建立投资者主导型市场

　　“消息市”“报表陷阱”是中国股市独有的欺诈特征，上市公司发布虚假财务报表坑害投资者，这在任何国家都是十分严重的刑事犯罪，唯独在中国成为司空见惯的正常行为，以至于没有任何一个投资者敢于相信公司发布的财务报表，投资决策只能去寻求小道消息

　　文/张宏良

　　投资者的市场定位问题，是当前中国证券市场发展最根本的问题，也是中国证券市场与世界各国证券市场最大的区别，世界各国证券市场以及我国台湾和香港市场，都是投资者主导型市场，唯独中国(特指中国大陆地区)是公司主导型市场。

　　建立投资者主导型市场是证券市场健康发展的基石

　　中国的公司主导型市场的形成是最初我国建立证券市场的目的决定的，当时建立证券市场的主要目的，是为国有企业脱贫解困服务，为国有企业募集资金。由于当时包括上市公司在内的市场各方，如证券公司、金融机构等庄家，都是国有企业，代表着国家利益，唯有普通投资者是个人，按照个人利益服从国家利益的原则，自然形成了以牺牲投资者利益为代价的公司主导型市场。其主要特点就是建立了一个单向资金输血机制，把投资者分散的资金集中起来发展经济，根本未考虑投资者的利益，当时无论是政府领导人还是经济学界，都把股市看作是国有企业投融资体制的第二次战略转变:第一次是“拨改贷”，即把企业的负担由财政转嫁给银行;第二次就是发行股票，上市圈钱，把负担由银行再转嫁给普通投资者。无论客观后果怎样，当时就其主观动机来讲的确是为了维护国家利益。但是，随着90年代私有化产权改革和外资进入，无论募集资金的上市公司，还是炒作股票的金融机构，越来越多地私有化和外资化，继续运用国家政权的力量牺牲投资者利益去维护公司利益，等于是让极少数私人和外国人运用中国国家政权的力量去剥夺中国广大投资者的财产。这已经不仅是一个是否合理的经济问题，而越来越成为一个十分紧迫的政治问题。

　　中国公司主导型市场是政府强制形成的，并且是在政府强制维护下运行的，所以一旦出了问题，投资者的怒火自然会发泄到政府头上，形成政治和社会动乱。就如现在中国证监会不顾各界反对，执意要推出股指期货，更是创造了主动性崩盘的有力工具，可以说，目前中国监管部门的各种措施正在把中国股市推向灾难边缘。

　　公司主导型市场的另一个重大弊端就是保护犯罪。无论从世界证券市场发展的实践来看，还是从证券市场的内在运行机制来看，证券市场本身具有道德净化功能，也就是说，即便没有政府立法保护投资者，只要不立法保护违规犯罪，这个市场本身就具有犯罪清洁机制，这也是虚拟经济的一大优势特点。

　　其一，实体经济中之所以敢于欺诈，是因为空间上有一个犯罪信息传递的时滞作用，北京发生的欺诈行为，要传到全国都知道,概率极小,侥幸机会很大,违规犯罪的成本很小。虚拟经济则不同，大家都在同一个市场上，没有时空阻隔，犯罪信息传递的时滞作用几乎为零，违规犯罪的成本很高。所以，在没有政府保护的情况下，西方经济学的所谓“理性人”“经济人”一般不会在这个市场冒险。

　　其二，实体经济中是一对一的欺诈，逃逸的机会很大，即便被抓住，风险也很小。虚拟经济则不同，违规犯罪者完全处于众目睽睽之中，面对着成千上万的社会公众，并且遭受欺诈的社会公众又是非理性的，违规犯罪的成本相当高。所以，在没有百分之百确认会有政府保护的情况下，那些“理性人”“经济人”绝不可能在这个市场上胡作非为。杭萧钢构案就是一个典型，杭萧钢构通过违规行为市值增加70多亿，仅大股东也是公司董事长一个人就盈得28亿。为什么他们敢这么做？为什么成千上万的投资者对此无可奈何？就是因为杭萧钢构的违规者坚信他们的行为受法律保护，成千上万的投资者在法律约束下不会对他们构成任何伤害，否则他们是不会只身去冒犯成千上万投资者的。

　　可见，中国的市场欺诈行为，完全是法律保护和制造出来的。没有法律对欺诈行为的坚决保护，市场绝不可能充满欺诈行为。英国证券市场就是一个很好的说明。英国证券市场属于自律型监管，不像美国证券市场那样有专门的证券法规和监管机构，主要监管手段就是道德劝告，在一个没有任何监管法律和监管机构的市场上，为什么没有充满欺诈呢，就是英国政府既没有像美国那样通过苛刑峻法打击犯罪，也没有像中国这样有关立法客观上成了违规犯罪的保护伞，证券市场运行的内在机制本身就起到了抑制违规犯罪的作用。

　　建立投资者主导型市场的关键是信息披露制度

　　信息披露制度是现代证券市场的灵魂。信息社会的财富特征在证券市场上表现得最为充分，如果说在实体经济中信息只是财富分配的条件，那么在虚拟经济中，信息本身就是财富，信息管理就是财富分配。投资者利益能否得到保护，资源能否实现合理配置，全都取决于信息披露制度，全世界都把信息披露制度看作是市场监管的重中之重。中国股市的最大弊端也恰恰是在信息披露方面，“消息市”“报表陷阱”是中国股市独有的欺诈特征。上市公司发布虚假财务报表坑害投资者，这在任何国家都是十分严重的刑事犯罪，唯独在中国成为司空见惯的正常行为，以至于没有任何一个投资者敢于相信公司发布的财务报表，投资决策只能去寻求小道消息。记得有一家叫方向光电(000757)的股票，2005年3月份，也就是在2004年已经过去3个月后，“预告”2004年业绩巨幅增长，公告后股价暴涨买盘如潮，可是不到2周就又公告说由于“事先”不可预测的原因，2004年公司巨额亏损，股价立刻一路跌停板地暴跌，投资者资金瞬间损失一多半，投资者完全是欲哭无泪、欲告无门。

　　目前中国证券市场信息披露制度的主要弊端和改革内容应该集中在三个方面:

　　一是信息披露的真实性,要向投资者提供真实信息。

　　最首要是消除制度性欺诈，向投资者提供真实利润状况，避免上市公司用由新会计制度产生的利润来误导投资者。新会计制度是财政部部长金人庆宣布从今年起实行的，在新会计制度下产生的利润具有的典型特征，就是它不是生产经营过程中创造的真实利润，而是由于财务计算方法产生的利润，完全是虚假利润，以此作为投资依据，往往会导致投资者血本无归。新会计制度实行后，推动了上市公司业绩的暴增，大大降低了反映股市风险的理论市盈率，为配合国际游资把股市推上危险巅峰提供了一个财务依据和理论依据。采用凭空创造利润来操纵股价的行为中，ST浪莎的股价魔方就是典型。

　　ST浪莎是原本一家净利润和净资产都是负数的公司，也就是说这家公司除了2.8亿巨额负债之外没有分文资产。可是就这2.8亿的巨额负债使它瞬间变成了中国股市第一绩优股，因为债权人突然宣布免除公司2.8亿债务，按照新会计制度，被免除的这2.8亿债务就变成了公司收益，并且每股收益达到了5元，成为深沪两市一千四百多家上市公司的绩优老大，开盘当天股价就在已经大涨4倍的基础上又暴涨近12倍，从7.18元暴涨到最高85元，股票市值从1点多亿暴增到60多亿。即使那些债权人在进行债务重组前购入50%ST浪莎的股票，获利至少也有30多亿，如果胃口大一些，至少获利50多亿。俗语常讲，鱼与熊掌不可兼得，可是在ST浪莎上，就是鱼与熊掌同时兼得，既获得了免除上市公司债务的“雷锋称号”，又获得了超过原债务数额十几倍的丰厚回报，简直就是世界证券史上最漂亮的绝妙双杀！

　　ST浪莎最典型不过地表明了在中国证券市场上，只要你懂得巧妙运用信息披露制度的弊端，就能够做到让外行受骗上当赔钱，让内行无可奈何叹息。ST浪莎的股价波动就证明了这一点，为什么会有人花85元购买一个分文不值的股票？因为面对每股5元收益的市场第一业绩，85元股价并不算高，如果业绩真实的话，仍然具有巨大上升空间。但是随着市场了解真实情况的人越来越多，ST浪莎的股价便踏上了下跌的不归路，不到3个月就跌去了2/3，对于那些被套死的投资者来讲，除了自认倒霉外没有任何办法。对照中国的信息披露制度，ST浪莎的整个债务重组没有任何法律漏洞，投资者更是拿不到债权人是否有事先埋伏的法律证据，这就是典型的制度性欺诈。

　　我们总是讲“股市有风险，入市须谨慎”，但是作为投资者承担的只应该是市场风险，而不应该承担制度风险，可中国投资者承担的主要风险恰恰是制度风险。

　　二是信息披露的标准，必须以理性投资者的理解为准，这也是西方发达国家证券市场的普遍标准。

　　美国法律规定，信息的有效性以理性投资者的判断为准，也就是说只要投资者没有神经病，就以投资者的理解为准，投资者说由于公司相关信息的误导而发生了亏损，公司就必须赔钱，除非公司能证明其发布的信息和投资者的亏损没有关系，这属于百分之百投资者主权。在一条信息能够瞬间为相关人员创造出数十亿上百亿收益的情况下，必须实行百分之百的投资者主权，因为信息创造的财产百分之百来源于投资者，信息有效性的标准也就必须百分之百由投资者说了算，这也是公正监管的基本原则。公正监管就必须让所有市场参与者的风险和收益相适应，市场各方都要承担相应风险，投资者承担价格波动风险，上市公司承担信息发布风险，一旦出现虚假信息或者错误信息，就必须承担相应的民事和法律责任。

　　目前中国信息披露标准方面的一个主要问题，就是实行风险和收益相分离，人为地把风险和收益剥离开来重新分配，风险全都集中到投资者头上，上市公司不承担任何风险，在发布信息时具有极大随意性，一旦发布虚假信息被抓住，能保持沉默混过去就混过去，实在混不过去，就再发布一个致歉公告了事，至于由此造成的投资者损失，则落到谁头上谁倒霉。正是由于信息披露标准由信息发布主体自由掌握，结果造成虚假信息满天飞，公司发布信息时都是两个版本，一个是虚假信息公告，另一个是致歉公告，先发布虚假信息公告影响股价，达到目的后再发布致歉公告，致歉公告发布完毕就回去哗哗地数钱。前些年，中国股市居然出现了一个长盛不衰的所谓致歉板块:或者先发布好消息，然后再更正说公司实际很悲惨;或者先发布坏消息，然后再更正说公司实际充满阳光，使得投资者无所适从。

　　笔者发现，目前无论是中国证监会网站还是中国证券业协会网站，无论是上海证券交易所还是深圳证券交易所网站，都没有反映市场总体状况的统计资料。而在去年以前，可以随时从上述网站查到相关统计资料，现在则被删除得干干净净，这和最近银行业把对外买卖银行股的资料删除得干干净净，是同样的情况，我国信息披露制度建设的艰难性可想而知。

　　三是违背信息披露义务必须承担的相关责任。

　　这是中国信息披露制度的最大问题。比较中外信息披露制度的内容就会发现，中国证券市场在制度设计上在套搬国外信息披露制度时，删除了违背信息披露义务所必须承担的法律和民事责任方面的内容。既然违背信息披露义务不需要承担法律和民事责任，那么所有信息披露制度的条款也就变成了一张废纸，根本没有任何约束作用。

　　比如前面提到的杭萧钢构大股东，信息违规使其财产增值28亿，而罚款只有20万，不到财产增值的万分之一，不仅没有起到惩罚作用，这20万罚款反倒成为对28亿非法获利的法律确认。

　　还有当初臭名昭著的红光实业案，成都红光公司上市前已经停产多年，厂区内长满了野草，可是公司的招股说明书却声称其具有世界最先进的设备，成都市政府所有部门都盖章认可、推荐上市，结果发行股票的数亿元资金一到手，即刻宣布公司资产已经不复存在，并且每股净资产还负3元多。有几个投资者咽不下这口气和公司打官司，结果形成了世界司法史上最经典的判决:投资者的亏损和公司造假之间没有必然联系，因为投资者无法证明在没有公司造假的情况下能够赚钱。这也就是说，只要你不能证明一辈子都不丢钱包，偷你钱包的小偷就没有责任！

　　就在杭萧钢构大股东非法获利28亿的同时，美国证券市场上摩根斯坦利公司一位副总裁，仅仅因为向老公透露消息赚了区区60万美元，就被逮捕入狱，并且罚款数倍。

　　建立投资者主导型市场必须实行共同诉讼制度

　　共同诉讼制度是现代政治文明最伟大的变革，其主要标志就是彻底消除了资本对法律制度的束缚，由富人法律制度向穷人法律制度转变，运用在投资者关系领域，就是由公司法律制度向普通投资者法律制度转变。共同诉讼制度对邪恶富人的灾难性打击主要表现在这样几个方面:

　　首先，共同诉讼制度彻底改变了穷人和富人之间不同的诉讼费用。共同诉讼制度把富人和穷人打官司的命运从“衙门口朝南开，有理无钱莫进来”的状况中完全颠倒过来，穷人打官司变得输赢无所谓，富人打官司则往往倾家荡产。如美国法律规定，穷人打官司输了不花钱，赢了从对方赔偿金额中扣，自己仍然不出钱;并且律师都不用自己请,由法院指定律师，律师费也是从赔偿额中扣除。这一条彻底改变了律师对待富人和穷人的态度:所有律师都愿意替穷人打官司,无论是想发财还是想成名,都只有千方百计替穷人打赢官司才能达到目的。

　　其次，共同诉讼制度彻底改变了穷人和富人之间的举证责任。虚拟经济运行的特点，决定了别说是普通投资者，即便是监管部门和警务部门也很难拿到违规者的违规证据。虚拟经济的这个特点，使越来越多的国家开始搞起了“富人原罪说”，假定富人天然就有罪，要想证明自己是清白的，就必须拿出证据来，由此美国证券市场一下子便成为全世界最干净的市场。

　　2000年美国证券委员会主席代表美国投资者状告美国三百家券商，指责由于他们作弊导致许多投资者亏损，三百家证券公司要证明投资者的亏损和自己没关系，简直比登天还难，最后只能甘愿服输，主动拿出30亿美元赔偿投资者了事。事后美国证券交易委员会主席专门写文章，分析官司之所以能够打赢，主要是归功于举证责任倒置的司法制度。

　　而中国证券市场则是由投资者承担举证责任，由于投资者根本不可能拿到庄家证据，这就使庄家可以无所顾忌地随意欺诈投资者，这是中国证券市场变成散户资金屠宰场的一个重要原因。深圳发展银行在被美国新桥集团收购后，一年利润增加十几倍，股价一飞冲天，深圳发展银行没有衍生品业务，怎么可能一年利润增加十几倍？如果放在美国，这家银行就必须向法院证明自己的利润是哪里来的，如果证明不了就是欺诈，就会像安达信一样灰飞烟灭。可是在中国举证责任由投资者承担的法律保护下，深圳发展银行不仅没有被查处，甚至有些媒体仅仅因为怀疑它有利润操纵嫌疑，就被深圳发展银行以司法起诉相要挟，被迫向这家已经成为美国银行的深圳发展银行道歉。

　　还有最近闹得整个证券市场沸沸扬扬的刘芳事件，被称为“涨停板大队长”和“中国股神”的刘芳，创造了21世纪最惊人的炒股神话:她买哪家股票，哪家股票随后便火箭般上升，并且不是翻一倍二倍，也不是翻十倍八倍，而是十几倍几十倍地翻翻，其中ST金泰居然接连42个涨停板。

　　刘芳所购买的14家股票有一个共同特点，就是在她购买后会很快便宣布进行重组，重组永远是股票暴涨的第一题材，于是钞票便像潮水般涌入了刘家大门。这位超凡入圣的“中国股神”自然引起了市场山呼海啸般的欢呼和关注。首先关注的是这位股神的神奇能力是哪里来的，据她本人在记者采访中说，这位北京出租汽车司机的女儿是把同龄伙伴用来谈恋爱的时间抓紧自学，获得了

北京大学医学专业的心理学硕士文凭，从而获得了成功。显然这个理由太过

幽默，心理学不是预测学占星术，不可能赋予人们如此神奇能力，显然其中的真正原因外人难以知晓。

　　其实这个事情本身倒没有什么值得特别关注的，值得关注的是它反映了一个十分可怕的市场现实:中国证券市场的股价波动都是预先设计和人为操纵的，只要事先得到消息，就能够稳赚不赔，并且想赚多少就能赚多少，中国的确存在一个实实在在的“消息市”。而如果在实行举证责任倒置的情况下，这件事情查起来很容易，让这位股神拿出没有内幕消息的证据就可以了。

　　可以说，中国证券市场原告举证的司法原则，已经成为庄家肆意妄为无所顾忌的法律保护伞，各种违规操纵已经完全公开化了，直至到了不屑掩盖敞开操作的地步。刘芳事件引起市场关注的另一个方面，就是为什么这位股神要把事情闹得沸沸扬扬，要让整个社会都知道。刘芳作为

平安保险公司的大股东、身价数十亿的世界级富豪，不可能是为了赚取那区区数千万的小钱而炒股，如果是为了赚钱而炒股，她完全可以随便注册一个公司，使用公司名义进行炒作，怎么可能用真名实姓去故意招惹市场关注，要知道，在股市上连买14家股票，14家公司随后就宣布重组的做法，无疑是有意把市场怀疑的目光吸引到自己身上，这种引火烧身的做法显然不是一个世界级富豪的风格。不过，这位北京出租汽车司机的女儿、没有经营任何行业而突然成为亿万富豪的20多岁的年轻人，从此总算有了自己的行业:投资股票。当然，也可能“中国股神”的确具有超常的预测能力，果真如此，也只能说明我们对“中国股神”的议论是错误的，但是中国证券市场客观上保护恶意欺诈的监管模式的确是到了应该结束的时候了。

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