红筹改变蓝筹地图

　　联合证券 杨伟聪

　　目前香港红筹公司共91家，发行总股本为3220.6095亿股，市值约3.9万亿港元，国内A+B股总市值已经达到20万亿人民币；从估值水平看，7月30日有32只样本股的红筹指数采用整体法计算的PE水平为22.85倍，同期的国企指数为23.36倍、国内沪深300为39.11倍、上证综指为36.99倍、中小企业板为57.23倍。香港红筹总市值是国内两市场(A+B股)总市值的20%，香港红筹指数相比国内沪深300指数PE估值相比折价了接近40%。

　　首批回归的大蓝筹市值覆盖率高

　　我们认为，在香港红筹股中，主业清晰并在同行业中占一定地位、在我国国民经济中起一定作用的大蓝筹公司必将率先回归。《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》征求意见稿作为一个具体的操作细则已经下发，从其初定的高门槛设计，是符合我们上述思路的。

　　《试点办法》中初步确定的回归条件为：在香港证交所上市交易1年以上；市值不低于200亿港元；最近三个会计年度累计净利润不低于20亿港元；50%以上的经营性资产在境内，或者50%以上的利润来源于境内业务。

　　我们认为把“回归”股的条件，放在1-2年以上时间考虑，譬如“经营性资产或者利润50%来源于境内”，将来有可能放宽，把上述条件进行简化，假设在如下条件下对红筹回归进行筛选：

　　1) 在港上市交易1年以上；

　　2) 市值不低于200亿港元；

　　3) 最近3个会计年度累计净利润不低于20亿港元；

　　经过筛选如表1，共有16家公司符合条件，16家公司总市值约港元3.35万亿，占红筹总市值3.9万亿的85%，但其中中银香港(2388.HK)因主业在香港、中国联通(0762.HK)子公司已在境内单独上市，上述2家公司不在本文测算范围内，实际符合回归条件的公司是14家，总市值是约3万亿，占红筹总市值的77%左右，覆盖了红筹股的大部分市值，而且这些公司中不乏同行业中的佼佼者，如中国移<!>动、中国海洋石油、联想集团等大型企业，经营状况一直保持稳定，香港股价也相对比较稳定，因此初步筛选的14家公司在红筹公司中是具有一定的代表性的。

　　(有3家公司“连续三年累计净利润”硬指标达标但市值指标尚未达标：工银亚洲、GUANGZHOU INV、冠捷科技 暂列其名，不纳入后面计算中)

　　红筹回归将增加A股市场的稳定性

　　随着14家总市值为3万亿港元红筹公司的回归，不仅为国内市场投资者提供了更多的蓝筹投资选择，而且在国内“快速进入指数”制度下，红筹股的回归将对沪深300等指数产生影响，通过快速进入而改变各行业在指数中权重。在目前沪深300指数的行业权重中，金融行业占了44.75%的权重，金融股的波动很大程度地带动了沪深300指数的波动，某单一行业的权重过大令指数随某行业周期波动，从而影响了指数的稳定性，随着中移<!>动(0941.HK)、中国海洋石油(0883.HK)、招商局国际(0144.HK)、联想集团(0992.HK)等等一批经营情况稳定的公司加盟，在指数行业分布上更驱平衡，指数的稳定性也必将大为提高。

　　随着符合条件的红筹公司回归后，原来“一行独大”的金融行业，从占总市值的44.75%降低到39%以下，制造业占比也从20.73%下降到17%以下，而同时信息技术业由于中移<!>动的回归，从原来的2%权重提高到了11%以上，整个沪深300指数的行业权重分布更为平衡，指数的稳定性也大大提高，我们也相信，同时随着H股的同步回归，指数的稳定性会更为明显。

　　红筹股回归将对同行业公司产生下拉效应

　　我们以7月12日的收盘价对可能回归的红筹股公司的估值水平和国内同行业的进行比较如图表3，很明显地，香港的估值水平明显低于国内同行业公司，以国内行业中唯一上市公司的电讯行业和石油行业比较，国内中国联通06年静态PE比香港准备回归的两个红筹股分别高了24%和200%，中国石化比中国海洋石油高了79%，同样情况也发生在H股中。如果红筹股回归价格参考H股回归定价原则，香港市价折让10%计算，回归的发行定价将会对目前同行业高估值公司现价产生明显的差距，从而可能造成这些公司的估值水平下降并回归到两者之间的一个平衡位置。

　　2007年年内可能回归的“红筹+H股”公司

　　考虑国内IPO市场的发行周期、发行规模等因素后，2007年7月到12月因受市场承受能力制约，余下5个月的IPO规模约为3000亿元人民币左右。见图表4

　　红筹股：中国移<!>动(0941.HK)、中国海洋石油(0883.HK)、中国网通(0906.HK)；

　　H 股：建设银行(0939.HK)、中国石油股份(0857.HK)、中国神华(1088.HK)，以及两个小盘的紫金矿业、上海复地。

　　共回归股份：173.18亿股， 募集资金：2395.54 亿元港元，折合人民币约2320亿左右(按17日港元/人民币=1：0.96715计算)。

　　发行存量股票给大股东无风险套利机会

　　如果红筹的回归采取发行大股东存量股票的方式。这种方法避免增量发行对原有股东所占权益的摊薄，并且使大股东有了理论上的无风险套利机会。比如说中国移<!>动，中国移<!>动香港(BVI)有限公司占有75%的股权，由于A 股市场的市盈率水平远高于香港市场，所以中移<!>动的发行价格很可能过百，而大股东完全可以在香港市场上回购股票，然后在A 股市场发行，这样即可以赚钱两地价差，又不会减少它自身的持股比率。当然大股东的这种行为会使中移<!>动在香港市场的价格上涨，减少套利的空间，同时对香港市场的整体上扬有个提升作用。