全流通市场下如何进行上市公司监管

　　上海证监局上市公司研究课题组/文

　　在全流通条件下，上市公司在规范运作方面一些老的问题仍然可能存在，但会以新的形式表现出来

　　随着股权分置改革的基本完成，资本市场发展即将步入全流通时代。在全流通的市场条件下，作为资本市场的基石和连接实体经济和虚拟经济的纽带，上市公司的规范与发展面临着新的环境。一方面，上市公司作为实体经济的代表，对国民经济发展的贡献作用将愈加突出；另一方面，上市公司作为证券市场的投资对象，在全流通市场呈现新的运行特征。因此上市公司必须准确把握与其规范发展相关的新情况、新形势。

　　对上市公司的新认识

　　随着证券市场进入全流通时代，市场运行机制、发展环境都发生变化，相应地对上市公司的内在发展机制产生了积极影响，上市公司在公司治理、经营管理行为等方面都会产生新的变化。

　　股权文化逐渐形成

　　市场进入全流通后，各类股东具有共同的利益基础，上市公司将更加注重加强投资者关系管理与投资者保护，逐步形成股权文化。一是上市公司行为的出发点、落脚点应以股东为中心，对全体股东负责，并体现在公司重大决策以及日常经营管理的每一个具体环节中。二是股权文化表现为尊重股东、善待股东、回报股东。即尊重股东的知情权、监督权、参与公司治理等权利，维护股东的合法权益，重视股东回报，使股东切实分享到经济增长的成果。

　　上市公司独立性、透明度增强

　　一是上市公司独立性增强。在全流通市场下，随着法规体系进一步完善、上市公司监管加强，大股东行为也将逐步规范，大股东意志凌驾于公司内部控制体系之上的现象减少，上市公司的独立性将增强。二是上市公司的透明度将进一步提高。在法规明确的条件下，独立性直接影响到透明度。在全流通市场条件下，由于股价的导向作用，上市公司信息披露的积极性增强，但违法违规的情况也会更加突出和多样化，对信息披露合规性监管提出了更高的要求。

　　公司治理逐步完善

　　在全流通时期，上市公司治理结构将趋于优化，治理基础更加稳固。一是中小股东参与公司治理的积极性提高，通过参与公司治理、行使股东权利，形成了对董事会、经理层有效的监督机制。优化了公司治理结构，完善了公司内控体系。二是随着市场进入全流通时代，公司控制权市场不断发展，公司被敌意收购的可能性增加，健全了外部监督机制，客观上要求公司不断完善治理水平，避免被敌意收购。三是股权全流通为建立经理层激励机制提供了条件，有利于实施股权激励，使经理层与股东利益更加一致，进一步巩固治理基础。

　　并购重组将更加活跃

　　并购重组将日趋活跃，创新机制逐步完善。一是随着合理的市场定价机制形成，上市公司并购重组将更加活跃。并购的市场化程度将明显提高，股权分置改革前主要通过非流通股的场外协议转让进行，而股权分置改革后并购定价将主要参考二级市场股票价格。二是收购支付手段多样化，“换股收购”、“股权＋现金”、“现金＋债权”等支付方式将日益得到应用。

　　更加关注市值管理

　　市值管理成为上市公司经营管理的重要内容。一是上市公司的经营活动将更加关注股价指标。上市公司将更关心其股票作为资本投资品的特性，将以股价为导向，围绕市值进行投资、融资、经营等各种运作。二是上市公司将积极向市场揭示公司价值，争取投资者对公司价值的认知和认同，提升公司市值水平。三是公司将积极开展市值管理活动。上市公司将注重市值管理，避免出现市值相对于价值的过度低估和高估。

　　同时,也应该看到,目前上市公司在发展和规范方面仍然存在着一些需要注意的问题。在发展方面,一是上市公司经营业绩分化现象明显,创新能力还需进一步提高。在规范方面,上市公司还需进一步完善治理结构，提高规范运作水平。

　　上市公司规范运作的新情况

　　在全流通条件下.上市公司在规范运作方面一些老的问题仍然可能存在，如大股东占用、违规关联交易等，但会以新的形式表现出来。另外，随着市场环境和法规体系的变化,一些新的情况也会出现,值得深入关注。

　　公司治理

　　○ 上市公司战略定位问题

　　上海很多上市公司为国有控股集团下属企业。国有控股集团的产业发展布局对下属上市公司战略定位具有重要作用，对上市公司治理的完善和长远发展产生重大影响。一是从合法合规层面看，集团的战略定位影响上市公司治理。如果控股集团公司对旗下上市公司的业务整合缺乏统筹安排，上市公司主营业务难以突出。如果公司董事会和经营层决策能力和执行力弱,公司治理的作用将不能得到有效发挥，合规运作极易出现问题。二是从持续经营层面看，战略定位也会对上市公司可持续发展产生影响。如果集团战略与上市公司战略协调性不够，产业布局不合理，存在同业竞争、关联交易等问题，则会严重制约上市公司的发展。

　　○ 内部人控制问题

　　国有企业由于体制原因，存在所有者缺位情况，容易引发内部人控制问题，对企业利益和国有资产保值增值产生损害。在股权分置改革后，国有上市公司内部人控制问题出现了新情况。在部分上市公司，原控股股东在减持其股份之后，新的大股东(如基金和机构投资者)主要目标是投资收益，而非公司控制权。这样一方面容易出现责任大股东缺位的现象，从而对经理层的监督被极大弱化；另一方面，在一个高度分散的股权结构中，股东更易缺乏监督管理层的动因，再加上如果对股东利益的法律保护不到位、国有资本出资人监督弱化等因素，内部人控制问题可能会强化。

　　上市公司并购重组问题

　　○ 并购重组中的资产定价公允性

　　上市公司并购重组活动往往伴随着重大的资产收购和出售行为。在资产收购和出售过程中，影响上市公司利益的核心问题是资产定价问题，而资产评估是其中关键的环节。收购价格的不合理高估和出售价格的不合理低估都直接损害上市公司利益。

　　○ 收购方、重组方的实力问题

　　实践中，大部分并购重组失败是由于收购方实力不强、缺乏诚信且被收购方事先对此并不了解造成的。因此，在并购重组中，要格外关注收购人的真实身份、收购人股权控制结构及人员控制关系、是否存在一致行动人、收购人及其控股股东和实际控制人所从事的业务及经营情况、收购人的资信情况、收购的资金来源及收购人是否具备收购能力等因素。

　　上市公司建立股权激励机制问题

　　○ 缺乏激励机制易引发管理层侵占利益行为

　　上市公司缺乏股权激励机制，一定程度上制约了公司治理总体水平的提升。上市公司股东和高管是委托代理关系，两者追求的目标不完全一致。股东希望股权价值最大化，高管希望自身效用最大化。由于信息不对称，存在高管利用内部人优势损害公司利益的“道德风险”。实践表明，缺乏激励的公司高管容易产生侵占公司利益的倾向。目前公司管理层通过私下设立公司与上市公司开展关联交易进行利益输送的现象时有发生。

　　○ 股权激励可能被侵占利益行为所利用

　　有关研究和成熟市场的实践表明，运用股权激励同样存在“道德风险”。上市公司管理层可能利用股权激励牟取不正当利益，如虚增盈利水平谋取非法激励、为提升短期盈利能力透支公司长远发展能力、利用对公司的控制地位创造股权激励带来个人利益最佳时机等等。美国的安然事件就是上市公司管理层利用股权激励机制，损害公司和股东利益的典型案例。公司设计股权激励制度时，必须在法律法规框架下，符合全体股东的利益，符合企业的实际情况，考虑到企业的长远发展。

　　上市公司信息披露问题

　　在全流通市场条件下，受利益驱动影响，上市公司在信息披露方面可能存在下列违法违规行为：虚假披露与内幕交易、操纵市场配合；选择性披露更为普遍；并购重组中虚假披露更加频繁等等。近期，随着市场活跃，证券市场陆续出现了散布不实信息或利用内幕信息配合二级市场炒作的案件，相关责任方因涉嫌信息披露违规、内幕交易和操纵股价等违法违规行为已被监管部门立案稽查。

　　此外，上市公司中还存在实际控制人为境外法人或自然人的公司增多、业务活动国际化程度提高的趋势，对公司监管提出了新的挑战。

　　上市公司监管新措施

　　目前，以新的《公司法》、《证券法》、《刑法修正案六》为核心、以《上市公司信息披露管理办法》等部门规章为主干、以《关于进一步规范上市公司募集资金使用的通知》等规范性文件为补充的较为完整的上市公司监管的法规体系已初步形成。同时，《上市公司监管条例》、《上市公司独立董事条例》等行政法规(草案)也将于年内出台。

　　在全流通市场条件下做好上市公司监管工作，必须适应市场变化趋势和法律法规要求，关注上市公司规范运作的新情况,以提高上市公司质量为目标，加强外部监督、完善公司治理，促进上市公司进一步规范与发展。

　　督促上市公司加强公司治理与内控

　　通过开展上市公司治理专项活动、董监事培训，督促上市公司加强公司治理，完善内控制度。一是督促上市公司董事、监事、管理层强化“五方面意识”，即股东权益意识、规范运作意识、不断学习意识、参与知情意识和自我保护意识。二是完善各项制度。公司要根据新的法律法规重新修订财务管理制度、重大投资决策、关联交易决策和其他内部工作程序等内控制度，并保证制度得到有效执行。三是管好资金。公司要严格执行资金的授权、审批程序，切实保障财务人员独立性。要完善募集资金存储、使用和管理制度，明确决策程序、审批权限、信息披露程序及风险控制措施。四是加强内审。要通过定期执行内部审核监督程序，及时发现问题、充分揭示风险，建立自我纠错机制。充分发挥公司董事会审计委员会、监事会、独立董事、内审部门的监督作用，各司其职，排除干扰，建立失察追究机制。

　　充分发挥外部监督作用

　　一是充分发挥国有控股集团对国有上市公司的监督作用。国有控股集团公司监事会在上市公司治理中具有不可替代的作用。在国资控股集团公司本身就是上市公司的情况下，监事会按照公司章程的规定直接行使监督职责；在集团公司控股一家或多家上市公司的情况下，集团公司监事会通过履行职责，影响集团公司董事会的决策，进而影响上市公司股东大会的决策，最终对上市公司的董事会决策产生作用。在集团公司参股上市公司的情况下，集团公司监事会同样能够履行职责，促进集团公司发挥其作为上市公司少数股东应有的作用。二是发挥会计师、律师事务所等中介机构的专业监督作用。会计师事务所要按照新审计准则要求，及时发现和揭示上市公司内部控制、经营运作中的重大舞弊和错报，防范上市公司累积产生重大财务风险，发挥好监督作用。律师应遵守新近颁布的《律师事务所从事证券法律业务管理办法》的规定，勤勉尽责，提高证券法律服务水平，出具真实准确完整的法律意见。

　　加强监管，提高上市公司规范运作水平

　　一是完善综合监管体系。继续发挥好证券监督管理部门同国资、银监、公安、财政、工商等部门的协作监管作用，扩展同司法、海关等部门的合作。二是完善公司监管与市场监管联动机制。针对上市公司信息披露与二级市场异动紧密相连等新情况，通过加强公司监管与市场监管联动，做到 “及时发现、及时处置、及时查处”。

　　推动上市公司创新发展

　　一是推动上市公司并购重组，做优做强。鼓励符合条件的大型国企和大型民企要通过收购兼并、资产重组和非公开发行等方式实现整体上市。推动绩差公司要通过资产重组走出困境，增强持续经营能力。二是积极推动符合条件的公司通过发行公司债、