷款延伸至次级抵押贷款市场是很自然的事。但是，它显然忽视了次级贷市场与标准化抵押贷款市场的金融性质差异。

　　进入次级贷市场以后，Centex发现这个领域与原来的标准化抵押贷款完全不同——次级抵押贷款的应收款周转率显著慢于标准抵押贷款。标准化的抵押贷款一般可以在30-60天打包证券化出售，但次级贷由于风险较高，缺乏政府担保，又不标准化，因此不容易在二级市场上转让或证券化出售，一般需要和买家签订担保或回购条款，转让期也较长，平均要用120天以上的时间才能打包售出。多出来的2-3个月贷款持有期就意味着相同规模的贷款，次级贷的资金占用额是标准贷款的2-4倍。

　　实际上，自公司1997年进入次级贷市场后，1998年抵押贷款领域的资产额就较上年翻了一倍，此后，在低利率的推动下，从2001-2005年，Centex抵押贷款部门每年的应收贷款额增长都在10亿美元以上，而每年的营业利润额只有1-2亿美元。

　　不仅如此，2000年，美国会计政策变更，要求凡是签有回购协议或未完全转移控制权的资产证券化都不能作为表外处理，而必须作为负债保留在表内。这一政策变动对Centex是一个沉重的打击，因为Centex与它的次级贷买方都签有一定条件下的回购协议，即当贷款违约率达到一定程度时，Centex有义务回购全部贷款。

　　按照新会计准则的规定，上述已经被打包出售的次级贷仍应作为负债保留在表内，结果，2001财年公司的抵押贷款资产较上年增长了222%。

　　而且随着次级贷业务规模的扩张，资产和负债都在快速增长，从2000-2005年，Centex的抵押贷款资产以年均68%的速度增长，到剥离次级贷业务的前一年(2005年)，抵押贷款的资产总额已经突破100亿美元，超过了当年房地产主业的资产总额(84.5亿美元)，资产周转率更是一路降低到0.1水平，资产回报率则一直没能再突破3%。

　　不断增加的资产和负债在并表过程中也影响了其他业务的运营。尽管抵押贷款业务有自己独立的融资途径，但是在并表后，它使整个集团的资产周转率从最高时的1.5下降至0.6，负债率也从1999年的60%上升到2003年的80%，整个集团层面的资本负债结构被破坏，进而动摇了集团整体的融资能力。

　　在此背景下，2006财年，公司被迫舍弃了自己坚持多年的次级贷业务，以5.4亿美元的价格卖出次级贷公司给Fortress Investment Group。

　　实际上，如果公司没有在2006年行业出现转折时及时卖掉次级贷业务，随着今年次级债危机的爆发，后果将不堪设想。一旦回购条件被触发，它将面临数十亿美元的回购要求，其不到10亿美元的资金储备根本不足以执行回购协议，本已遭受周期性低谷的地产开发主业也将面临雪上加霜的双重打击。

　　目前，地产和抵押贷款这两项重资产业务占用了集团绝大部分资产，耗用了90%以上的现金流(图2)，在这种情况下，其他业务几乎没有成长空间。 建筑承包利润率低不受重视

　　Centex并不满足于它在地产和抵押贷款领域的成就，早在1966年，它就并购了J.W.Bateson，进入了商业地产建造领域，1973年Centex进行了业务重组，分划为CTX Homes和CTX Construction两个部门，其中后者主要从事广泛的建筑承包业务——建筑部门从开发部门正式独立出来。

　　1979年公司又并购了M.H.Golden和Eugene Simpson & Brother两家综合性建筑公司，同年还并购了商业地产建设公司Frank J.Rooney，扩大了自己在商业地产建筑方面的优势；1990年并购了Forcum-Lannom Associates，进入工业化建筑领域；1997年并购Carvo Industries，进入厂房建造领域。经过几年的发展，Centex成为全美第二大建筑集团和医疗建筑领域的龙头。

　　由于建筑企业不需要储备土地，因此，建筑业务是Centex几项业务中周转率最高的，达到5倍以上。但问题是，建筑行业竞争激烈，尤其是近几年，成本加成定价已经逐步取代了承包定价，成为市场的主导，虽然成本加成定价的风险更小，但利润率也更低。

　　而更低的利润率，使公司在总体资产配置上更加倾向于高利润率的抵押贷款、地产投资和地产开发业务，结果导致建筑业务的扩张速度减慢，从1995-2005年的10年间，资产的年均增长率仅为5.5%，显著低于其他几块业务。公司在地产开发和抵押贷款方面大额的现金支出，大大限制了建筑业务的投资发展。

　　在经历了1993-1996财年的连续亏损后，公司对建筑承包部门进行了重组，但重组后营业利润率仍然很低，仅为2%左右，资产回报率也不到10%，显著低于繁荣期地产业务15%以上的高回报，贡献的利润也仅相当于公司利润总额的3%，尤其是新并购的厂房建造业务，由于缺乏后续支持，在2001财年遭遇亏损。

　　建筑业务过低的资产回报率使它在集团内部的资源争夺中长期处于下风，这就进一步限制了其业务发展，从而进入了负向循环。

　　在此背景下，尽管公司在建筑领域已确立了龙头地位，但继2003年分拆了从事厂房建造的Carvo Industry后，在2007财年又忍痛割爱，将整个Centex Construction卖给了Bulfour Beatty PLC，换取了3.45亿美元的现金。 建材业务扩张资本支出膨胀

　　Centex于1964年并购Halliburton的水泥厂，进入了建材领域，1984年并购American Gypsum，进入石膏墙板业务，1994年分拆CTX Construction Products Inc.上市，募集资金1.86亿美元，但其中很多现金是承诺用于建材公司减债的。

　　与其他业务相比，建材业务的营业利润率和资产周转率居中，资产回报率也与地产开发业务最为接近，并为公司贡献了10%左右的相对稳定利润。

　　但是随着行业竞争的加剧，建材子公司的投资额也在不断上升，仅2001财年一年就收购了杜克的一家石膏墙板厂、一条连接杜克和最近铁路干线的短途铁路线、一个在Lawton的新建的循环纸生产厂、一家在丹佛的循环纸生产厂和三个循环纤维收集站，总收购价达到4.42亿美元，使当年建材业务的资产额由上年的4.1亿美元一下增长到7.6亿美元。

　　在其他年份，Centex建材业务每年的资本支出额也都在1000万美元以上，从1995年到2005年，年均的资产扩张速度达到27.6%，在2000-2005年仍保持着15.35%的高增长——从1995-2003财年，公司建材业务的净经营现金与净投资现金的合计贡献为负，净现金支出2.75亿美元。

　　各业务间的竞相扩张导致公司总体资产额的急剧膨胀，在此背景下，剥离成为惟一的选择，2004年公司将建材业务彻底剥离。 房地产投资延长了资金占用时间

　　公司在1987-1988间成立了Centex Development Company，简称CDC，它在1995年收购了专门从事房地产投资业务的Vista公司，从而大大增加了公司的投资性地产存量。但是投资性地产对资金的占用期要比地产开发企业长得多，结果虽然公司在地产价格的上涨中获利不少，但相应地也延长了资金的占用时间，资金链更加紧张。

　　2004财年，Centex开始逐步清算它的投资性物业，析出了3亿美元的现金，从2005年起房地产投资板块在年报中消失了。

　　多个不同金融性质业务混合在一起使Centex的现金流压力越来越大(图3、4)，从2001年到2006年，每年净经营活动和净投资活动的现金流支出都达到了15亿美元以上，而资产周转率则从2000年的1.6降至0.6，权益比率也由最高时的40%下降到20%左右，其中长期负债更是从原来的不到10%增加到总资产的50%以上。

　　资产额不断上升，但资产产生现金流的能力却在减弱，结果导致负债率的上升和多业务的投入不足，最后，总资产回报率非但没有上升，还显著下降了——2000年以来Centex的资产回报率已由最高时的14%下降了一半。金融性质混合的多元化业务非但没能为公司增值，还导致了整体效率的降低。

　　我为什么多元化

　　从地产开发、建材、建筑，到一般抵押贷款、次级抵押贷款和房地产投资，Centex都干了。看起来，房地产开发、建材、建筑这是一个价值链上的三个环节，通过进入这三个领域可以实现房地产行业的纵向一体化，从而节约成本；而抵押贷款业务则可以为本公司的客户提供更快捷的融资服务，从而加速房屋销售；至于房地产投资则可以让公司的价值链继续延伸，赚取房屋售出去后的升值收益；最后，次级抵押贷款业务显然是标准化抵押贷款业务的自然延伸。

　　这样搞是不行的

　　轻资产的建筑业务在与重资产的地产、抵押贷款业务结合后，其轻资产的特征被完全抹杀，集团总体的资产变得很“重”，资产产生现金流的能力大大减弱。建筑业务所产生的现金流根本不足以支撑地产和抵押贷款业务不断膨胀的资产和资金需求；而地产、投资等业务的高回报特征，在与建筑等业务结合后，也被拉低了。结果是集团整体的资金周转速度减慢，资产回报率降低，既不具备轻资产行业企业的高现金周转能力，也不具备重资产行业企业的高回报特征。

　　轻资产与重资产

　　我们把高周转、低利润率的行业称为轻资产行业(不是指行业经营资产的重量轻，而是说行业经营中占用的资产少)，如建筑、零售等——这类行业虽然利润率低，但资产周转速度快、产生现金流能力强；而那些低周转、高利润率的行业则称为重资产行业(同样地，不是说行业经营资产的重量大，而是说行业经营中占用的资产多)，如地产开发、地产投资等——这类行业资产周转速度慢、产生现金流的能力弱，但利润率却通常更高，如房地产投资、房地产开发等。

　　“商业+地产”可以吗

　　像深国商那样，以零售业的高周转现金来支撑地产业的发展，然后再以商业用地来推动零售业的扩张，其实只是一厢情愿的想法。本质是：零售业是一个典型的高周转、低利润率的轻资产行业，而商业地产却是典型的低周转、重资产行业。它们在一起，相互牵制甚于互补

　　商业+地产”概念，似乎已经成为时下流行的商业模式，王府井、杭州解百等零售企业都提出了“以商养地，以地促商”的经营战略，即以零售业的高周转现金来支撑地产业的发展，然后再以商业用地来推动零售业的扩张——商业与商业地产似乎是天然的协同行业，而所有具有商业地产概念的企业在资本市场上也都获得了重估。

　　但问题是，零售业是一个典型的高周转、低利润率的轻资产行业，而商业地产却是典型的低周转、重资产行业，两种金融性质完全不同的行业混合在一起，是互补还是相互牵制？

　　我们研究了深圳市国际企业股份有限公司(深国商，000056.SZ)的多元化历程：公司1983年成立，是深圳早期的商业企业，1997年开始步入了地产行业，此后业绩逐年萎缩——回顾过去10年的发展历程，我们发现，除了治理问题外，商业与商业地产的金融非协同才是导致公司业绩下滑的根本原因。 轻资产的零售主业

　　深国商的前身是1983年成立的深圳市国际商场，1993年3月通过定向募集改组为深圳市国际企业股份有限公司 ，1995年9月B股上市，募集资金7000万元，1997年在A股上市，募集资金9200万元。

　　上市之初的深国商以连锁商场为主业，拥有深圳市龙岗国际商场有限公司、哈尔滨(深圳)国际商场及长江(深 圳)国际商场3家大型商场，并计划在未来一到两年内发展成一个拥有10家大型商场的零售集团。

　　这一时期公司的存货周转率达到3.5倍，存货周转天数在100天左右，营运资金的周转天数为10天，高周转轻资产的运营模式为公司每年贡献了四五千万元的净利润和5000多万元的净经营现金流。这些资金全部用于零售主业的拓展——公司计划在1996年开办深国商梅林超市和深圳上步国际商场，并积极筹备深圳福田新市中心、人民北路及惠州等地的商业网点。

　　而此前两次募集资金按计划也是全部用于零售商场的开办、装修和营运。深国商似乎正走在一条商业快速扩展的道路上。

　　商业扩张过程中产生的丰沛现金，诱惑着公司向其他业务领域拓展，提出了“以商养地、以地促商”的经营战略。

　　其控股子公司深圳融发投资有限公司开始积极拓展商业地产项目，先是开发了1万多平方米商铺的国企大厦项目；然后，在1995年启动了国裕大厦项目；1996年又启动了龙岗中心项目；但是由于资金到位少，进展速度一直较慢，从而影响了地产项目的资金回笼。

　　1996年，公司完成了零售领域的三个新建网点和四个扩建项目，此后在零售业务上就再没有进行过大规模的投资了。 开发商业地产，资产越来越重

　　1997年，公司没有在零售领域再追加大额投资，而是从子公司融发那里购入了大量土地使用权和国企大厦两层裙楼，共计支出现金1.95亿元，从而使固定资产增加了73.7%，无形资产也从零增加到3000多万元，深国商的资产开始大幅增重。

　　资产的增重也增加了现金流的负担，尽管1997年公司的零售业尚发展良好，贡献了4100万元的净利润和5500万元的净经营现金流，但相对于2.5亿元的地产支出，显然是杯水车薪。是年，公司流动资金减少了2亿元，短期借款增加了50%，达到3.65亿元，财务费用也较上年同比增长了68.82%，达到1364万元。

　　1998年，亚洲金融危机冲击了深圳的零售业，使公司销售费用和管理费用大幅上升，净利润下降94%，但真正让深国商雪上加霜的是地产项目对资金的大量占用——与融发公司并表后深国商的存货总额上升到3.5亿元(而此前的商业存货不到4000万元)，存货周转率也由3.5倍降至1倍，周转天数由114天上升到355天。相应地，公司的营运资金周转天数也从82天骤然上升至264天。

　　资金周转速度减慢使公司不得不调整在建工程的经营策略，从全面推进地产项目改为“力保重点工程”。年内公司没有增加对零售业的投资。

　　1999年公司的营业收入增长缓慢，轻微下降了1.7%，与收入的增长放缓相比，存货的增长速度却丝毫没有放慢。年内，地产项目存货再增19%，达到4.17亿元，平均存货周转率降至0.59，存货周转天数上升到622天，营运资金周转天数则达到了486天。

　　在这种情况下，公司不可能再追加零售投资了。

　　2000年是公司多元化最得意的一年，年内尽管零售业务的收入增长缓慢，但竣工的地产项目使公司整体收入增长了近一倍，净利润也增长了93%。

　　但繁荣的背后却是现金流的进一步恶化，公司虽然销售收入增加了3亿多元，但其中相当一部分却是会计调整的结果。实际上，其他应收款增加了1.6亿元，应收账款增加了5000万元，净经营活动现金流非但没有增加，还减少了17%，短期借款从4.45亿元进一步上升到5.2亿元。

　　陷入流动性危机的深国商这一年不仅没有在零售方面追加投资，地产方面的投资现金支出也仅为800万元——以商养地的模式开始“破产”。

　　“以商养地”模式的破产

　　2001年，公司零售业务长期投入不足的恶果开始显现，当年零售业收入下降了26.3%，而地产业务则面临资金不足、项目难产的停滞期，销售收入不到1亿元，存货却在不停上升，达到4.35亿元。经营活动首次出现负现金流，财务费用也上升了35%，达到1800万元

　　在此背景下，公司被迫以转让资产的方式融资，长期投资较上年减少了63.69%，收回现金4800万元，全部用于在建地产项目的推进。

　　2002年，公司零售业务进一步萎缩，销售收入下降34.91%，毛利润率较上年也下降了3.8个百分点，由于原来的楼盘已基本售完，新楼盘还未竣工，地产业务销售收入仅为5350万元，全年亏损2570万元。存货周转率降至0.33，周转天数上升到1117天，营运资金周转天数高达862天。

　　意识到问题的严重性，公司管理层开始强调现金周转速度，提出“要重点投资风险小、效益高、回报快的项目”。但问题是全年700多万元的投资根本无力推进项目进程。结果存货越积越多，资产越增越重，回款越来越慢，公司进入了重资产的负循环。

　　2003年，公司零售收入再减32%，房地产项目“依旧处于筹备期”，销售额仅为1400万元。年内由于建设投入和利息资本化，使开发成本由2.32亿元进一步上升到3.03亿元，而耗资4700万元、原计划用于销售的会所和车库则转为固定资产，长期沉淀下来。结果存货周转率进一步降低至0.27，营运资金周转天数突破1000天，公司业务基本处于停滞状态。

　　2004年，商业收入再降48.38%，房地产业务依然没有新建项目销售，为了开发新的盈利点，公司提出了林业概念，但由于林木生长周期比建房子还慢，因此，短期内不可能产生回报。2004年，公司存货增至4.76亿元，其中，除了真实的建设投资外，还有相当部分是工程拖延过程中的资本化利息。存货周转率降至0.2，营运资金周转天数超过1600天。

　　在此情形下，转让是公司惟一的出路，当年，长期投资再减68.78%，收回投资现金2850万元。 放弃商业，彻底转型

　　2005年，深国商的零售收入再降42.3%，销售额仅为2500万元，相当于10年前(1996年)销售额的十分之一，鉴于此，公司正式提出商业要从经营型向服务型转型——其实就是要放弃零售行业，专做商业地产。

　　年内公司进驻晶岛国际购物中心，但是在没有资金可以周转的情况下，要启动新项目就只有转让旧项目，公司开始大规模转让无力完成的地产项目：先是卖出了其在合正锦湖项目中48.72%的股权，收回现金1.27亿元，获得投资收益2140万元；然后又分两次转让了子公司龙岗国际商场在龙岗镇综合楼的一、二层产权，收回现金2000万元。

　　可是，上述资金仍不足以满足晶岛项目的需求，为此，公司决定转让已完成了前期工程的龙岗5#地。不过，由于龙岗项目已被抵押，因此，陷入资金穷途的深国商不得不先向深圳市铭兴实业发展有限公司借款3460万元，用于解除该地块的抵押，然后再将其挂牌转让，收回现金1.4亿元，使当年房地产销售收入达到了1.46亿元(其他几个地产项目的总销售额不过556万元)。

　　通过转让，深国商的存货减少了1.8亿元，存货周转率升至0.29，短期借款也减少了3.1亿元，财务费用从2500万元下降到1100万元。收回的两个多亿现金全部用于晶岛项目建设。

　　2006年，深国商全力向商业地产转型，放弃了“商业+地产”的口号，而改为“金融+地产”。

　　转让资产的大斧也开始砍向零售资产，年内将上步商场在国企大厦1-4层的商铺以1.7亿元的价格转让给索菲特通讯器材公司，并将此前投资的医药零售企业春华医药、国商医药和贸易企业都停业清算，致使当年零售收入再减28.78%，销售额仅有1800万元。

　　与此同时，地产业务的存货在晶岛项目的推动下再增2.6亿元，存货总额达到5.6亿元，存货周转率降至0.25——拖欠建筑商的工程款已成为公司最主要的融资渠道，当年应付账款从前一年的3800万元猛增到2.73亿元，增加了6.11倍。

　　10年多元化，深国商已经完全从一个轻资产的零售集团变为一个重资产的商业地产公司，未来深国商还将面临更严峻的挑战，毕竟，它寄予厚望的晶岛项目还没有形成盈利能力，2006年房地产收入仅为3200万元。

　　未来要想偿还巨额的工程欠款，仅靠每年的租金收入是否太慢？新进入的林业项目是一个比商业地产周转速度更慢的行业，如何将重资产周转起来？也许只能寄希望于公司在REITS等金融工具上取得的突破吧。

　　“+地产”之后

　　低利润率的商业企业，看似强大的现金流能力实际上是十分脆弱的，一旦由于地产业务的波动损伤了商业企业的投入能力，将导致其竞争力减弱，企业很容易陷入负利润率下的恶性循环。

　　这10年，我的商业收入越来越低；存货额越来越多；营运周期越来越长；负债率越来越高。我很苦。

　　我是建筑商，我想做地产

　　愿意干你就干吧，谁都不会拦你。不过，我还是要告诉你，为什么浙江广厦没干成。轻资产的建筑企业在向重资产的房地产企业转型过程中，将面临周转率大幅下降、现金流持续为负、负债率不断上升的压力，若不能迅速建立新的融资途径和资本结构，必将遭遇转型的失败

　　随着中国房地产市场的火爆，很多投资人和企业家都将房地产行业视为一个利润丰厚、甚至是暴利的行业，尤其是建筑企业，在为地产开发商服务的过程中亲眼看到对方挣取着30%以上的毛利润率，是建筑行业平均利润率的3倍以上，在此背景下，很多建筑企业都经不住诱惑，延伸进入了房地产行业，甚至彻底改行做起了房地产开发。

　　房地产开发和建筑本身就是关系紧密的上下游，从建筑延伸进入房地产行业似乎是再自然不过的选择了。但实际上，正如我们在Centex研究中所发现的，建筑与房地产开发，一个是轻资产、高周转行业，一个是重资产、低周转行业，两者在金融性质上完全不同，在经营模式和资本结构上也完全不同，能做好一个行业，并不意味着能做好另一个行业。

　　一个建筑企业在向房地产企业转型过程中，将面临周转率大幅下降、现金流持续为负、负债率不断上升的压力，企业如果不能在这一转型过程中迅速适应新的金融性质，建立新的融资途径和资本结构，则必将遭遇转型的失败。

　　而如果同时经营这两个行业，那么，建筑行业高周转的现金在进入地产行业后将被减缓，而地产行业的高利润率将被建筑行业拉低，结果是内部现金流的争夺和企业整体的投入不足。 本来是为了增加流动性，提高回报率

　　浙江广厦是一家1992年成立的建筑企业，经过几年的发展和壮大，到1997年A股上市时已经具有了一级建筑总承包资质，并在1997、1998、1999年连续3年获得国内建筑行业的最高荣誉鲁班奖，位于当时民营建筑企业之首。

　　公司自上市以后就开始进行了金融、电力、高科技等多元化投资，并于1998年开始进入房地产行业，先是投资4000万元参与了东阳城南小区15万平方米安居工程的开发项目。

　　2000年明确提出要形成“以建筑业为主，集房地产开发于一体”的多元化格局，投资9000万元于重庆龙九广场开发项目，投资7000万元于浙江省东阳市过境南路房地产开发项目，并以836万元受让浙江天都房地产开发公司62.57%的股权并增资3664万元，以现金1150万元受让母公司广厦集团持有的上海福楼置业有限公司90%的股权，以现金5555万元对广厦集团房地产开发有限公司进行了投资。

　　2001年，浙江广厦与母公司广厦集团进行了资产置换，主营业务彻底从一个一级资质的建筑企业转型为一个三级资质的房地产开发企业，当年销售收入中88.82%都来自于房地产。

　　对于转型的原因，公司在1999年年报中是这样描述的：“要形成房地产与建筑互动的局面”，2000年又提出“建筑业是较为典型的传统行业，利润率相对较低；公司凭借原有建筑业优势，扩大对房地产业的投入，提高经营业绩”。

　　2001年明确提出“由于建筑行业的恶性竞争已经普遍化，致使公司的应收款(主要是工程款)回收不理想，影响了公司的资金调度，不利于提高资产流动性，面对恶化的市场环境，公司已经通过资产重组退出建筑领域进入环境较好、盈利空间广阔的房地产市场”。

　　显然地产行业“更高的盈利空间”是吸引浙江广厦进入的最主要原因，而公司认为以往从事建筑行业的背景是其转型的最大优势。 资产由轻变重，效率持续降低

　　但实际情况却并不像浙江广厦想象的那样。

　　转型做地产后，营业利润率[(营业利润+财务费用)/销售收入]虽然在短期内上升到30%以上，但长期却迅速下降，到2006年已降至10%以下，并形成2.7亿元的巨额亏损，即使剔除金华信托等投资坏账的影响，主业的亏损仍然达到8800万元。

　　而资产的流动性也并没有因为建筑应收款的减少而改善，反而持续恶化，资产周转率从建筑行业平均的1倍以上下降到目前的0.1倍，营运资金周转天数从120天上升到1700多天。

　　如果说是金华信托的投资失败让浙江广厦的危机提前暴露的话，那么，真正让公司陷入困境的还是越来越重的资产和持续恶化的现金流。毕竟，金华信托的投资只是账面上的亏损，但每年经营活动和投资活动所需要的3.5亿元的负现金支出才是企业真正的经营压力。

　　在由建筑行业转型进入房地产行业后，公司的销售收入一直没能再恢复上来，其中一个重要原因就是地产项目的开发时间比公司预想的长很多。

　　公司2001年配股融资6亿元投资的两个地产项目，由于拆迁和配套工程进度较慢，致使工期一延再延，建设过程中的成本投入和资本化利息推动地产存货不断上升，从转型前的5个多亿上升到2006年的60多亿元，资产增重了好几倍，但收入和回款却在下降，结果是资产运营效率的全面降低。

　　对于一个转型期的地产企业来说，项目数量本就有限，单个项目的回款减慢将影响整个公司的资产流动性，进而削弱了后续投资开发新项目的能力，结果现金流状况进一步恶化，资产效率持续降低。

　　在从事建筑行业时期，公司的存货周转期不会超过100天，但自从进入房地产行业后，存货的周转天数不断延长。转型完成的次年(2002年)就已经达到了680天，后由于工期延误导致后续投资不足，项目进度进一步拖延，存货周转天数上升到1000天以上，到2006年时突破了3000天。

　　相应地，营运资金周转天数也从建筑施工时期的不到200天，上升到现在的1700多天(这意味着为开发新项目而投入的营运资金要在5年后才能回收)，而总资产周转率更是从公司进入地产行业以后就不断降低。建筑企业平均的资产周转率大多在1倍以上，而国内地产企业平均的资产周转率只有0.3-0.4倍，浙江广厦由于经验和资金不足，周转率就更低，还不到0.2。

　　资产效率降低的最终结果就是负的经营和投资现金流。

　　自从进入地产行业后，浙江广厦的现金流就持续为负，尽管在2002、2003两年由于前期的地产项目终于完工而贡献了较多的正经营现金流，但为了平抑单个项目的周期性并拓展新项目，公司增加了后续的存货投资，从而使2004年的净经营现金流又由正转负。

　　同时，地产和其他行业的股权投资等使公司的投资现金支出进一步扩大，结果，自公司1998年涉足地产行业后，除2003年有一个3000万元的正现金贡献外，其他各年份在融资以前的现金流(净经营活动现金流+净投资活动现金流)都为负，而且负现金流大多在两亿元以上，有些年份甚至达到3.5亿元。

　　资产效率的改变意味着资本结构的彻底转型，为了适应新的资产效率，公司大幅增加了负债，负债率从1997年的34%上升到目前的84%，短期借款从1.6亿元上升到13亿元，长期借款从600万元上升到21亿元，相应地，财务费用也从之前的一两百万元上升到1.3亿元，上升的财务费用进一步增加了公司的现金流负担。

　　最终，公司无法适应不断增重的资产，出现流动性危机，并在金华投资的坏账事件中暴露。

　　投资5年后才收回

　　在由建筑行业转型进入房地产行业后，公司的销售收入一直没能再恢复上来，其中一个重要原因就是地产项目的开发时间比公司预想的长很多。资产周转率从建筑行业平均的1倍以上下降到目前的0.1倍，相应地，营运资金周转天数也从建筑施工时期的不到200天，上升到现在的1700多天。这意味着为开发新项目而投入的营运资金要在5年后才能回收。

　　从来没富裕过

　　为了平抑单个项目的周期性并拓展新项目，需要不断增加后续的存货投资，同时，地产和其他行业的股权投资等使公司的投资现金支出进一步扩大，结果，自公司1998年涉足地产行业后，除2003年有一个3000万元的正现金贡献外，其他各年份在融资以前的现金流都为负，而且负现金流大多在2亿元以上。

　　矿产篇

　　并不是有矿产注入就好

　　有矿产资源注入？想想都发了！但其实资源行业重资产、低流动性的特征，使其并不适合与其他高周期性或有高投资需求的业务相融合，比如，五矿发展的五金矿产贸易。从这个意义上看，目前国内众多企业对矿产资源的热衷，也许需要重新反思一下了

　　五矿集团是在五矿总公司基础上于1992年改制形成的，是国内最大的经营五金器材进出口贸易的集团公司。1997年由五矿集团独家发起，以其下属的五矿钢铁、中国矿产、五矿贸易、五矿东方、五矿货运和五矿招标的资产投入成立了五矿发展公司。

　　五矿发展(600058.SH)于1997年5月A股发行上市，募集资金6.24亿元，用于香格里拉饭店建设、货运船只购买和贸易流动资金。 +资源能平抑贸易业务波动吗

　　成立之初，公司相对专注于进出口贸易发展，2001年时提出了“选择有发展前途的实业投资项目，通过控股、参股等多种形式，建立资产纽带及合作关系，强化实业、稳定货源，壮大主业”。

　　此后，多元化战略逐步延伸，2005年明确提出“以贸易为基础，价值延伸，合理整合资源，科学构建营销、物流服务网络”的发展战略，和“聚焦钢铁主业，重点投资冶金原材料资源和钢铁营销物流网络，适度投资钢铁生产，优化资产结构，加强战略协同，实施价值链上下游一体化经营”的投资战略。

　　为配合上述战略，公司自1998年以来就逐步增加了对生产和资源型业务的投入，先后对五矿贵州铁合金有限责任公司(铁合金生产)股权投资6500万元，对营口中板厂(钢铁制造销售)股权投资额1.3亿(五矿集团出资1.2亿元，其20%股权委托五矿发展管理)、债权投资2.77亿元，对临涣焦化股权投资6000万元，对五矿天威股权投资2250万元。

　　此前，还曾对厦门钨业股权投资8200万元、对三虹钼业股权投资6400万元(后转给同一母公司下的五矿有色金属股份有限公司)，对五矿梗阳煤焦化工股份有限公司投资5256万元(后由于与第一大股东意见不合而退出)。

　　目前，五矿发展主营业务已涵盖了钢铁、原材料、货运、国际招标、冶金实业、酒店经营等，在扩大贸易网络的同时，矿产资源采掘、冶金和货运物流也成为公司重点的发展方向。五矿希望通过多业务的组合来分散公司贸易业务的经营风险，实现“资源+战略”的业务转型。

　　与此同时，母公司五矿集团在进行着更大规模的资源投资。五矿集团于2001年12月注资6.16亿元，成立了五矿有色公司。从2002年开始，五矿集团开始在国内外四处出击参股或收购矿业企业，向贸易和资源结合型企业转型。

　　到2006年底，五矿集团已拥有近6亿吨铁矿资源储量、38.5万吨钨资源、2.8亿吨焦煤储量，以及每年251万吨氧化铝供应量。而主营矿产资源开发的子公司——五矿有色旗下已有控股投资企业13家，参股企业6家，涉及铜、铝、钨、锑、锡、稀土、钽铌等金属；集团控股的生产企业实现利润占全公司利润总额的一半以上。

　　集团的资源收购给五矿发展注入了更多想象空间。

　　2006年以来，随着A股市场的繁荣和集团公司扎堆上市，五矿集团借助五矿发展整体上市的前景似乎越来越近。如果真是如此，那么五矿发展将成为一个“贸易+资源”的多元化企业集团，对于这一前景，资本市场上给予了正面的评价，五矿发展的股价从2006年初的不到4元涨到45元以上，涨幅达到1000%多，是同期上证指数涨幅的两倍，目前公司市盈率接近50倍，市净率超过10倍，已经显著超越了国际上矿产贸易和资源类公司的市净率水平。

　　多数分析师认为，“贸易+资源”的战略转型能够平滑公司贸易业务的高波动性，同时可以通过上下游一体化来降低成本。但“贸易+资源”的多元化经营协同真能给公司带来好处吗？ 贸易是以债务融资弹性对抗存货和资产的高波动

　　由于受到资源开发周期和经济周期的影响，五矿发展的主营业务——五金矿产品贸易业务的波动性很大。

　　在固定资产投资增加、钢材供不应求、价格大涨的年份，公司的存货将大幅减少。如2004年由于国内钢铁需求大幅增加，导致贸易额增长了24%，而存货非但没有增加，还减少了28%，期末存货周转率上升到9倍，存货周转期为40天；又如2006年钢铁出口的增加也使公司的销售额增加了15%，而存货则下降了56%，期末存货周转率接近12倍，存货周转天数仅为30天。

　　但在钢铁行业不景气，价格大幅下降的年份，公司的存货由于滞销或低价采购将大幅增加。如2003年，公司的存货增加了440%，期末存货周转率仅为5.3倍，周转天数达到70天[为了反映存货对资金的占用情况，这里的存货周转天数=期末存货额/(销售收入/365)]；2005年存货增加了104%，期末周转率降至4.6倍，周转天数接近80天。

　　存货的大幅变动推动了总资产的变动。在存货下降较多的2004和2006年，总资产分别下降了15%和21%，而在存货上升较多的2003和2005年，总资产则增加了109%和50%。

　　而资产的变动又导致了净经营现金流的剧烈变动。在存货增长较多的2003和2005年，每年的净经营现金支出都在40亿元以上，而在业绩较好的2002、2004和2006年，净经营现金流均为正，并在2006年贡献了74亿元的净经营现金。

　　现金流的这种往复波动对公司的短期融资弹性提出了较高的要求。为了与快速变动的存货和经营现金流相适应，公司的短期借款和应付票据也呈大幅震荡(短期借款和应付票据是公司贸易融资的最主要途径，在不同年份，公司会根据利率和贸易途径在这两种融资方式之间转换，但两项债务之和反映了贸易业务总体的债务融资压力)。

　　在存货增长较多的2003年和2005年，公司的短期借款与应付票据之和骤增191%和54%，而在2004和2006年，这两项负债之和却减少了31%和21%——在高峰年份减少负债，储备债务融资能力，而在低谷年份增加负债，释放债务融资能力，这已经成为贸易企业适应行业剧烈波动性的最主要途径，即以债务融资的弹性来对抗存货和资产的高波动性。

　　不过，由于公司近年来贸易业务的加速扩张，以及其在酒店、货运、冶金、矿产等其他领域的高投入，贸易和贸易之外的负债额都在快速上升，公司总体负债率不断上升，在低谷年份已达到90%，在高峰年份也高达85%，债务融资的弹性空间正在逐步缩小，一旦行业低谷来临，公司很可能因债务融资瓶颈而面临巨大的资金压力。 重资产的资源业务降低了资产弹性，进而是负债弹性

　　意识到贸易业务的波动性风险，五矿发展和母公司五矿集团都力图通过向上下游拓展来平抑波动性，并提出重点投资资源行业的发展战略。

　　但实际上从历史价格数据看，资源行业的波动性也非常高，如三个月伦敦铜的期货价，最近30年波峰与波谷之间相差近4倍，而黄金价格的波幅更是在10倍以上，其他资产产品的价格波动性也都非常高；相应地，资源类公司的业绩也是高波动的，而且这种波动性与下游贸易厂商的波动性相近。

　　相近波动性的叠加结果将是更高的波动性。除了相似的波动性外，更重要的是，资源型企业的重资产特性降低了贸易业务的资产弹性，进而降低了负债弹性。

　　贸易业务的主要资产是存货，它在波峰年份会大幅下降，从而析出大量现金，但这些现金其实是不能被随意投资使用的，因为它们必须以现金或债务融资能力(还债以降低负债率)的方式储备起来，以备波谷期使用。

　　引入重资产的资源业务后，波峰期的现金被投入资源行业，以资产形式被固定下来，从而降低了公司的资产弹性，负债率也始终保持在高位。结果，在波谷期到来时，除非资源行业恰好能产生大量现金流以支撑贸易业务的存货增长，否则，公司将面临现金不足、债务融资能力极限的发展瓶颈。

　　但问题是，即使是上下游的公司，它们也更多受到总体经济周期的影响而非相互的博弈，因此，并不容易产生恰好相反的现金流，所以，将一个周期性企业低谷期的生存希望寄托于多元化业务间恰好相反的周期性上，实在是一项很大的赌注。

　　“贸易+资源”为什么不行

　　贸易业务的主要资产是存货，它在波峰年份会大幅下降，从而析出大量现金，但这些现金其实是不能被随意投资使用的，因为它们必须以现金或债务融资能力(还债以降低负债率)的方式储备起来，以备波谷期使用。引入重资产的资源业务后，波峰期的现金被投入资源行业，以资产形式被固定下来，从而降低了公司的资产弹性，负债率也始终保持在高位。结果，在波谷期到来时，除非资源行业恰好能产生大量现金流以支撑贸易业务的存货增长，否则，公司将面临现金不足、债务融资能力极限的发展瓶颈。

　　靠组合分散风险？当心被清盘

　　这样看来，股票投资中“组合分散风险”的理论在实业投资中是失效的，因为，在股票投资中，组合一旦构建完成就不需要再追加投资了，但实业投资却不同，在低谷期的巨额的负经营现金流要求企业追加投资。就像是期货投资，下跌期的Margin Call(补充保证金)要求实业投资人必须及时追加投资(股权融资或债务融资)，否则将被彻底清盘。

　　金融篇

　　银行保险混业难

　　从花旗集团的发展历程中，我们发现，银行与保险的混业确实发挥了银行与保险交叉销售的经营协同效应，但这种经营协同被金融上的非协同完全抵消，保险业务过高的风险拨备和相对较低的风险资产回报率，使它与银行业务难以共存

　　1998年花旗并购旅行者集团，创造了当时历史上最大规模的并购纪录，此次并购不仅使合并后的花旗集团成为全球最大的银行，更掀起了一股全能银行的浪潮。

　　此后，银行与保险的合作似乎成为一种世界范围的潮流。但有趣的是，就在各家银行为实现“全能化”目标而风风火火并购的同时，分拆也在悄然进行着：在1998年并购旅行者后，2002年，花旗分拆了旅行者财险业务，2005年几乎又将全部寿险业务剥离，从而正式退出了保险业务领域。

　　银行与保险混业的模式到底能否成功？ 经营协同推动合并

　　关于花旗并购旅行者的动因，有多种版本，但总体上，合并的逻辑是清楚的，即通过银行与保险业务的合并，为顾客提供一站式金融服务，从而实现交叉销售所带来的经营协同。 通过合并，花旗集团可以在一个营业点为客户提供从储蓄、消费信贷、抵押贷款到证券、保险、信托、基金、财务咨询、资产管理等全方位金融服务。这不仅方便了客户，也提高了花旗原有银行网络的利用效率，降低了旅行者保险、理财等产品的销售成本，并把旅行者的产品卖到美国以外的市场去。此外，合并后集团内部信息系统的开放、研究成果的共享也成为一个成本节约的重要途径。

　　花旗的经营协同理念得到了当时证券市场的广泛认同与支持，分析人员对合并表示惊喜，并宣称旅行者集团的CEO威尔和花旗的CEO里德是天才，一位分析师甚至指出“这两家公司在可预见的将来，能够一起稳固全球金融服务市场”。

　　宣布合并的当天，花旗银行的收盘价上升了37.625美元，达到181.50美元，涨幅达到26%，旅行者的收盘价也上升了11.3125美元，达到73美元，合并后的花旗集团因此增值了约300亿美元。

　　而它们的合并更被称为创造了一种未来金融服务业的“典范模式”，即混业经营下的金融超市——它将传统的银行储蓄、贷款业务与新兴的证券、基金、保险、年金、理财等金融业务全部整合于一家大型金融机构旗下，像超市一样为顾客提供“一站式”的全套金融服务(One-Stop-Shopping)。 金融上的非协同：决定分拆

　　就在人们热议银行的全能化时，花旗和旅行者却在悄然分家。

　　2005年一季度，花旗集团宣布以115亿美元的价格将其旗下的旅行者寿险和年金公司与几乎所有的国际保险业务(墨西哥除外)卖给美国大都会寿险公司，这是继花旗集团2002年出售旅行者财险公司之后的又一重大战略调整。

　　花旗为什么要分拆旅行者？

　　要回答这个问题首先必须理解资本配置对银行的重要性。根据美国政府对银行资本充足率的监管标准，风险加权的核心资本充足率要达到6%以上、风险加权的资本充足率要达到10%以上才能作为金融控股集团存在。这也就是说，1元钱的资本最多只能支撑10元钱的风险资产。

　　于是，非金融企业多元化过程中的现金流争夺，在金融企业内部转化为风险资本的争夺。在有限资本下，不同业务之间争夺着风险资本的配置，但最终银行只可能将资本配置给资本回报率最高的业务组合。 资本分配到具有最佳增长前景的业务上

　　在这一原则的指导下，2004年接替桑迪•威尔执掌花旗的新任CEO普林斯自上任伊始就明确提出要对花旗集团进行战略调整，剥离那些利润增长缓慢的非核心业务，把资本分配到具有最佳增长前景的业务上——对资本效率的关注被提高到第一位，金融协同的重要性开始显现。

　　为了提高集团整体的资本使用效率，普林斯的第一步是加强总部的金融资源汲取和配置职能，他大幅减少了接受独立外部评级的子公司数量，将所有外部资本市场长期融资的权力都收归集团所有。

　　2005年以来，花旗长期债券、优先股和普通股的发行都是以集团为融资主体的，而中短期资本市场融资，包括商业票据和其他中短期债券的发行，也是由集团的一级子公司Citigroup Funding Inc(CFI)来统一完成，并由集团出面担保的。

　　之所以要实现融资上的高度集权，是因为花旗集团作为一个整体，它的业务利润来自于消费金融、公司金融、财富管理等多个部门的贡献，由于各部门之间的周期性不尽相同，波动性也不同，因此，在集团整体层面单一业务的波动风险被相互平滑，集团总体业绩相对稳定，评级较高，从而保持了总体融资渠道的畅通。这样，当任一单一业务陷入周期性低谷时，集团总体就有充足的金融资源可以支持其渡过危机并整合行业。

　　但是，业务间的对冲并不是无限的，如果单一业务的波动性过大，在低谷期足以破坏整个集团的资本充足率的话，那么，这一业务显然是不适合留在集团内部的。

　　对于银行来说，不论平时的盈利能力有多好，一旦在低谷期不能满足资本充足率的要求，它的业务范围就将受到严格限制(不能分红和并购)，除非能够迅速补充资本，否则将陷入负向循环之中，即——低谷期资本充足率不达标==>业务范围被束缚==>业务范围束缚进一步削弱了银行的盈利能力==>资本充足率状况进一步恶化==>业务限制进一步加强。

　　为此，普林斯在强调金融协同的同时，改革了花旗以往的风险监控和考核体系。

　　在普林斯之前，花旗也有严格的风险监控体系，不过，那时风险与收益的度量是彼此分离的：公司采用压力测试和风险矩阵的方式来度量集团和各业务部门的风险承受能力，采用总资产和净资产回报率来度量业务的盈利能力——在这一评价体系下，集团在给各业务单元配置资本资源时，主要考虑的是当期的回报，风险仅作为一个警示指标。

　　2004年花旗引入了“风险资本配置模型”(Risk Capital Allocation Model)对旗下各子业务结构进行了重新评价和梳理，该模型的核心就是将业务的长期风险引入短期回报的考核之中，用风险资本回报率和投入资本回报率来考量各部门业务绩效。

　　其中，“风险资本”被定义为在1年内用以吸收由于“极端严重事件”发生而引起的“潜在非预期经济损失”的资本，即为了避免该业务波动对整个集团的资本充足率产生实质性破坏所需拨备的资本，而“投入资本”则定义为风险资本与商誉等无形资产的总和。

　　RORC(风险资本回报率)=部门净利润/平均风险资本，用来评价各部门的运营绩效和决定增量资本的内部配置。

　　ROIC(投入资本回报率)=部门净利润/(平均风险资本+商誉和其他无形资产，包括抵押贷款服务权的现金流贴现值)，用来评价各部门的长期绩效，并决定企业的成长战略，包括外部并购、业务剥离及内部成长。

　　根据该模型，那些风险过大的业务，尽管其当前资本回报率可能很高，但它需要占用大量资本来拨备未来可能出现的风险，这就降低了它的“风险资本回报率”，与其他业务相比，它可能就不再适合留在集团内部了。 为什么剥离保险和资产管理业务

　　表1是花旗各业务部门最近几年的风险资本回报率。由表可见，消费金融业务的风险资本回报率相对稳定在40%以上；财富管理业务的风险资本回报率接近60%，其中，子公司史密斯•巴尼的风险资本回报率更高，有些年份甚至可以达到90%以上；而公司金融与投行业务的风险资本回报率在多数年份都能稳定在33%水平(2004年，花旗遭遇证监会巨额罚款，导致当年公司金融与投行业务的风险资本回报率大幅降低)；替代投资业务在2005年重组后回报率也相对稳定在30%以上。

　　只有保险业务，由于高额拨备占用了大量风险资本，结果风险资本回报率只有20%左右，即使剥离了财险业务后，寿险业务投资收益对资本市场和宏观经济周期的高度敏感性仍使其业绩波动较大，风险资本回报率依然低于公司总体的34%-39%的回报率水平。

　　在新的风险度量体系下，保险业务不再适合保留在集团内部。尽管它与花旗集团的其他零售业务之间可以形成交叉销售的经营协同，尽管它在被剥离的前一年(2004年)还创造了52亿美元的总收入，超过10亿美元的净利润，和历史性的两位数销量增长——但与零售银行、财富管理部门50%以上的风险资本回报率相比，旅行者保险20%多的风险资本回报率仍然偏低。

　　经营上的协同效应抵不过金融上的非协同，旅行者保险最终被剥离，剩下的只是一个10年期的代销协议。

　　寿险业务剥离交易正式公布当天，花旗集团股价上涨1.6%，报收于49.13美元。同时，交易刚一公布，风险评级机构穆迪就迅速做出反应，认为花旗集团出售旗下旅行者后前景稳定，维持Aa1评级。穆迪还指出，剥离资产将使花旗的资本得到充分释放，并用于其核心业务，这表明花旗管理层已经确立了“在各业务上若不能保持领导地位和盈利就退出”的经营策略。

　　通过风险资本回报率的比较，花旗剔除了保险业务，而在投入资本回报率的比较中，花旗又发现了另一个不适合留在集团内的业务——资产管理(表2)。

　　尽管资产管理业务的风险资本回报率并不低，与公司整体水平相当，但由于并购中形成的高溢价以及为维护公司形象所支付的高额法律和宣传成本，公司资产管理业务的“投入资本”相当高，投入资本回报率仅在10%左右，只是公司整体水平的一半，是财富管理业务的四分之一。

　　在此背景下，2005年12月，花旗决定用自己手中的资产管理业务来交换Lagg Mason集团旗下的经纪和资本市场业务，以增强花旗集团针对个人客户的理财服务能力(交易标的不包括花旗集团在墨西哥的资产管理业务和在拉美的年金业务以及Smith Barney旗下的资产管理业务)，同时双方约定Legg Mason的产品在未来3年将由花旗代销。

　　风险资本的配置模型不仅应用于各大业务集团的资源配置，各细分业务单元的资源配置也是以风险资本回报率和投入资本回报率为重要度量标准的(表3、4)。在这一调整过程中，任何长期风险回报率低的业务都将面临剥离的命运——日本的部分业务被关闭或出售、欧洲的商人银行业务被出售、美国的运输金融业务被出售。

　　从并购到剥离、再到有选择的并购，花旗的历程证明了金融协同在多元化发展中的重要性。

　　基于经营协同并购的保险业务和资产管理业务被剥离了，在剥离时，花旗与大都会寿险签订了长达10年的代销协议，与Lagg Mason签定了3年的销售协议，这些协议都证明了“交叉销售”的经营协同确实存在，但这种经营协同完全可以在不同所有权的主体间以战略联合方式形成，而不需采取股权的融合模式。

　　经营协同并不是跨业务并购和全能银行存在的真实驱动力；相反，金融上的协同只能通过股权上的联合来实现，它决定了集团整体的资本安全性和资本使用效率，进而决定着集团的多元化业务结构。

　　一站式金融服务和两个天才

　　花旗并购旅行者之后，可以在一个营业点为客户提供从储蓄、消费信贷、抵押贷款到证券、保险、信托、基金、财务咨询、资产管理等全方位的金融服务。这不仅方便了客户，也提高了花旗原有银行网络的利用效率，且降低了旅行者保险、理财等产品的销售成本。 这种经营协同理念得到了当时证券市场的广泛认同与支持，一位分析师称，旅行者集团的CEO威尔和花旗的CEO里德是天才，两家企业的合并创造了一种被称为未来金融服务业的“典范模式”，即混业经营下的金融超市。

　　一元资本只能支撑十元风险资产，你怎么做

　　要回答花旗为什么要分拆旅行者这个问题，首先必须理解资本配置对银行的重要性。根据美国政府对银行资本充足率的监管标准，风险加权的核心资本充足率要达到6%以上、风险加权的资本充足率要达到10%以上才能作为金融控股集团存在。这也就是说，1元钱的资本最多只能支撑10元钱的风险资产。

　　于是，非金融企业多元化过程中的现金流争夺，在金融企业内部转化为风险资本的争夺。在有限资本下，不同业务之间争夺着风险资本的配置，但最终银行只可能将资本配置给资本回报率最高的业务组合，而保险不是。

　　经营协同，这样也行

　　基于经营协同并购的保险业务和资产管理业务被花旗剥离了，在剥离时，花旗分别与大都会寿险签订了长达10年的代销协议，与Lagg Mason签订了3年的销售协议，这些协议都证明了“交叉销售”的经营协同确实存在，但这种经营协同完全可以在不同所有权的主体间以战略联合方式形成，而不需采取股权的融合模式。

　　(作者为贝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特约研究员)

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