方正、泰阳证券研究所 华欣

　　四季度市场影响因素分析

　　1.中期业绩继续保持高增长

　　截至8月底，共有1503家上市公司披露了中期报告，统计数据显示2007年中报业绩继续保持一季度快速增长势头：加权每股收益为0.1939元，可比样本同比增长63.85%；1503家上市公司创造净利润3262亿元，其中具有可比性的1364家公司净利润合计1896亿元，较去年同期增长79.12%，仅比一季度96%的净利增速低17%，远远超出市场预期50%的业绩增长速度。其中86.16%的上市公司实现盈利，73.59%的上市公司净利润较去年同比实现增长。

　　2007年上半年上市公司整体业绩快速增长，从增长的动力来看，新会计政策及股改中大量上市公司资产注入、投资收益类增加是其主要原因。其中由于市场的繁荣以及新会计准则的影响，投资收益成为业绩增长中较为突出的一个部分，给上市公司实质性业绩增长带来疑问，通过数据分析来看，投资收益占上半年利润总额的比重为24%，剔除金融行业后，实现投资净收益合计393亿元，占利润总额的比例为14.02%。由此来看，2007年上半年上市公司的利润增长还是较为健康：主业增长接近30%，费用控制贡献30%，投资收益因素贡献约10%，A股公司的业绩增长具有其实质性业绩支撑。

　　2、港股直通车

　　8月20日，国家外汇管理局宣布在天津滨海新区试点个人直接对外证券投资业务。居民个人可以自有外汇或人民币购汇直接对外证券投资，初期首选香港，试点银行定为中国银行。中国银行将该业务定名为“港股直通车”，在这之前，个人投资者投资境外证券市场股票只能通过购买QDII形式实现。

　　目前A股市场在估值上与H股市场形成明显差距，A股市场动态PE约为30倍，而港股与H股的仅为15倍、20倍的水平。截至2007年9月13日，42只两地上市的股票，香港股价只有内地股价的55%。由于红筹股、H股与国内A股存在较大的折价，因此引发市场对于国内市场资金分流的担忧。

　　短期来看，我们分析认为放开个人对外投资，对于心理的影响大过实质性资金分流的影响有限，一方面由于近年来资本管制的放松，个人投资者投资港股的门槛已经大大降低，投资港股市场对于大部分投资者来说并未操作层面的屏障，其次，香港市场受国际金融市场影响较大，还受到汇率波动的影响，信息沟通成为最大的投资障碍，此外，两市之间尚不存在直接套利的渠道，短期股价趋势相关性不大。

　　3、红筹股回归

　　红筹股对于市场的推动作用无疑是十分明显的。首先，红筹公司大多业务都在内地，在获得国际融资后，国内经济的强劲增长使不少红筹公司获得了双重先机，并发展出不少资产规模上千亿港元的大型行业龙头公司。如总市值1.7万亿港元的中国移动，总市值接近4000亿港元的中国海洋石油，1700亿港元的中国联通等。这批优质资源的回归，将增加内地股市的整体规模，有助于提升内地股市在亚洲甚至全球的金融地位，符合我国现阶段大力发展资本市场的改革思路。

　　其次，目前中央企业改革已经全面铺开，国资委在批核了各大央企主业范围后要求中央企业收缩副业，重点突出主业，并通过资本市场进行收购、兼并，以求“做强、做大”。红筹公司的地方国资委和各大企业集团“窗口”背景，以及控股股东利用红筹公司的国际资本优势，将在本次央企改制中发挥重要作用。

　　此外，在目前沪深300指数的权重中，金融行业约占45%的权重，使得指数的波动受金融行业影响过大，影响了指数的稳定性，随着中移动、中海油服等一批行业龙头的加盟，在指数行业分布上将更趋平衡，尤其是中移动的回顾，信息技术行业的权重将提升到10%以上，指数的稳定性大大提供，为股指期货的推出创造了一个良好的条件。

　　4、股指期货

　　股指期货一直是今年金融市场的一个重要议题，从国外的金融期货发展实践来看，以股指期货、期权为代表的金融期货，从交易量和市场规模上都远远超越股票、商品期货、债券各种其他投资产品。而股指期货的到来，也将给我国金融市场，特别是对资本市场的重新分化和结构调整产生积极的意义。

　　目前，金融期货经纪业务牌照发放已进入密集期，已有数量可观的期货公司拿到了由证监会发出的关于此类牌照的正式“批复”。截至本月大约已有近70家期货公司(接近全部期货公司的三分之一)通过金融期货相关业务的资格审批(包括增资和经纪业务资格)。到月底至少已发放了10张股指期货经纪业务的牌照。此前，已公开表示获得金融期货经纪业务牌照的期货公司还有银建期货、久恒期货、瑞达期货、天琪期货、平安期货等期货公司。

　　股指期货推出对市场的影响分析，推出前会对市场短期产生一定的波动，从历史经验看，推出后下跌的情况较为普遍。中长期来看，股指期货的推出对市场影响有限，决定股市走势的长期因素，主要还是宏观的经济因素。目前红筹股的回顾可以看作股指期货推出的前奏，预计股指期货最快也会等待中移动回归之后，预计最快也将会排在11月才会推出，保守估计，年内在时间表上会有明确。

　　市场投资策略

　　8月宏观经济数据已经陆续公布，8月全国城镇投资增幅26%以上，工业增长17%以上，外贸顺差达到249.74亿美元，成为仅次于受出口退税影响的6月的年内第二的水平，综合来看，中国经济没有任何减速的迹象，美国次级债的影响尚未出现，世界银行在9月发布的《中国经济季报》中，将它对中国经济增长的预测从3个月前预测的10.4%上调到11.3%，中国经济的强劲增长成为国内证券市场发展最坚实的基础，在经济增长没有减速的判断基础上，我们继续维持市场处于长期牛市的观点。

　　政策角度分析，推动金融业持续健康发展，依然是现阶段我国金融工作的主基调。中共中央政治局8月28日下午进行第四十三次集体学习上，中共中央总书记胡锦涛强调，要充分认识做好金融工作的重要性和紧迫性，深入研究金融领域的新情况新问题，加快推进金融改革，切实保障金融安全，全面做好金融工作，增强金融业综合实力、竞争力和抗风险能力，推动金融业持续健康发展。

　　今年以来，上证指数已经从年初的2700点上涨到5400点，两市市盈率超过60倍，动态市盈率超过35倍，股市是否过高，是否存在泡沫，是现阶段市场存在分歧最大的问题。目前的中国股市的市盈率已经高居全球首位，经过两年的牛市，绝对股价已经不便宜，在PE持续维持高位的基础上，PEG的提法再度流行。对于上市公司的价值，在高通胀阶段，已经不能用简单的未来现金流折现方法，而应在折现过程中将通胀造成的货币贬值因素考虑进去，从这个角度看，未来CPI的不确定性加大了估值的难度。

　　资金面分析，目前我国储蓄存款高达38万亿元，8月A股市场存量资金净增长2200亿，9月17日建行新股申购冻结资金达2.26万亿元，创下境内单家公司IPO冻结资金最高纪录，在通胀预期不断增强的刺激下，居民投资意向持续升温，存款向股市搬家的势头进一步高涨。短期来看加息、上调存款准备金、特别国债等紧缩性货币政策，只是针对流动性过剩采取的补救性措施，尚不会对资金面形成实质性影响，因为目前第五次加息之后，一年期存款基准利率也仅为3.87%，预计四季度食品价格回落，CPI降到5%以下，全年CPI也会在4%的水平，扣除利息税之后，实际利率依然为负。

　　四季度市场的潜在风险，主要还是集中在宏观调控给产业经济带来的影响，6月，温总理将“继续加强和改善宏观调控，有效防止经济增长由偏快转向过热”，作为当前经济工作的突出问题提出，“稳中适度从紧”的货币政策不会改变，预计十七大之后，相关产业的调控政策将会陆续出台。此外，“港股直通车”何时放行、股指期货推出进度，红筹股回归进程，都将是影响四季度市场的重要因素。

　　资产配置

　　在三季度投资策略中，我们将通胀、资产注入与整体上市作为两大重要的投资主题，目前来看这两条主线依然适用。

　　目前上海市场静态平均市盈率已经达到60倍，两市动态市盈率也已达到30倍的水平，估值绝对已经不便宜，上市公司内生性增长的潜力基本已经被市场所透支，预计今后上市公司业绩增长的推动力将逐渐减小，市场的发展态势更多的将受到外延式增长所推动，例如资产注入与整体上市。

　　行业配置上，我们认为，在通胀和升值趋势未变的情况下，中长期的投资机会，主要在于那些受益于人民币升值和温和通胀的资产(房地产和金融)、资源(钢铁、有色金属、煤炭)、消费(商业、食品饮料)。

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