值得期待“回乡团”——QMG 模型精选优质红筹

 

　　联合证券 谢 江 刘湘宁

　　H 股以及红筹股渐成投资新宠

　　近期，国家外汇管理局批准我国境内个人直接对外证券投资业务试点，居民个人可在试点地区通过相关渠道，以自有外汇或人民币购汇直接对外证券投资。另外，银行、基金、券商系QDII 业务规则也已出炉，这不仅有助于境内投资者分散投资风险，也使得国内基金公司、券商大规模开展全球资产管理业务，参与国际竞争成为了可能。

　　据业内统计，目前国内57 家基金公司中有华安、南方、上投摩根等20 多家基金公司符合申请QDII 业务资格要求；券商中，中信证券、光大证券、国信证券、招商证券、中金公司、华泰证券、东方证券和广发证券等8 家创新类券商的基本条件在门槛以上。我们知道，无论是个人直接对外证券投资业务，还是QDII 业务，首选投资地点将会是香港市场，而由于人们首先会选择自己比较熟悉的公司投资，因此香港市场的H 股和红筹股又将是重点被关注的对象。

　　对于大多数投资者来说，香港证券市场仍然还是一个较为陌生的领域，依靠基本面分析一一把这些

股票研究透彻，需要花费大量的精力和时间，按我们急需对香港市场进行了解和熟悉的迫切性来看，运用数量化选股策略在投资香港市场可以迅速构建一个不错得组合，对投资的时效性而言作用更大效果更好。我们采用QMG模型主要对香港股票市场中的H 股以及红筹股进行数量化的筛选，以给投资者适当的投资建议。

　　港股直通车影响深远

　　对于大陆启动个人直接投资香港，大摩近期的报告少有地用了“非常正面”来形容这一政策对香港股市的影响。瑞士信贷也表示，随着中国政府推出个人投资计划，流动性的大门已经打开，香港投资者组成将发生重大变化，大陆投资者所发挥的作用越来越大，令香港市场的整体估值上升。高盛乐观地认为港股明年日均成交额能达致甚至超逾750 亿港元。

　　据wind 的数据统计，截至2007 年8 月22 日，含H 股的A 股要比H 股平均贵了125.7%，大部分含A 股的H 股价格连A 股的一半都不到，巨大的价差十分有吸引力。虽然我们同样对香港市场的近期表现持乐观态度，但是我们也需要提醒投资者注意香港市场的风险，我们认为香港的固有估值水平远非大陆资金短期就能够改变的。仅以含A 股的H 股为例，在港发行的H 股数量远远超过流通A 股，将近5.5 倍，若想将全部含A 股的H 股价格与A 股拉平，需要的资金高达1.27 万亿人民币！假设按照德意志银行预测，个人投资自由行与QDII 两者合计，在今年7 月至明年8 月，内地资金投资港股规模或高达400 亿美元，这些资金对于1.27 万亿人民币而言，仍然是杯水车薪。譬如将这些资金全部投向含A 股的H 股，一年之内也只能在目前的H 股价格抬高25%。

　　QMG 模型精选优质股

　　我们试图借鉴国外一些数量化基金的数量化选股策略，虽然他们并未详细披露其方法，但是我们仍然可以从其理念中挖掘出有价值的模型。例如，美国运通(American Express)所发布的数量化基金AXP®Quantitative Large Cap Equity Fund的建模策略，其策略主要是根据股票在value, momentum 及quality 等三方面的特征筛选股票并构建投资组合。另外，从数量化选股投资咨询公司的策略中，我们也可以有所启示。例如，Ford Equity Research 对上市公司的品质(quality)非常看重。相似的，我们设计出一种数量化选股QMG 模型，即根据股票在Quality，Momentum以及Growth 等方面的特征去筛选股票。

　　在QMG 模型中，我们主要考察上市公司的品质(Quality)，成长性(Growth)以及市场的表现力，即动量特征(Momentum)。我们知道，一家公司的内在品质良好是我们进行投资的先决条件。而成长性也是衡量一家公司长久不衰成功经营的一个重要指标。另外，我们知道市场的表现力也是不可忽视的(即动量指标)。Quality 表示公司的品质，我们主要考察公司的偿债能力、经营能力、现金流量水平以及盈利能力等等方面。其中，偿债能力可以用流动比率、资产负债率等表示。经营能力可以用公司的毛利率以及销售收入的增长率等等表示。盈利能力可以用一系列指标代表，例如，税前利润率、销售净利率、股东权益回报率、资本运用回报率和总资产回报率等等。

　　Growth 即公司的成长性水平，我们主要考察每股利润的增长速度，并且力图将估值与成长速度保持在一个合理的水平，即我们还看重PEG 比率。同时，估值水平也在考虑之内。另外，Momentum 即股票的市场动量表现，反映市场的一种热度及其看法。我们知道，市场的看法也是不可小觑的，可以合理的加以利用。

　　模拟测试效果良好

　　参数设置

　　1、指标设置。我们主要关注QMG 中的M 指标，即动量指标的设置。我们分别考察12 个月，6 月及3 个月周期的动量指标，分别记为mt12,mt6,mt3。其他指标不变动。

　　2、模拟区间。模拟组合的期间为2004 年5 月至2007 年7 月，构建投资组合的周期以月为单位，我们分别考察分别以1 个月，2 个月，…,12 个月为周期构建投资组合。投资的持有期与构建投资组合的周期保持一致。

　　3、投资组合设置。我们分别考察投资组合包含10 只，20 只，30 只，40 只及50 只股票的情况。投资组合中个股均采用等比例配置。

　　4、业绩基准。我们分别以红筹指数，H 股金融指数，恒生指数等三种指数为业绩比较基准。在2004 年5 月至2007 年7 月期间，红筹指数，H 股金融指数，恒生指数等三种指数的收益率分别为261.6%，314.93%，94.13%，其中H 股金融指数涨幅最大。

　　模拟投资组合收益率超过基准

　　根据QMG 模型，我们对H 股和红筹股进行筛选。我们可以看到不同动量指标下，所以模拟投资组合均能战胜业绩基准中同期表现最好的H 股金融指数。

　　在QMG 模型中保持其他指标的参数设置不变，采用12 个月动量指标时，我们可以看到投资组合中股票数目越少，表现稍好。持有期的长短影响不是太显著。在QMG 模型中保持其他指标的参数设置不变，采用6 个月动量指标时，我们可以看到各投资组合表现较为一直，除了10 只股票投资组合在持有期为1 个月和11 个月时有突出表现。

　　在QMG 模型中保持其他指标的参数设置不变，采用3 个月动量指标时，我们可以看到10 只股票投资组合表现更为突出。

　　从总体上看，动量指标的长短对股票的筛选有影响，特别是投资组合中的股票数目越少时影响越大。这也符合投资组合的理念，即分散化投资会更加稳定。

　　模拟投资组合走势喜人

　　特别的，我们从投资组合包含10 只股票的走势可以看到涨势惊人。这主要是由于我们在采用QMG 模型进行股票筛选时，有几个月份我们都挖掘出月度收益超过5 倍的大牛股。那么在10 只股票的投资中，一只大牛股将显著提升投资组合的整体收益率水平。具体参数为3 个月动量指标，3 个月持有期。

　　在增加股票数目之后，我们可以看到投资组合的收益水平被拉低。在30 只股票投资组合的模拟走势中，我们看到其效果良好，整体走势较为稳健而且同时也能超越业绩基准红筹指数，H 股金融指数，恒生指数等三种指数的表现。当模拟投资组合包含50 只股票时，效果稍微差一些，部分时候与红筹指数和H 股金融指数纠缠不清，但还是能够战胜恒生指数同期的表现。这可能跟纳入稍差的股票有关。

　　我们来看看动量指标的影响。从10 只股票投资组合来看，动量指标的长度越短，收益率越高，特征很明显。3 个月动量指标下投资组合收益率水平较高。从30 只股票投资组合来看，动量指标的长度的长短对投资组合的收益率影响有限，各种情况下投资组合的表现较为稳。

　　值得持有的投资组合

　　根据前面的分析，我们可以看到在投资组合中包含30只股票时，收益水平较为稳定，此时持有期及动量指标均以6个月为佳。因此，我们采用QMG 模型并根据2007 年7月份及其以前的数据对H 股及红筹股进行筛选，采用3个月的短期动量，并剔除了市值过小的股票，筛选出以下30只股票做投资组合，仅供参考。

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