低风险投资机会分析

　　东北证券 沈正阳

　　2007年10月12日上证指数摸高至5903，对应的市盈率(整体法、前推12月，下同)达到了2001年来的新高，为53.79倍；估值水平与2000年7月股指运行至2000点附近的市盈率水平相接近，略低于2000年末60倍的市盈率水平，市场的估值压力日渐显现。

　　不少大资金有通过优化组合来寻求低风险投资机会的内在需要。就目前国内资本市场而言，可供普通投资者选择的较低风险的投资品或者投资机会：债券、各类非股票类基金和理财产品，申购新股的一二级市场套利以及其他一些套利机会。封闭式基金折价率套利、权证和正股组合套利、证券市场一些事件(并购等)套利等方式，或由于市场机制不完善、缺乏卖空机制等，或由于统计套利等本身存在的缺陷不足以实现无风险套利。因此，对于追求低风险乃至接近无风险的投资者，在目前新股申购年化平均收益23%左右的情况下，如果对流动性要求不高的投资者可以配置债券型基金；如果对流动性要求较高的投资者直接进行申购新股的套利活动。

　　一、新股申购收益分析

　　1、新股申购资金规模：平均400万中一签

　　截至10月12日，2007年以来共有86家新股上市，我们令网上申购理论最小资金量=(发行价×单签申购股数)/网上申购中签率；则网上申购理论最小资金平均为414万，才能确保中签。其中，中签需求资金量最小的为建设银行、交通银行等，所需资金小于100万；中签需求资金量最大的为红宝丽、东方锆业等，所需资金大于1000万。

　　2、新股申购年化收益率：平均为23%

　　深交所修改新股申购资金冻结时间，深市首发新股自2007年8月8日起采用T+3日解冻申购资金发行流程；而之前为T+4。同时新股申购有逢双休日的情况，因此，从申购到解冻，短则3天、长则6天；至于如果申购成功，那么一般从申购承购到上市，短则7天、长则23天、平均为2个礼拜。因此，根据2007年来86只新股的历史记录，可以总体假设一年可以循环申购52次，即一周一次。

　　令新股年化收益率=现金申购中签率×二级市场的首日收益率×年内申购新股频次。其中，新股申购频次取为52；投资者如果在新股上市首日以收盘价卖出，则新股二级市场收益率取首日收盘价与

新股发行价之间的溢价水平。由于年初以来86家中48家收盘价高于开盘价，占比56%，因此基于收盘价的新股年化收益率要略大于基于开盘价的年化收益率。

　　根据公式，计算得2007年以来86家新股的平均年化收益率为23%，收益率的标准差为17.7%。其中，单次收益最高的新股为新近上市的中国神华、广陆数测、江特电机，年化收益率在70%以上；而红宝丽、莱茵生物、安纳达的年化收益率较低，与一年期税后存款利率相当。

　　二、债券投资收益分析

　　目前不同剩余期限的债券在不同交易地点的收益率各有不同，目前1年期交易所国债到期收益率为2.82%、银行间国债到期收益率为2.78%，而企业债与金融债的收益率相应高些。但是，总体而言，在目前实际利率为负、加息预期不减的情况下，个人投资者直接投资债券以获取收益面临着利率上调的风险，而持有到期则缺乏流动性，因此，目前还未到个人投资者投资债券的好时机，更多要关注的则是到期收益率较高且剩余期限较短的债券品种；至于具体券种需要实时跟踪，例如上交所国债20国债(10)，2007年11月14日到期，而10月17日的到期收益率为3.08%，流动性不高，则并不具有投资价值。

　　三、货币市场基金与保本基金分析

　　对比货币市场基金与保本基金，发现货币市场基金年化收益率在3.8%左右，略高于一年期银行定期存款利率(税后)。而保本基金由于持有30%左右的

股票资产，收益率较高，但是风险也大大增强。就成本而言：货币市场基金免申购赎回费，但有0.43%的管理托管费。而保本型基金申购费与股票型基金相当，但是赎回成本较高，而且考虑到赎回后资金到帐的时间问题，货币市场资金为T+2；而其他基金则一周内到帐，交易成本较高，流动性不足。

　　四、债券型基金收益分析

　　取本月业绩前列的5只债券型基金，可知本月初至今债券型基金表现优良，中信稳定双利债券和华宝兴业宝康债券的月净值增长就在4%以上。

　　究其原因，主要是因为债券型基金可以配置不超过20%的股票(中信稳定双利和宝康债券配置了不到7%的股票)，享受股票的收益和较低的风险，如图4 两只基金的净值走势图所示，宝康和双利基金净值的波动较小，即使是“530”；同时，投资80%左右的固定收益产品，在不考虑流动性的情况下享受高于银行存款的息票收益；大量的利用现金以及现券做回购，放大了资金杠杆，扩大了申购新股收益。

　　对于债券型基金利用现券回购，增益基金净值，可做如下证明：根据中国神华中签情况的披露信息可以看出10月来表现前列的中信稳定双利债券基金、华宝兴业宝康债券基金均通过现券的回购获取了不菲的收益。从申购后退款金额就大于债券基金存款规模，例如中信稳定申购资金就在18亿以上、宝康债券基金接近22亿，表明债券类基金较好的运用了债券回购融资手段，并且取得了4%以上的月收益，表明债券型基金的确具有现券规模优势的特征。

　　但是同样需要指出的是，债券型基金的年管理费和托管费合计0.8%-1%；数目不等的申购赎回费用(1%左右)；同时面临赎回资金到帐的滞后性。

　　五、结论

　　对比新股申购收益、债券收益、货币市场基金收益、债券型基金的收益；并考虑到交易成本和流动性，我们认为对于风险规避型资金，如果十分要求资金流动性的话，则建议直接采取申购新股(包括可分离债和可转债)的方法；新股时间间隔较长的话，还可以通过多账户投资货币市场基金，获取资金的时间价值。如果不求流动性、可用作长期投资的资金，则建议投资者选择债券型基金，比如中信稳定双利、

　　华宝兴业宝康等债券型基金，风险可控，收益不低于投资者直接申购股票。

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