央企的豪门盛宴大整合大机遇

　　央企的“豪门盛宴”

　　——大整合、大机遇

　　海通策略研究小组

　　世界上没有哪个国家政府像中国政府这样拥有如此庞大的中央企业群和如此巨额的政府资产。数额巨大的央企资产既是一笔巨大的财富，更是一种巨大的责任。中国政府已清晰地意识到让国家资产创造财富的重要性和迫切性。在中国经济向市场化经济纵深发展的今天，如何让中央企业的财富高效率地运转并增值已成为当前中国政府急于解决的一件经济大事。

　　2007 年是央企第二个经营业绩考核期(2007～2010 年)的第一年，国资委第一次对当前159 年央企提出了非常明确的整合目标和思路。

　　如果说2006 年的央企整合，如中石化对旗下资产的整合还是因股改而出于被动；那么，2007 年的央企整合则因确保国有资产保值增值而主动出击。159 家央企的整合将会显得轰轰烈烈、声势浩大。

　　在2007 年上半年的A 股市场，央企整体上市概念股已表现不凡，先声夺人。但是故事仍在上演，好戏仍在后头，央企整合大戏将继续精彩上演。

　　2007 年～2008 年央企的整合力度将非常大，A 股市场已经明确成为央企整合的重要平台，这对中国A 股市场的发展意义重大，投资机会也将应运而生，诸多相关上市公司将出现质的蜕变，其中酝酿的投资机会将可能超乎预期。

　　股市如海，央企如海中巨鲸，巨鲸在行动，股海将因此而波涛阵阵。

　　央企规模庞大实力雄厚

　　中国央企资产规模庞大，159 家的央企总资产10 万多亿元，净资产达5 万多亿元。近年来，央企经营业绩和竞争实力随着中国经济的增长而增强。2003～2006 年央企的总资产和净利润等重要经营指标均保持两位数的增长。

　　据国资委公布的数据显示，2003 年至2006 年，央企主营业务收入由4.47 万亿元增加到8.14 万亿元，增长81.9%；实现利润由3006 亿元增加到7547 亿元，增长151.1%。期间，央企净资产收益率由5%提高到10%，总资产报酬率由5%提高到7.5%。截至2006 年底，央企资产总额为12.27 万亿元，比2003 年底增长47.4%；净资产总额为5.35 万亿元，比2003 年底增长48.7%。

　　在2004 年至2006 年央企第一个经营业绩考核期内，央企资产总额平均每年增加1.3万亿元，主营业务收入平均每年增加1.2 万亿元，实现利润平均每年增加1500 亿元。初步测算，国有资产保值增值率达到144.4%。

　　2006 年13 家央企进入美国《财富》杂志500 强。美国《财富》500 强以销售收入作为主要入围指标之一。2006 日年7 月13 日，美国《财富》杂志公布2005 年度全球500强企业名单，23 家中国企业入围，其中内地企业为19 家，台湾3 家，香港1 家，而国资委监管的中央企业共有13 家进入全球500 强。

　　拥有庞大资产的央企借助A 股市场进行整合，并陆续进入到A 股市场中来，不仅会有效地提升A 股上市公司的整体质量、改善A 股上市公司的产业结构，还将显著增强A股市场的经济睛雨表功能，提升A 股市场在中国经济发展中的地位，意义重大而深远。

　　央企整合进行时

　　规模庞大、实力雄厚的央企既是政府一笔巨大的财富，同时也是政府的巨大责任。如何对这批央企进行管理、如何做大做强央企是当前中央政府的一项重要的急于解决的任务，而央企整合离不开A 股市场这一重要的资本运作平台。

　　央企在第一个经营业绩考核期(2004～2006 年)中就已拉开了整合序幕。2004 年6 月12 日，国资委发布了《关于推动中央企业清理整合所属企业减少企业管理层次有关问题的指导意见》，提出了央企整合的初步思路。

　　央企整合的目标分为软指标与硬指标。软指标是指建立现代企业制度的目标基本实现、布局结构调整目标基本完成、核心竞争力明显增强。关注央企整合目标的两个硬指标：一是央企队伍从当前的159 家四年间将缩编至80～100 家，实现强者更强，弱者出局。央企数量平均每年减少15 至20 家。二是到2010 年时培养出30～50 家具有国际竞争能力的大企业集团。国资委提出到2010 年要有30 至50 家央企具有国际竞争力。如果以进入《财富》500强作为衡量标准，那么，这就意味着在保持原有13 家不被淘汰出局的前提下，到2010年还要新增17～37 家。

　　在央企整合中，国资委将推行一项非常重要的新的考核方式即市值管理。市值管理究竟意味着什么呢？虽然我们并不是说市值就意味着挣钱和权力，但至少说明市值的不断壮大，意味着

　　公司在不断地成长，投资者在分享公司成长的果实，也体现着企业管理层的能力。

　　央企在A 股市场中直接或间接拥有的上市公司多达180 家左右。尽管央企上市数量不少，但大市值的上市央企并不多，占比较低，总市值超过千亿元的仅4 家，即中国石化、宝钢股份和中国联通和长江电力；小市值公司占比很高，市值规模不足50 亿元的公司占60%。

　　因此，快速提升央企的市值已成为各行业央企当前的首要工作之一，而最快的方式就是主业的整体上市、强强合并、以强并弱等，而未上市央企将积极准备发行上市，在香港的红筹股央企和H 股央企也将积极回归A 股市场。

　　央企整合的五大模式

　　国资委对央企整合确定了五大模式(见图1)，当前央企整合将沿着这五大模式而展开。

　　图 1 央企整合五大模式

　　在五大整合模式中，央企间的“强强合并”、对科研院所的整合和中央企业与地方企业的重组这三种整合将成为央企整合的核心。

　　央企重点布局的七大行业及投资机会

　　国资委考虑央企重点布局的七大行业是：军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航空运输、航运等七大行业。这一领域目前有40 多家中央企业，资产总额占全部中央企业的75%，占全部央企利润的总额79%。

　　七大行业中的央企与A 股市场存在密切的关系，旗下的A 股上市公司总数多达数十家，存在的问题则是各家央企下属的上市公司过多、过杂，主次不明，没有进行过系统的规划，不能很好地体现央企集团的整体实力和竞争优势。

　　现在七大行业的央企整合已全面铺开。如，石油石化行业的三大央企已开始对旗下上市公司以私有化方式进行了全面整合；军工中的造船子行业中的两大央企之一的中船重工已进入第一轮整合期；通讯业的整合也是酝酿已久；电力电网类央企已表示出强烈的整合意愿。

　　建议:重点关注军工业和电力行业的整合。这两大行业在国民经济中具有重要地位，所属的央企旗下A 股上市公司众多，资产结构复杂，整合意愿强烈，值得挖掘的机会很多。

　　1、军工：民品资产分类整体上市

　　在央企的队伍中，最引人注目的莫过于军工类企业。军工的央企多达11 家，均排列在央企名单的最前列，是国资委首选的重点控制的行业。军工类企业与A 股市场关系密切，统计显示，军工类央企拥有多达三十多家的A 股上市公司，这些上市公司经营资产遍布于各类制造业，业务类别多，经营业绩差异也较大，既有业绩出众者，如航天信息，也有业绩平平者。虽然目前将军品类资产整体上市的可能性并不是太大，但是提升军工类企业的资产证券化率却是央企整合的重要目标，不排除军工类央企将民品类资产等打包整体上市，也不排除央企将不必要的上市壳资源转让出去。

　　由于11 家军工类央企拥有30 多家A 股上市公司，整合难度和整合力度都不会太小，其中酝酿的机会也不可小视。廓清军工类企业的整合思路对于探求其中的投资机会非常必要。

　　对军工类央企整合的基本模式：以现有上市公司为平台理顺集团旗下相关业务和资产。具体而言就是将集团下属主要经营性民品资产或将军工资产中的零部件业务纳入上市公司整合上市。

　　目前列入军工类的央企主要分布在五大子行业中，船舶制造、核工业、航空、航天、兵器装备。这里我们重点对五个子行业中的央企及其下属上市公司的整合思路进行分析。

　　船舶制造业：中船集团率先拉开整合大幕

　　船舶制造业中有两大央企即中国船舶工业集团公司和中国船舶重工集团。两大央企是中国船舶制造业中的核心生产商。从拥有的造船厂的地理区域划分，中国船舶重工集团公司拥有造船厂多数地处中国北方，如大连造船厂，故通常被称为北船集团。目前中船重工并没有上市，旗下唯一的上市公司风帆股份(600482)并不从事与造船相关的业务，不排除有可能被剥离出去后。

　　而中船重工未来是否计划整体上市也值得关注。

　　中国船舶工业集团公司，其拥有的造船厂多数地位中国南方，如上海和广州，因此通常又被称为南船集团，其规模远大于中船重工即北船集团。中船集团旗下拥有三家从事造船业务的上市公司，即沪东重机、广船国际和江南重工。2007 年1 月中船集团宣布借沪东重机(600150)在实施整体上市方案。不排除接下来中船集团还会进一步将旗下的另外两家上市公司即广船国际和江南重工以私有化形式收编，而且还有可能将更多的资产注入到沪东重机中去，打造中国的造船业在世界的龙头地位。

　　因此，我们认为，在继续重点关注中国船舶之时，广船国际和江南重工同样值得重点关注。如果中船集团继续整合，广船国际和江南重工就有可能成为下一轮整合的目标公司。

　　核工业：央企占主导地位，核电设备制造业务值得关注

　　中国核工业集团公司(简称中核集团)是在原中国核工业总公司部分企事业单位基础上组建的特大型国有企业,是国家授权投资的机构,按国家控股公司运行方式运行，由中央管理。公司拥有完整的核科技工业体系，由246 个工业企业、公司、科研设计院所和事业单位组成，主要承担核动力、核材料、核电等。旗下上市公司中核科技(000777)：主营业务为核阀门生产。

　　中国核工业建设集团公司是在原中国核工业总公司部分企事业单位的基础上组建而成的集科研设计、工程建设、金融贸易为一体的特大型国有企业，由中央管理。

　　目前两家央企均没有整体上市，暂时也没有明确的整体上市计划。中核集团旗下的中核科技(000777)生产核阀门，在重点发展核电的大背景下，公司已倍受关注。我们认为，中核集团整体上市的可能性比较小，毕竟涉及到核动力与核材料等较为敏感的军品业务。

　　航天航空业：重点关注民品业务资产整体上市

　　航天航空类央企多达四家，其业务也并不限于航天航空业务，还拥有大量的汽车制造等民品业务。航天航空类央企旗下拥有的上市公司在军工类央企中也是最多的。我们认为，最有可能是军品与民品分离，民品业务整合后整体上市。

　　航空类两大军工央企是中航一集团与中航二集团。资料显示，1999 年7 月1 日，原中国航空工业总公司分为两家公司——中航一集团和中航二集团。作为国内航天制造工业的龙头企业，中航一集团拥有大中型工业企业47 家，科研院所31 个，直属专业公司及事业单位22 个；共有员工24 万人，资产总额1000 多亿元。集团公司主要承担军用飞机、民用飞机和航空发动机、机载设备、武器火控系统的研制生产与销售。在非航空产品方面，已形成工业燃气轮机、汽车和摩托车、机械、材料、IT、制冷与环保设备等7大类共1000 多种产品。集团公司还经营飞机租赁、通用勘察设计与承包、房地产开发等业务。2006 年中航一集团实现总收入815 亿元，同比增长16.6%；实现利润和收益35.8亿元，同比增长55%。目前中航一集团旗下的上市公司共有四家，分别是西飞国际(000768)、贵航股份(600523)、力源液压(600765)和中航精机(002013)。

　　2003 年4 月中航二集团进行改革，由中航二集团为主成立了中航科工于2003 年10月30 日在香港发行上市，这标志着中航二集团成为我国第一家主业完成股份制改造的大型军工企业。

　　中航二集团旗下的A 股上市公司有五家，主要分为两类即飞机和汽车，这五家公司的实际控制人均为在香港上市的中航科工。中航科工将担任着对这五家上市公司的整合重任。

　　兵器装备制造：整合民品业务的可能性大

　　中国兵器工业集团是我国最大的武器装备制造集团，面向陆海空三军及各军兵种研制、发展高新技术装备，集团公司已形成军品、民品和战略资源三大主业。

　　2、 电信行业：主流运营商回归A 股市场

　　电信行业是国资委布局的要保持绝对控制力的行业。电信行业分为电信等基础设施和电信增值服务两大子行业。对电信基础设施服务领域国家要保持绝对控股，而对电信增值服务领域的央企，国资委将考虑引入非公经济和外资，推进投资主体和产权多元化。生产电信基础设备的央企主要有上海贝尔阿尔卡特、普天信息集团和电信科学技术研究院。普天信息集团下属的上市公司众多，业绩平平，整合内在意愿很强，但难度也非常大。电信科学技术研究院下属的上市公司*ST 大唐(600198)已被ST。2007 年5月28 日*ST 大唐(600198)公告称公司的控股股东电信科学研究院正考虑向其直接控股的公司大唐控股转让其直接或间接持有的*ST 大唐(600198)的股份，整合行为已拉开大幕。

　　在国外，政府主要控制电信运营领域，而对电信设备生产商并不一定要绝对控股。中国目前在电信设备制造领域仍有不少央企，而且业绩与国内最大的电信设备生产商中兴通讯(000063)和华为(未上市)仍有一定的差距。因此，电信设备制造领域的央企整合也是早晚之事。

　　基本判断：当前国资委整合的重点是放在电信运营商上。市场一直传言中国联通的拆分就缘于此；对于电信设备生产商，将更多地是推向市场，参与市场竞争。重点关注：中国联通(600050)、*ST 大唐(600198)。

　　3、电网电力：六大电力央企对旗下资产的整合意愿强烈

　　电网电力类央企在国资委央企名单中的排序均非常靠前，包括电网公司两家、国家级电厂(以火电为主)五家，水电一家、核电一家，详见表20。电网类央企两家即国家电网公司和中国南方电网有限责任公司。五家电力公司，即中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国电力集团公司和中国电力投资集团公司。另外，央企中还有全国最大的水电公司中国长江三峡工程开发总公司，还有核电厂中国广东核电集团有限公司。

　　2006 年中国发电装机容量首次突破6 万亿千瓦时，达6.22 万亿千瓦，占全球居第二位。其中，水电发电量约占全部发电量14.7%；火电发电量约占全部发电量83.17%；核电发电量约占全部发电量1.92%。

　　华能集团和大唐集团在2007 年工作年会上，不约而同地提出“十一五”期间争取进入世界500 强的目标。如果要实现这样的目标，扩张与整合将是必然的增长途径，值得关注。

　　目前国家电网公司旗下有两家上市公司，资产部分上市。六大电力公司(即华能集团、大唐集团、华电集团、国电集团、中电投和长江三峡集团)旗下上市公司都较多，其中华能集团、大唐电力集团、华电集团和中国电力投资集团还在香港上市，旗下公司在A 股发行上市的亦不少。不过，有的电厂旗下上市公司虽然多，但多数业绩平平，没有形成市场影响力。因此，整合时最有可能就是选择旗下的某一家上市公司，进行重点打造，形成旗舰型上市公司。

　　实际上目前六大电力集团公司均没有实现完整意义上的主业整体上市，一旦主业整体上市，电力类上市资产将快速扩张，电力类资产的总市值也将快速增长。

　　我们看好电力类央企的整合，如华能集团、华电集团和中电对旗下资产的整合，建议重点关注的上市公司有长江电力(600900)、华能国际(600011)、大唐发电(601991)以及桂冠电力(600236)、上海电力(600021)等。

　　4、 石油石化：私有化进程仍在继续

　　三大石油公司均已上市，中国石化在香港与A 股市场上市，而中石油与中海油在香港发行上市。中石油和中石化已展开了对旗下上市公司的私有化进程，但私有化进程尚未结束。

　　中石化旗下在A 股市场中仍有八家上市公司，其中有多家仍未股改。

　　5、 航空：“2+X”方案

　　民航业是国资委重组的重点。2007 年2 月上旬，在《2007 年国资工作重点——产业布局调整》中提出的整合民航业基本思路是：建立以一两家大型企业为主导，以数个中小型航空公司为补充的市场竞争格局，并加大中央航空辅助企业的改革重组，推动中央航空公司与地方航空公司的重组，与地方的重组会加速，即“2＋X”方案。

　　目前三大民航集团即国航、南航和东航均已上市。2002 年中国民航集团一拆三，形成目前的三大集团的格局，而现在重组的思路是“2+X”。因此，三家航空类央企中可能会有一家被整合，并演变成地方性航空公司。

　　按照国资委确定的央企整合的五种模式，其中之一就是央企与地方企业重组。因此，三家航空央企中有可能会有一家与地方航空公司重组。

　　我们认为，最有可能是东方航空与地方航空公司合并，如上海航空(600591)。

　　6、航运：整体上市格局清晰

　　国内四大航运集团均属央企，即中海集团、中远集团、招商局集团和长航集团。四大航运类央企均在推进主业的整体上市计划。

　　中海集团：跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的特大型航运企业集团。拥有各类船舶近400 艘，年运输量2.45 亿吨。中海集团旗下拥有两家A 股公司，即中海发展和中海海盛，中海发展有可能成为集团公司主业上市的主力。

　　中远集团：航运和物流为主业的多元化经营的跨国企业集团，中远总公司在全球拥有近千家成员单位。其船舶在160 多个国家和地区的1300 多个港口穿梭，是全球第二大综合性航运集团，旗下已拥有五家上市公司。

　　长航集团：中国内河最大的骨干航运企业集团，成立之初是国内最大的滚装船务公司，企业分布及市场范围除长江沿线外，还广泛涉及中国沿海各大港口及其他国家。

　　央企整合中的主题投资机会

　　目前80 多家央企手下拥的180 多家A 股上市公司。我们认为，这种局面不会持续 ，每家央企都有可能将旗下的公司整理，汰劣存优。对劣质的公司或出售壳资源、或收编，而对旗下优资的公司则进一步做大，甚至将其作为央企的主体来发展。这里我们根据强势央企与弱势央企整合的基本思路以及国资委确定的央企整合的五种模式，提炼出四类主题投资机会：

　　Àz 主业整体上市

　　Àz 私有化

　　Àz 壳资源的重组

　　Àz 行业并购，包括行业内的大型央企间的重组与并购

　　我们认为，对央企整合投资机会的把握应重在对整合趋势的把握，采取趋势投资法，看准趋势，买入并持有。

　　1、 央企主业整体上市主题

　　选股思路及可参照的案例：一是只拥有少数几家上市公司的央企，如旗下公司不多于三家。或者主业清晰且分散在多家上市公司有手中。央企整合是个非常复杂的工程。相对而言只有一家上市公司的央企整合起来可能会相对容易一些。可参照案例：天坛生物。二是主业已处于全球领先状态，有望通过恰当地整合进一步做大，力争跨入《财富》500 强之列。可参照案例：东方电气集团和中船集团。三是19 家科研院所均有可能注入上市公司。国资委对科研院所的整合思路是非常明确的，就是注入到对应的产业集团中。这样一来，旗下拥有上市公司的、有实力的科研

　　院所就很可能在此思路下将旗下其他的经营性资产注入到上市公司当中。可参照案例：天地科技与煤科总院。

　　但是值得注意的是，央企主业整体上市并不一定意味着央企主业集中在一家公司来实现整体上市，主业整体上市的方式可能还体现为多个不同业务属性的主业分类上市，如中粮集团提出的业务整体上市就是将其九大业务分类上市。还如军工类企业也是如此，强调是资产的证券化率概念，即集团资产中有多少已经上市，上市资产占总资产的比率有多少等来实现主业的整体上市。

　　现在推行此种模式的央企有华润集团、中粮集团和中海油。

　　2、壳资源转让主题

　　选股思路：如果同一家央企下有若干个上市公司，而这些公司与央企的主业没有太多的关联，则有可能被央企转让出去。可参照的案例：中国福马机械集团将旗下公司苏福马转让给浙江的民营企业华仪电气集团，苏福马更名为华仪电气。

　　3、私有化主题

　　选股思路：如果同一家央企下拥有若干个上市公司，如果这些公司的业务相近，没有形成差异化竞争格局，而是同业竞争，则有可能被作为央企的大股东收编。可参照的案例：中石化和中石油对旗下公司的私有化。中石化和中石油对旗下上市公司的私有化是出于股改的需要，而现在央企则出于做大做强的需要而整合旗下的上市公司，整合主业。重点关注：石化行业、电力行业和军工行业等。相关上市公司包括S武石油和泰山石油。

　　4、行业并购主题

　　国资委确定的五大整合模式中，我们认为最具震撼力的是强强合并。在分析与讨论过程中，我们明显看到央企的整合并不仅仅只是单个央企的事，还涉及到央企所在行业的整合。在同一行业中，央企间的并购将不可避免，一个行业中过多的央企的局面是不会持续太久的。

　　以钢铁行业为例。我国钢铁行业中的央企数量较多，除了前三大巨头鞍钢、宝钢和武钢之外，还有攀钢、新兴铸管集团、中钢集团和中国钢研科技集团。钢铁行业的整合已于2006 年就全面

　　展开，我们在2006 年5 月份的《全流通拉开A 股市场并购大幕》的报告中已有分析。

　　我们认为，2007 年至2010 年间，钢铁行业中央企间的并购与整合将逐步展开。在三大

　　钢铁巨头之外的钢铁类央企均有可能成为此轮央企并购中的重点对象。可重点关注的公司有攀钢钢钒(000629)和新兴铸管(000778)。

　　央企整合将催生出世界级的中国企业

　　中国经济在全球产业经济格局中的优势地位逐渐在成长，成长中的中国体现为各产业的成长，自主创新、节能降耗国策的推进使我们对这种成长趋势更具信心。

　　央企整合是中国产业、中国企业成长中的重要阶段，它将成长的力量赋予给优势产业中的龙头公司。

　　我们重点推荐中国远洋、中金黄金、中国船舶、武钢股份等央企组合。