股市动态：检讨股权收益

　　2007年上半年，上市公司净利润高增长的背后，股权投资收益占到三成。在中国资产价值重估的大背景下，单纯用非经常性损益看待股权收益或许有失偏颇。对于一些长于资本运作的上市公司而言，股权收益不仅仅是一针"兴奋剂"，也许会成为推动企业加速成长的"人参果"……

　　2007年上半年，上市公司净利润整体呈现高增长。然而数据显示，利润高增长的背后，股权投资收益占到三成以上。对此，市场各方持不同的观点。有分析人士认为，一次性的股权投资收益属于非经常性损益，包含非经常性损益的净利润指标夸大了上市公司主营业务的真实增长幅度，不具备持续性。因此，当前股票市场的涨幅尤其是股权增值概念的股票涨幅过大，透支了未来的成长性，市场出现阶段性高估。与此同时，也有分析人士认为，在全流通的大背景下，上市公司股权投资收益可以随时兑现，因此以市值来进行估值是合理的，并没有高估。

　　对此，我们的观点是，当前的中国正处于人民币持续升值带来的资产价值全面重估的时代。在资产价值重估的大背景下，股权价值的提升是一种历史的必然，这种重估仍将持续相当长的一段时间。单纯用非经常性损益看待股权收益或许有失偏颇。但过分夸大股权价值也是不可取的。我们相信，同样的股权在隶属于不同的公司中，其效率和价值可能相差甚远。因为对于有些公司而言，这种股权价值仅仅是投资收益，而对于另一些公司而言，却可能产生长期和深远的影响。

　　我们愿意给予以下三类股权投资行为更高的溢价：

　　(1)致力于产融结合的PE项目型股权投资

　　(2)通过同业收购兼并提升市场份额和效率的股权投资

　　(3)通过产业链扩张带来协同效应的股权投资

　　对于这些长于资本运作的上市公司而言，上述三种类型的股权投资收益带来的不仅仅是一针"兴奋剂"，也许会成为推动企业加速成长的"人参果"……

　　雅戈尔模式：

　　产融结合打造民营投资航母

　　产融结合，一直是中国民营实业家的梦想。

　　早期，泛海系、爱建系、东方系、德隆系、希望系、金信系、万向系、农凯系一度被称作中国八大家族金融。如今，除了"东方系"和"希望系"没有出现大的波折外，其他几家早已灰飞烟灭，其中"德隆系"和"农凯系"以其核心人物唐万新、周正毅的锒铛入狱为终结，产融结合的梦想成为明日黄花。

　　也许正是这些早期探索者的失败，使得业界普遍不看好中国民企产融结合的发展。经济学者郎咸平指出，一个企业要经营好多元化发展的公司，必须要掌握好中、长、短期的发展节奏，且要做好产业互补，否则产业断裂指日可待；金融资本的存在会加速产业投资，如非精心设计多元化产业，其风险将愈发凸现。

　　郎咸平的谨慎并没有错，实业家的金融梦想也没有本质上的错误。郎咸平提出的不过是一个风险控制的问题，但这个问题始终困扰着民营实业家们。

　　直到雅戈尔的出现，才让人们相信，民营实业家也是可以成功进军金融领域的。

　　李如成，雅戈尔集团董事长。20多年前，李如成仅以2万元的知识青年安置费起家，雅戈尔从一个靠自带尺子、剪刀、小板凳拼凑起来的戏台地下室的原始手工作坊，发展成为亚洲最大、最先进的衬衫、西服生产基地和上市企业。

　　比起雅戈尔的服装主业，更令业界的推崇的是它的股权投资。正是这家民营企业，手握1.5亿股中信证券股份、1.79亿股宁波银行股份。仅此两项金融资产的市值便接近200亿元，较初始投资成本4.4亿元增值45倍，占当前雅戈尔总市值的三分之一。这样的成绩，即使是优秀的风险投资家，也难以做到。

　　除此之外，雅戈尔还有相当数量的股权投资资产，已经上市的包括宜科科技、交通银行(表1)。尚未上市的包括中基宁波对外贸易股份公司和天一证券有限公司(表2)。

　　雅戈尔从来没有停止过股权投资的步伐，也从来没有停止过享受股权投资的成果。与其说雅戈尔是一家服装企业，倒不如说是一个投资航母。雅戈尔旗下已经成立了创业投资和股权投资两家公司，分别从事拟上市公司和已上市公司的投资。也正是有了以往的成功经验，雅戈尔因此赢得了更多的项目。

　　放弃中信证券定向增发这样一个被很多机构投资者追捧的低风险投资机会，雅戈尔给出的理由是——"我有更好的投资项目。"

　　9月初，雅戈尔公告，参与发起成立浙商保险，注册资本10亿元，公司拟以现金出资1.8亿元人民币，占18%的股权；同时，公司控股子公司雅戈尔投资有限公司拟认购黄山金马股份非公开发行股票5000万股，认购金额不超过3.5亿元。

　　多年之后，当浙商保险成长为一个区域保险强者的时候，或许我们又将为之惊呼。

　　与早期的家族金融相比，雅戈尔最精明之处在于着眼于投资项目的选择而非控制权的争夺。当初，德隆系将更多的精力陷入谋求投资企业的控制权，而中国的实际情况是优秀企业的控制权往往比较牢固，而劣质企业的控制权比较松散。加之，股权投资市场中存在着明显的信息不对称，往往形成逆向选择，即越容易获得控制权的企业往往质量越差。

　　雅戈尔的股权投资则着眼于投资对象本身的质地和成长性，进行战略投资，并非谋求企业的控制权，反而取得了惊人的投资回报。

　　伯克希尔公司40年前还是一家濒临破产的纺织厂，在沃伦·巴菲特的精心运作下，如今已经成为一家在全世界具有深远影响的投资控股公司。有意思的是，雅戈尔起步于一家服装企业，属于纺织行业的下游。李如成能否将雅戈尔打造成一个产融结合民营投资航母，成为中国的伯克希尔呢？

　　况且，比伯克希尔更加可贵的是，雅戈尔的服装主业同样保持着高速的增长，而伯克希尔的纺织主业却一直是公司的拖累，最终被巴菲特所放弃。

　　我们愿意给这位中国民营企业家更多一点时间。

　　中信模式：

　　并购整合催生本土投行旗舰

　　10月8日，国庆长假后的第一个交易日，中信证券跳空高开，盘中股价首次突破100元，总市值高达3300亿元，超过其余全部A股上市证券公司市值的总和。

　　而在2003年1月，中信证券上市之初，市值还不足100亿元。

　　尽管借助牛市大规模增资扩股，不少券商净资本实力明显提高，但考虑到之前家底实在太薄，这种提高显然跟不上形势发展。与行业领跑者相比，跟随者的差距在越拉越大。

　　金融行业分析师一边忙着上调中信证券的评级，一边感叹：中信证券是最有眼光和大视野的本土投行。

　　在过去的几年，中信证券根据自身战略规划适时进行了一系列收购和扩张。2003年，通过托管富友证券，中信证券在证券行业最低谷期，首次出击进行股权收购。

　　继2004年收购万通证券之后，公司与中国建银投资公司一起，发起设立中信建投证券有限责任公司，全面收购原华夏证券的证券类资产。其后，对浙江金通证券的并购，又为中信证券打开华东市场奠定了坚实基础。

　　经过一系列的扩张收购，中信证券目前下属中信建投证券有限责任公司，中信万通证券有限责任公司、中信金通证券有限责任公司、中信证券国际有限公司、中信基金管理有限责任公司、华夏基金管理有限公司、中信标普指数信息服务(北京)有限公司、深圳金牛期货经纪有限公司等8家控股子公司(表3、表4)。

　　与雅戈尔的战略性投资不同，中信证券的目的很明确，就是要谋求目标企业的控制权。中信证券的扩张战略并非完全着眼于股权交易性价值的增值，而是力求通过股权投资进行低成本的进行版图扩张，扩大市场份额和行业地位。

　　"不扩张毋宁死！"2005年底，在A股市场最低迷的时候，中信证券董事长王东明这句有些悲壮的口号如一颗流星滑过中国证券市场的漫漫长夜。

　　截至2007年中期，包括所属子公司在内，中信证券合计在内地拥有165家证券营业部和60家证券服务部，弥补了公司长期以来匮乏的零售网络资源，经纪业务市场份额和产品销售能力大幅度提高，股票基金交易市场份额排名已名列第一，经纪业务市场份额达到7.54%，将此前称雄经纪业务的银河证券与国泰君安证券甩在身后；实现承销收入3.8亿元，市场份额为25.27%，名列全行业首位。

　　虽然一系列成功的股权投资为中信证券奠定了行业龙头地位，但客观地讲，这种谋求控制权的股权投资必然需要付出更大的精力加以整合。在公司2007年半年报中，公司管理层也坦然指出了这一点："公司收购后的规模效应尚未完全体现，特别是在统一产品品牌，统一销售策略、统一客户服务、共享客户资源等方面有待加强，要进一步加强各子公司业务和客户资源的整合，并有效利用外部资源，发挥协同效用，以达到最佳规模效应。"

　　尽管并购后的整合有一定的难度，但中信证券并没有停下脚步。

　　"地球人都知道，中信觊觎广发已经很久了。"一位财经记者调侃道。

　　当然，如今的中信证券，或许不能像以往那样在熊市之中低调扩张了。在市场低迷的时候，资产价格被低估，整合是相对容易的。但现在是大牛市，股权尤其是券商股权都被追捧，中信证券如何进行下一步的版图扩张还是一个未知数。

　　然而，并购难度加大的一个更深层次的原因在于，行业领跑者的每一小步都会引起市场的瞩目和同行的高度警觉。

　　不过，中信证券还有另一个杀手锏。与中金公司一同获批开展直投业务后，掘金PE或许将再次让我们感受到中信证券的眼光与视野。

　　是年，王东明55岁。

　　平安模式：

　　混业雏形下的金融控股集团

　　1983年夏天，27岁的马明哲被选中担任当时的蛇口工业区总经理袁庚的专职司机，并兼任蛇口工业区劳动人事处车队的队长。

　　1987年9月，马明哲奉命全面负责筹备平安保险公司。次年，平安保险实现总收入418万元，利润190万元。

　　2007年上半年，中国平安实现主营业务收入840.51亿元，实现净利润80.63亿元。

　　"中国真正贴近巴菲特的人是热爱思考、极有远见的平安保险董事局主席马明哲先生。"一向推崇巴菲特投资理念的东方港湾投资管理公司总经理但斌先生这样评价。

　　经过18年的发展，中国平安已成为中国第一家以保险为核心，集保险、证券、信托、银行、资产管理、企业年金等多元金融服务业务为一体的综合金融服务集团，直接或间接控股的主要子公司有平安寿险、平安产险、平安信托、平安证券、平安养老险、平安健康险、平安资产管理、深圳平安银行等(表5)。

　　如今的中国平安，已经从最初的一家地方性财产保险公司，发展成为经营区域覆盖全国，以保险业务为核心，以统一的品牌向客户提供包括保险、证券、信托、银行、资产管理、企业年金等多元化金融服务的综合性金融服务集团。不仅客户实现了高度共享，各项业务的协同效应也发挥得淋漓尽致。

　　在金融领域，能够通过股权投资，拓展延伸产业链，带来协同效应的典范，非中国平安莫属。

　　为什么只有平安能够做到？

　　追溯到1993年，国务院颁布了《关于金融体制改革的决定》，明确对银行业、证券业、信托业和保险业实行"分业经营、分业管理"的原则。颇有战略眼光的马明哲提出平安走金融集团化发展的设想。他看到国际金融业的流行趋势是由昔日的分业走向混业，各国的金融保险业都在降低成本、提高效率和提高国际竞争力的压力下，纷纷通过集团控股的组织模式实行分业经营和专业化管理。

　　马明哲决心撞线。

　　即使在金融整顿风声最紧的时候，马明哲仍旧非常坚决，除了产险、寿险两项主营业务，想要的金融牌照也决不撒手。经过两年的前期工作，中国平安1996年完成对工行珠江三角洲金融信托的收购并更名为平安信托；从1991年8月以证券业务部名义开始经营证券业务，1996年在信托公司名下正式成立平安证券。

　　2003年，平安成功实施了准管理层收购(MBO)，由原来的国有企业逐渐蜕变为股权分散、治理结构良好的公众公司。

　　之所以称平安的员工持股计划为准MBO，是因为平安的管理层理论上并没有占绝对控股地位。但很明显的一点是，管理层在公司内部对员工拥有很大的管理权与威信，即使他们表面上不参与员工持股计划的决策，仍在员工持股计划内部拥有很大的发言权。马明哲为这一计划的实现努力了16年，也等待了16年。

　　或许从当时的监管角度来看，无论是平安还是马明哲都是有"原罪"的。

　　但没有这些"原罪"，也就没有了今天的中国平安。

　　截至2007年10月10日，中国平安总市值达到6748.84亿元，位居A股上市公司第七位，成功跻身全球大型金融企业行列，仅用了18年的时间就走完了很多大型金融企业需要几十年甚至上百年才能走完的道路。

　　关于中国平安，或许还有更多的故事。

　　随着我国金融保险市场对境外资本逐步开放，金融战场上的形势是既卧虎藏龙又风雨满楼，政治因素和政府行为的影响自然要比以往少了很多，企业的规范经营和有效经营才是企业发展的根本，在此基础上取得的财富才是长久的财富。

　　更重要的是，中国平安这样一个金融控股集团，未来的表演会更加精彩。

　　祝福中国平安好运，祝福马明哲好运。

　　股权投资收益：

　　人参果还是兴奋剂？

　　2007年，泛滥的流动性，逐利的资金。

　　也许正是因为雅戈尔、中信证券、中国平安这些成功案例的示范效应，股权投资领域开始被追求高额回报的资本频频关注。

　　2007年5月，正在筹备中的国家外汇投资公司的第一笔投资是30亿美元购买美国黑石集团部分无投票权的股权单位；而黑石正是一家以私募股权投资为主的资产管理公司。

　　与此同时，对A股市场持偏空态度的本土私募证券投资基金业开始将大量的投资转向以"pre-IPO"为主的股权投资。深圳同威资产管理公司董事副总经理廖梓君在公开场合多次高调表示，公司已经并将继续通过私募股权投资追求更加安全、高额的回报。

　　另一家既投资于二级市场、更关注于私募股权市场的私募基金是郑伟鹤领衔的景林资产管理公司。虽然景林旗下的两只A股信托型私募基金战绩平平，但在私募股权市场却收获丰厚。公司发起成立了南海成长创业投资有限合伙企业，募集资金2.5亿元投资于"pre-IPO"项目。

　　近期，更受市场关注的是南方证券被行政接管前的最后一任总裁阚治东的第五次复出。值得注意的是，这位证券界的元老的选择同样是私募股权投资市场。复出后的阚治东担任奥锐万嘉创业投资公司董事长，又一次开始他的PE事业。

　　在A股市场估值水平迅速上升、市场风险不断积聚的大背景下，转向更加安全的股权投资市场，或许将成为资产管理行业的一种新趋势。

　　把私募证券基金和私募股权投资基金割裂开来的做法本身就是不科学的。"缺少私募股权投资基金的中国基金业，是不完整的。"郑伟鹤这样说道。

　　看来，2007年股权投资收益这针"兴奋剂"后劲十足，正在发挥着强烈的作用……

　　但即使股权投资市场真的是一块金矿，对于上市公司而言，也不应该过分追逐自己并不熟悉的领域。毕竟，股权投资同样是一种风险投资，并非所有的股权投资都能够享受资本市场给予的估值溢价。

　　正如前面的分析，我们看好雅戈尔模式——丰富的股权投资经验主导下的PE项目型股权投资；看好中信模式——通过同业收购兼并提升市场份额和效率型的股权投资、看好平安模式——通过产业链扩张带来协同效应型的股权投资。对于此类长于资本运作的上市公司而言，股权收益不仅仅是一针"兴奋剂"，也许会成为推动企业健康、持久增长的一颗"人参果"……

　　至于此三类以外的那些"歪打正着"型的股权投资收益，我们还是继续当作非经常性损益处理吧。