券商股将在市场犹豫中继续前行

　　　证券行业内外部生态环境大幅好转

　　1.资本市场成为财富管理和创造的重要平台

　　我们认为，在国民收入持续快速增长、流动性过剩、通胀预期不断增强的背景下，资本市场作为国民财富管理平台的定位已经明确，资本市场繁荣和国民财富增加将形成良性循环。一方面，随着人均可支配收入增加，家庭金融资产结构有重新配置的要求，主要体现为有储蓄型资产向证券(包括海外证券投资)、共同基金的挪移。另一方面，市场的财富效应引起国民消费信心和意愿的扩张，有助于提高消费对GDP的拉动作用，优化经济增长模式。相关研究表明，新兴市场的经济发展与股市发育和活跃程度呈正相关，其中人均GDP指标与证券化率、交易效率和周转率的相关系数分别达到0.40、0.75和0.66。

　　目前，中国人均GDP达到2000美元，经济已经进入加速成长阶段。根据国际经验，加速成长阶段表现为持续7-16年不等的高速经济增长，同时伴随着劳动生产率的快速提升。我们认为，宏观经济的稳步增长使

资本市场迎来了黄金发展期，而券商将以“卖水者”的角色分享资本时代的业务机会。

　　2、综合治理结束，行业进入常规监管时代

　　07年8月底，为期3年的券商综合治理结束，证券公司按照新的5类11级分类监管办法进入常规监管时代。综合治理期间，对31家风险券商进行处置同时扶持优质券商做大做强，并建立起以净资本为核心的风控和预警制度。券商的资本实力、市场声誉、风控能力、公司治理都得到了大幅提升，并将轻装上阵，最大程度地分享牛市成果。

　　我们认为常规监管为行业带来的新变化体现在：(1)监管任务向规范与发展并举转变(2)监管机制向行政监管、行业自律和公司自我约束有机结合转变(3)行业整合和业务创新向市场化方式转变(4)市场退出向优胜劣汰的常规机制转变。监管思路的积极变化意味着券商在经营管理方面拥有了更大的自主权，在券商资本实力分化加速、外资投行加速进入中国市场的大背景下，以优势互补、做大做强为目的的并购重组仍将层出不穷，并有望催生出中国的国际投行。

　　四大因素锁定行业利润超预期增长

　　1、日均成交额维持高位运行

　　今年1-8月份股票基金累计成交金额为32.04万亿元(折合日均交易额1990亿元)，而9月份上旬上海日均交易额基本维持在1500-1900亿元之间，深圳市场则维持于850-1069亿元之间，远远超过1183亿元的临界值，因此我们将全年的日均成交额预期上调至1900亿元。

　　我们重点观察了与成交金额密切相关的先行指标-投资者开户数量，发现7月中旬开始新增开户数已经扭转了5月底以来的持续下降趋势，开始稳步上升，这使我们对全年交易额能够达到甚至小幅超过先前预期有较大信心。此外，尚有一些其它因素支持我们对于四季度成交额的乐观预期：(1)限售股解禁将逐步进入高峰期，从而带来增量交易需求：(2)佣金率仍具备提高潜力；(3)H股和红筹股回流、券商和银行IPO将进一步提高市值。由于新股及次新股成交相对比较活跃，市场整体换手率将有一定程度的提高；(4)股指期货和融资融券将促使成交进一步活跃。

　　2、大额融资项目密集推出

　　随着A股市场估值水平的提高，2007年下半年，银行、证券、地产等行业不断有大额IPO推出，H股回流也将渐入佳境，此外大额的再融资以及上市公司债券融资项目将不断推出，这些都使我们对下半年券商的投行业务收入持乐观态度。考虑到中海油服、中国石油、中国神华和太平洋保险等公司即将回归发行A股的影响，以及下半年城商行和券商IPO等因素，我们预期全年股票融资金额将达到6000亿元，高出我们原先预期近30%，预期全年券商股票承销收入总额为90-100亿元。

　　上市公司债券的推出将为券商投行业务提供一定的增量收入。长江电力、金地集团、万科、海油工程和粤电力等公司已经实质性启动了公司债券的发行程序，拟发行规模已经达到300亿元，以1%的发行费率计算，能够为券商带来将近3亿元承销收入。从债券市场的券种构成情况看，还有很大的提升空间。

　　3、三季度集中结算权证利润

　　截止9月26日，所有存续权证的溢价率达到28%，而隐含波动率165%相当于正股历史波动率的3倍。我们认为，在权证市场整体性高估的前提下，创设仍然有较大的利润空间。预期南航权证的创设利润将于2007年四季度到2008年二季度逐步结算。我们估算三季度中信、海通和宏源3家公司分别结算创设招行CMP1的收入11.09亿元、4.54亿元和4.46亿元，折合EPS为0.24元、0.09元和0.21元，与我们先前预期基本一致。

　　4、可供出售资产隐含未结算利润

　　在执行新会计准则后，券商的自营证券通常被纳入“交易性金融资产”或“可供出售金融资产”，而券商持有的限售流通股(例如通过定向增发获取的股票)在解禁后由长期股权投资转入可供出售金融资产。由于可供出售金融资产的投资成本与公允价值之间的差异以及后续计量期间公允价值的变动记入所有者权益，出售时才确认利润，因此券商通过对“可供出售金融资产”的处理进度可以调节利润释放速度。

　　券商股面临四大催化剂

　　1、催化剂一：创新业务打开成长空间

　　目前，直投业务已经正式推出，而股指期货也有望在年内推出。由于前期的技术准备和风险控制较为充分，这些业务一旦推出将很快形成规模，并为券商带来盈利。

　　(1)直投业务。我们看好直投业务的发展空间及其对其它业务的促动作用，考虑到直投业务以Pre-IPO为主要形式，因此收益率可能较国际PE基金更高一些。我们预期在完成试点阶段后，券商直投业务的规模将进一步扩大。

　　(2)股指期货。预计08、09年市场的日均成交额分别为2000亿元和2050亿元，按照200%的数据推算，08、09年期货交易额将分别为96万亿和98万亿元。假设期货经纪公司手续费收取标准为万分之1.5，期货手续费相应为144亿元和147亿元，相当于07年上半年全行业手续费收入的22.5%。

　　(3)融资融券。该业务不仅带来现货市场成交的进一步活跃，而且为券商提供了稳定利差收入。

　　2、催化剂二：IPO和借壳为市场注入新动力

　　在管理层支持券商上市作大的背景下，光大、东方、国泰君安、招商等公司都已经提出明确的IPO计划，并实质性启动了上市前期准备工作，预期年内应至少有1-2家券商完成招股程序。我们认为券商上市的主要影响有以下几点：

　　其一、提高券商板块的行业代表性以及券商股的影响力。

　　其二、使估值标准趋于统一。

　　3、催化剂三：券商牌照价值有望重估

　　综合治理结束后，外资进入中国证券行业可以采取子公司的模式，在投资银行方面主要以合资的方式进行，对全牌照的券商，外资可以采取参股的方式。我们认为，目前大部分券商的子业务(除经纪业务外)在短期内尚难以从券商母体中脱离出来成立独立子公司。在此背景下，对于外资投行而言，收购或参股规模适中、且拥有全业务牌照的券商都是可选择途径。我们认为在A股市场发展前景看好、而证券行业本身的进入门槛仍然较高的情况下，券商牌照的价值重估是必然趋势。

　　4、催化剂四：势在必行的资产整合和股权激励

　　我们认为，未来券商的资产整合主要以三种形式存在：

　　一是以中信、广发为代表的在综合治理时期大量收购其它中小券商的大券商，未来将面临着整合同系其它券商的任务。我们估计整合的可能方式包括吸收合并、成立专业子公司、向外资转让牌照或合资等。

　　二是同一大股东下属的证券公司之间出于规避同业竞争，有进行资产整合的要求。

　　三是市场参与主体出于自身发展的需要进行的整合。我们预计，随着大型商业银行、保险公司陆续上市扩充资本规模以及证券行业盈利能力的快速提高，银行和保险业向证券行业渗透的步伐有望加快，并最终形成一批大型金融控股集团。其次是来自于券商同业的整合。潜在的股权激励也将成为券商股表现的一大催化剂。

　　公司点评

　　中信证券：买入(维持)

　　(1)我们认为，公司的核心竞争力在于良好的风险控制水平、在创新业务上的先发优势以及资本规模优势。公募增发完成后，尽管短期股价催化剂消失，不过长期而言金融创新、传统业务增效、行业整合以及资本结构的优化都将驱动未来业绩不断增长。

　　(2)公司的买方业务将出现快速增长。近期直投业务、QDII业务已经获批，我们预期该业务将在08年下半年开始为公司带来一定收益，并促进公司资产管理业务规模的扩大。华夏基金吸收合并中信基金事宜已获得证监会批准，整合完成后公司基金管理业务的市场占有率将达到第一，基金管理收益也将成为公司一个稳定的收益来源(我们预期07年基金公司贡献利润将超过10亿元)。公司增资金牛期货已经获批，未来中信证券有望利用在经营网点方面的优势，在股指期货交易中获取更大的市场份额。

　　(3)传统业务拓展仍有可圈可点之处。目前，已有几家上市公司有意通过公司发行上市公司债券，此外下半年公司将有望承接2-3单大规模MBS的发行，这些业务都将直接扭转上半年公司在债券承销市场上占有率下降的不利格局。此外，公募融资完成后，公司的新股申购收益将超乎市场预期。

　　(4)我们认为公司的利润成长具备较强的可持续性。通过定量分析，我们发现公司净利润受市场行情(成交金额、指数收益率)的影响远没有想象中大。作为证券行业的领跑者，公司同时享受着市场蛋糕作大和市场格局再分配带来的机会，此外公司在可供出售金融资产和权证注销方面拥有较为灵活的处理方式，有助于平滑未来的业绩波动。

　　(5)我们将公司未来3年的EPS上调到3.18元、4.04元和4.76元，并将目标价格由108元上调到130元，重申“买入”的投资评级。

　　海通证券：谨慎增持(上调)

　　(1)公司定向增发融资260亿元方案于9月28日获得证监会有条件通过。我们预期本次增发完成后，公司净资产和净资本的增厚幅度将分别达到382%和500%，净资本将仅次于中信证券。

　　(2)公司通过海富产业基金管理公司旗下托管的中比基金进行直投业务拓展，目前几个投资项目的IPO都已经取得了实质性进展，不过由于持股比例较小未能并表，直投业务对公司的盈利尚未做出实质性贡献。我们认为未来公司仍倾向于在一个独立平台上操作直投业务，最近董事会议案将公司权益类证券的投资额度(股票、权证、基金，不包括新股认购)由15亿元增加到35亿元，我们认为可能是为直投业务进行前期铺垫。

　　(3)公司目前持股海富期货公司56.67%，并申请开展期货交易IB业务，这将进一步丰富公司经纪业务的服务品种。

　　(4)公司三季度实现净利润20亿元，我们认为业绩超出我们原先预期的主要原因在于自营业务业绩超出预期。我们调高07-09年公司EPS到1.42元、1.72元和2.10元，并将公司的投资评级调升为谨慎增持，目标价格70元。

　　宏源证券：谨慎增持

　　(1)从基本面而言公司缺乏亮点，股改引入中国建投、接管新疆证券营业部资产，公司规模和经营实力有了较为明显的提高，不过公司管理能力、风控水平以及公司治理结构尚有较大改进空间。

　　(2)经纪业务占总收入的比重高达87%，2007年中期业绩大幅增长的主要原因仍得益于经纪和自营业务收入的增长，此外营业费用的控制在一定程度上也体现了证券行业特有的规模效应。资产管理和投行业务仍处于积累阶段，短期内无法对业绩形成有效支撑。

　　(3)3季报预增25倍，我们预期未来3年的EPS分别为1.55元、1.91元和1.94元，并给予55元的目标价格。需要提示的是，我们认为目前股价中包含对未来资产注入的预期，不过资产注入事件本身存在较大的不确定性，我们维持“谨慎增持”评级以反映不确定性的影响。

　　国元证券：增持(首次覆盖)

　　(1)国元证券是一家创新类公司，最近几年各项业务指标排名稳居行业前15，我们认为上市不仅将进一步完善公司治理、促使公司建立起长效的发展机制，而且将使公司加速完成区域型券商向全国型券商的转变。

　　(2)公司是国元金融控股集团战略布局中的重要棋子，承担着整合其它优质金融资产的任务。目前公司仍以经纪和自营业务为主要盈利模式，经纪业务网点布局在并购天勤证券后趋于合理，不过投行业务实力较弱，短期内影响业绩的核心要素在于自营业务。

　　(3)创新业务发展前景大可乐观。在上市并完成再融资后，净资本实力的充实将为权证和资产管理业务的作大作强夯实基础，而期货公司的雄厚资本实力和良好的市场口碑将有助于公司在股指期货业务上提高市场占有率。

　　(4)预期07到09年公司净EPS1.25元、1.48元和1.73元，BVPS为2.64元、3.82元、5.21元，DDM模型估算公司合理价值位于41.47元。由于长期停牌，我们认为复牌后市场价格可能高于我们估计10%-15%左右，建议积极增持。

　　长江证券：增持(首次覆盖)

　　(1)本次获得有条件通过标志着借壳事宜取得了实质性进展，考虑到公司较强的净资本实力和盈利能力，我们认为公司将最终获得正式核准批文。

　　(2)公司经营规模已在创新类券商中处于领先地位，2007年中期营业收入排名行业14、净利润排名行业11、总资产、净资产和净资本分别排名行业11、12和13。从盈利能力看，公司2007年中期费用率高于行业平均水平，ROE与行业水平持平。未来通过管理效率提升和更为激进的财务政策，公司的ROE仍有进一步提升的空间。

　　(3)从相对市值的角度考察，我们认为长江证券与国元证券、宏源证券具有一定可比性。预期公司2007年EPS在1.25-1.33元之间，并给予长江证券30倍的07年PE，则合理市场定位在37.5-40元左右，建议增持。

　　作者单位：申银万国

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