联合证券 杨伟聪

　　香港红筹公司经过16年的发展，率先获得了国际融资市场，在背靠国内强劲经济增长的背景下占尽先机，已经发展出不少资产规模上千亿的大型企业；同时，国内资本市场投资需求依然旺盛，红筹股国内回归的破题，将是一场横跨香港和内地资本市场的一场盛宴。随着建设银行、中海油服在中秋前后相继上市，显示这场资本盛宴从9月份开始正式开席。

　　从“窗口公司”到国际资本市场长袖善舞

　　红筹股和H股在早期的香港市场都属于“中资概念股”，严格意义上，红筹股，是指“在中国境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票”；H股，则是指“注册地在中国内地、上市地在香港(Hong Kong)的外资股”。“中资概念股”之崛起于1984年中英联合声明后的二十世纪九十年代初.，英资公司由于中国计划1997收回香港而逐渐淡出香港资本市场，而以内地地方政府或企业集团等“红色中国”为背景的企业大量进入香港市场，1992年“红筹股”开始被市场沿用至今。1998-1999年亚洲金融危机，使盲目扩张而遭遇债务危机的“红筹股”跌入低谷，红筹股的规模迅速扩张与经营不稳定性，恰与香港的大蓝筹股的稳定形成鲜明对比，中资概念的“红筹股”的确是“一语双关，内含玄机”。

　　红筹公司借道香港资本市场走向国际融资平台，有其历史的原因。进入九十年代，国内证券一级市场正遭遇“规模控制”的制肘，国内不能满足融资需求，“窗口公司”背景的红筹公司最终只能绕道香港市场，通过香港借壳上市、获得内地行政性资产注入后，轻易地就能得到国际融资，统计数据显示，1992-1999年，红筹公司通过首发及增资配股筹集海外资金超过了135亿美元。93-94年和96-97年是红筹公司两个黄金发展阶段，不少红筹公司最后发展成为内地企业最早的国际融资平台，如当时的“康力投资(0031.HK)”最后被收购后成为航天工业总公司的香港融资平台“航天科技(0031.HK)”、友联世界(0270.HK)被窗口公司粤海投资收购成为广东省的融资平台“粤海投资(0270.HK)”等。经过16年的国际资本历练，红筹公司在国际资本运作上早已长袖善舞。

　　红筹股公司大多业务都在内地，在获得国际融资后，国内经济的强劲增长使不少红筹公司获得了双重先机，并发展出不少资产规模上千亿港元的大型行业龙头公司，如总市值1.7万亿港元的中国移动、总市值接近4000亿的中国海洋石油、1700亿的中国联通等。

　　红筹公司面临第3次黄金发展期

　　内地中央企业改革已经全面铺开，国资委在批核了各大央企的主业范围后，要求中央企业收缩副业，重点突出主业，并通过资本市场进行收购、兼并，以求“做强、做大”。红筹公司的地方国姿委和各大企业集团“窗口”背景，控股股东利用红筹公司的国际资本优势，将在本次央企改制中发挥重要作用。

　　另外，国内金融环境发生了本质变化，资本市场经过股权分置改革、制度完善和金融创新，市场稳定并走向双向扩容的良性阶段。深沪两市场自06年6月恢复融资功能以来，共发行新股516.496亿股、募集资金人民币3183.38亿元，而参与新股抽签的一级市场资金规模达到了最高的2万亿元。国内资本市场的变化，国内投资者投资需求的膨胀，为红筹股回归A股创造了必要条件；而红筹股中大蓝筹的回归，不仅能满足国内投资者需求，而且也将改善国内资本市场结构、估值水平，对市场的稳定应起到一定作用。

　　红筹回归破题，需要解决的几个问题

　　红筹股，按照香港的理解是“在中国境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票”，严格意义上就是中资控股、业务在国内的外资股，因此在回归中可能遇到几个问题：

　　首先是公司属性法律问题。红筹股注册地境外，当属外资性质公司，而按照国内 。《公司法》的规定，我国的“公司”是指“在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”、所称的“上市公司”则是指“其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司”，因此国内上市公司要求是在中国境内注册的公司。因此，我们认为《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法》出台可能不仅在红筹回归上破题，而且也有可能在外资国内发行A股上进行尝试性突破。

　　发行方式问题。红筹回归A股市场一般可用的三个方式：存托凭证(CDR)模式、联通模式、直接发行模式。中国证监会也多次表态，红筹回归将采用直接发行A股的方式进行。在三种方式中，存托凭证(CDR)模式适合真正的境外已经上市公司，但因为涉及到外汇管制、以后运行成本高等问题可能会复杂化，因此直接发行成为管理层倾向的发行方式。在存量发行、“增量+存量”发行等方式上也存在不少分歧，存量发行是控股股东把所持有老股在国内A股市场上“转售”给新股东，并不增加红筹公司总股本，但转让资金归控股股东，上市公司并没达到融资目的。我们认为红筹回归发行方式在直接发行方式外，各红筹公司可能根据各自实际情况采用存量或者“增量+存量”方式。

　　上市后跨地监管协调问题。红筹公司回归后，不仅要在注册地接受当地监管，而且同时也需要接受国内监管，但我们认为在红筹之前的H股回归，已经在发行程序、会计协调、信息披露等方面提供红筹回归很好的借鉴。

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