文／孔庆龙　樊锐

　　通过对券商目前成熟开展的各创新业务—集合理财、权证、资产证券化以及QFII&QDII业务的分别统计，发现金融创新业务已成为证券业新的利润增长点。盈利模式的多样化使证券行业逐步摆脱周期性困境，特别是利润来源的多元化增加了券商业务收入的稳定性。在此基础上，对2007年将要推出的两个创新业务—融资融券业务和股指期货业务做了分析，认为其必将成为券商新的业务开拓领域。

　　分析这一现象出现的原因，可以发现：这既与资本市场对外开放的大格局有关，也与国内证券业大力治理整顿有关。另外，市场的完善需要、竞争的加剧、证券业的发展等都与金融创新相辅相成、相互促进。金融创新业务的开展规模和盈利水平将决定券商的品牌和整体定位；金融创新可以提高券商业务技术水平，增加业务层次；金融创新可以丰富交易品种、活跃市场，从而增加券商收入。

　　自2003年以来，陷入行业低谷的券商就尝试以创新业务突围。随着研究力度的不断加大和在实践中的摸索，加上管理层的大力支持和相关法律法规的完善，券商金融创新活动年于2005年后逐步崭露头角，2006年以来正在成为证券公司发展的重要推动力和利润的新源头。

　　金融创新业务成为证券业新利润增长点

　　已经开展：集合理财、权证、资产证券化、QFII&QDII代理

　　即将推出：融资融券、股指期货

　　2005年以来，创新已经不再仅仅是研究部门关注的事情。随着研究的深入和创新业务向公司业务部门的推广，券商的盈利模式也正在发生变化。传统业务的利润贡献虽然占据较大比例，但比重开始下降。盈利模式的多样化使证券行业逐步摆脱周期性困境，特别是利润来源的多元化增加了券商业务收入的稳定性。集合理财、权证等创新业务给券商带来了实实在在的真金白银。

　　从2006年券商半年报可以看出端倪，创新类券商利润占比超过60%。在46家公布半年报的券商中，17家为创新类券商。这17家券商共盈利55.44亿元，占了行业总盈利85.14亿元的65.12%。而在这些创新类券商以及非创新类券商中，创新业务的利润贡献比例大幅度提升。

　　从目前的态势看，已经逐步走出研究部门，成为券商新的业务品种并且带来利润贡献的金融创新业务有：集合理财、权证、资产证券化以及QFII与QDII代理。2007年新的利润增长点创新业务，主要是股指期货和融资融券业务。在这些创新中，有些属于产品创新，有些属于业务创新，有些发端于传统业务领域，有些则开创了新的业务品种。

　　集合理财业务：集合理财业务是最早放开的能够带来重要利润的创新类业务，加上其他普通资产管理业务，2005年以来已经使大部分券商受益。二级市场波澜壮阔的反转行情固然是取得利润的主要因素，但反过来思考，集合理财以及其带来的政策面的转变何尝不是股市走牛的重要原因呢？应该说，二者是相辅相成的。

　　集合理财业务属于传统的资产管理业务领域，本质上属于投资业务范畴，但却凝聚着诸多业务部门的综合能力，如研发、投资、市场推广等。资产管理业务具有广阔的发展空间，在国外是重要的创新业务之一，该业务收入一般占券商总收入的30%。1975年美国废除股票交易固定佣金制度后，各券商展开激烈的价格竞争。在这种情况下，资产管理业务作为以收费为基础的业务创新，使得券商得以摆脱传统的以交易为基础的经纪业务的限制，成为券商收入的重要来源。

　　与基金、银行理财等不同，券商从事集合理财业务可以有管理费收入，也可以参与业绩分成。据不完全统计，2005年招商证券实现受托投资管理收益5099万元，国信证券实现收益2458万元，中金公司实现收益1803万元。可计算的创新类券商投资管理收益总收益超过亿元。而根据券商2006年半年报，资产管理业务特别是集合理财计划增长迅速，成为证券业摆脱周期性困境的重要支撑。以东方证券为例，该公司上半年受托投资管理收益达2.3亿元，占上半年净利润的41.74%。从2005年3月光大证券成立的第一只理财产品“光大阳光集合资产管理计划”，到2006年12月底完成募集的“国都1号”，已经有14家券商设立了22个集合理财产品，发行规模近300亿元，利润总额估计有100亿元以上，成为2006年券商利润来源的主要组成部分。

　　权证业务：权证业务带来的稳定利润分为两个部分：一是权证交易带来的佣金收入，属于传统经纪业务的范围。由于权证实行T+0的交易制度和巨大幅度的涨跌停板制度，这种有别于普通交易制度的创新使得该品种具有很大的投机性，换手率远远超过股票。二是权证创设让券商大赚一笔，这应该属于投资业务的范畴。对于部分创新类券商来说，权证创设收入成为他们2005乃至2006年利润贡献重要组成部分。如2005年一个较为极端的例子，广发证券权证收入的税前利润是1.85亿元，权证损益对税前利润的贡献达到74%。

　　2006年，权证市场的总市值仅为沪深市场的0.27%，而总成交额却达到23.6%，其对券商的佣金贡献也占到券商经纪业务的四分之一左右；按0.2%的平均佣金计算，2006年初至12月权证交易佣金对券商的贡献已达34.74亿元。Wind资讯统计资料显示，2006年初至12月，共有16家创新类券商进行了权证的创设和注销，已经实现获利了结的权证创设和注销次数总共514次，按照券商权证会计核算规则，总共获利大约17.04亿元。券商在权证业务上的总收益接近51.78亿元，大约占据券商总收入的六分之一。从金融工具的成交量分布情况看，衍生金融工具的成交量远大于传统金融工具，衍生金融工具势必成为券商的重要利润来源。

　　资产证券化业务：资产证券化是以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。本质上属于投行的业务领域，但也有一些属于专项资产管理业务的范围。券商在企业资产证券化业务中的盈利来源主要有三大块，即产品设计的财务顾问费、资产管理费、承销商获取的收入，这三项收入总和约占整个资产证券化项目融资总额千分之三左右。

　　从中金公司设立的首个专项资产管理计划??——“中国联通网络租赁费租赁收益计划”，到中信证券的“江苏吴中专项资产管理计划”，以及广发证券管理的“莞深高速公路收费收益权专向计划”。到2006年底券商已设立9个资产证券化类产品，发行规模达263.5亿元。如果以总规模的3‰来计算收益，券商在这类项目上的收入约为8000万元。另外，国开行今年新发行“开元2006-1信贷资产支持证券优先级产品”39.27亿元，其承销商是国内各大商业银行与一系列证券公司，承销费率为0.1%，此产品的承销费用共计0.039亿元。若以同样的承销费率计算，同类型的东元和信元产品可以带来0.037亿元的承销收入。业内人士预计，在未来两三年内，证券公司资产证券化市场规模将达到3000-5000亿元的水平，证券公司将面临一个10亿元左右的业务空间。

　　QFII&QDII代理：券商开展QFII&QDII代理主要可以获得两个方面的收入：一是通过出售研究报告等获得咨询费；二是通过自身的交易席位等获得相关的交易佣金。目前，大部分券商在这一领域的收入来源于后者。

　　我国当前QFII总额度接近90亿美元，相当于700亿元人民币，假设每年换手3次，则交易量就是2100亿元，以2‰的平均佣金计算，大约可以带来4亿元的佣金收入。

　　融资融券：2007年值得期待的新业务模式是融资融券业务。融资融券业务一旦启动，券商的盈利模式将发生较大变化，它将为券商带来新的业务增长空间和直接的业务收入。融资融券业务能够至少从两个方面给券商带来收入增长：一是融资融券的资金放大效应可以活跃市场、增加交易，给券商经纪业务带来新亮点。国外融资融券收入占比一般都在15%以上。二是融资融券的商业贷款利差收入以及客户保证金存款的利差。如国外摩根斯坦利的净利息收入占到总收入的13.6%。

　　按照最新的管理办法，券商对客户融资规模不得超过自身净资本的10倍，但这是一个极限，实际上，预计初始阶段，甚至一个较长时期内，银行资金和客户保证金难以进入该市场。管理层允许券商融资的资金来源仍然会是自有资金。从2005年年报中的48家券商的428亿元净资本来估计，假设利差在5%，券商可开展的融资业务最大可控规模就达428亿元，大约可能产生20亿元的收入。而428亿元新增资金带来的佣金收入，按照300%的换手率和平均0.2%的佣金率，也在2.5亿元左右。

　　目前，融资融券业务的启动已进入倒计时阶段，试点券商的初期准备工作已经完成，正在接受监管部门的最后核查。一旦融资融券开闸，券商业务构成将得到进一步完善，创新业务将成为一个赢利的新阵地。

　　股指期货：2007年另外一个重头戏就是股指期货的推出。一方面，它可以助推券商经纪业务增长，如股指期货交易佣金的分成，大盘蓝筹股交易的活跃等；另一方面，股指期货将对券商投资业务产生重大影响，长期来看将彻底改变券商的投资理念、获利手段、运作模式和盈利模式。

　　以周边市场的先例，1986年5月香港推出恒生指数期货，同年香港股市交易量同比增长62.43%，而1987年又比1986年增长了201.62%。市场中运用套期保值、分散系统性风险、套利和投机机会大大增加。

　　尽管融资融券、股指期货等试点推进速度低于预期，但2007年二者仍是券商业务创新的突破点。

　　以上的创新业务只是带来较多利润、发展速度较为迅速的品种。除此之外，国内券商业务创新还有非常广阔的空间。除了股票、债券、基金、可转债、分离债、证券化等产品，还有企业债券、产业基金、风险管理、基础设施市场化以及金融债、次级债、短期融资券、信托产品等。传统业务领域如投资银行的一级市场创新和经纪业务的二级市场创新也是精彩纷呈，如集团整体上市、吸收合并、曲线MBO、以股抵债以及交易制度的T+0、放宽涨跌幅限制等。

　　金融创新促进证券业发展的原因

　　金融创新业务何以如此迅速发展呢？这既与资本市场对外开放的大格局有关，也与国内证券业大力治理整顿有关。另外，市场的需要、竞争的加剧、证券业的发展等都与金融创新相辅相成、相互促进。

　　证券市场的国际化：2006年是加入WTO后缓冲期最后一年。国内证券业的相对劣势将在2007年外资进入后暴露无疑。WTO的压力来自于国际化，而证券市场的国际化就意味着游戏规则的国际化，“与国际接轨”成为各行各业应用最多的词汇。而在证券业，与国际接轨意味着高端化、专业化和创新。一方面是高端的技术、管理方法的引进；另一方面则是竞争对手的迅速增多增强。如在投资领域，虽然QFII数量不多，但却引导着新的投资理念和市场机会。诸如“QFII借出股票变相融券做空”(2005)、“QFII抄到中国股市的大底”(2005)、“QFII重仓股成为机构追逐对象”(2006)等业内观点也印证了这一论断。而在金融衍生品设计、交易制度、管理制度和监管层次等方面，外资带来的影响也不容忽视。在人才方面，不论“海龟派”在中国是否大获成功，至少其带来的先进理念成为证券业早期变革创新的主要推动力。

　　那么，国外券商都做些什么呢？其主要业务和国内大同小异，但侧重点大有差别。国外券商也是主要由投资银行业务(财务顾问、承销、重组等)、交易及证券服务(证券服务和佣金、净利息)、投资与资产管理(自营业务、客户指定交易业务、其他服务收费)等构成。国外大券商依托于富有凝聚力的企业文化、多元化的业务结构、全球化的经营视角、不断创新的金融服务和卓有成效的风险管理，即使在弱市中也可以具有良好的调整能力和适应能力，这对于国内只能在牛市中发财的情况具有很高的借鉴意义。某些业务对于国外券商也许是传统业务，但对于国内券商却可能是创新业务。美国证券业近三四十年营业收入的增量不是来自佣金、承销等传统业务，而是基金、资产管理、资金运用等新兴业务。

　　2007年后，随着外资进入，中外合资券商和基金公司将进入批量发展时期，这为券商业务拓展、规模扩张、国内外市场的整合、管理体制和管理水平以及经营效率等的改善与提高迎来了第二次高峰。

　　管理层监管思路转变：2004年以来，管理层痛下决心，开始大规模的证券业治理整顿，监管思路也发生重大转变。

　　两年多的治理整顿卓有成效，综合治理大大降低、化解了证券行业的风险。特别是在较短时间内迅速化解了证券公司在委托理财、挪用客户保证金方面积累的风险。整个证券业风险管理意识大大增强。证券业此次综合治理，不仅有国有资金的注资，也有市场化的重组以及强制性托管措施，风险处置的力度比较大，也很彻底。证券业经历了我国金融业从未有过的彻底的市场化蜕变。

　　在化解风险、清理历史问题的同时，管理层也在为券商寻找新的出路。创新发展就是管理层为券商打开的一扇七色之门。在此期间，分类监管提上议事议程，创新类和规范类券商的分类为推动券业规范运作、行业创新发展提供了制度保证。在这个时期，中国证监会于2004年8月12日发布《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，中国证券业协会也同时发布《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》。这些成为证券业创新活动的纲领性文件。

　　在这之后，新《证券法》的修改和实施，也体现着创新、发展的主旨。新法终结了以规范证券市场为主旨的“管制”历史，打开以发展证券市场为核心的“创新”之门。新法为证券市场改革和创新预留了政策和法律空间，如金融业综合经营、允许证券信用交易、依法鼓励发展多层次市场等规定。新《证券法》不仅扩大了证券的外延(增加了政府债券、证券投资基金的条文)，而且授权国务院制定新的证券衍生品种发行、交易的管理办法，将证券衍生品种正式纳入《证券法》的调整范围。使得证券创新产品有法可依。

　　在新的《证券法》实施不久，2006年3月，十届全国人大四次会议通过《中国国民经济和社会发展“十一五”纲要》，提出建设创新型国家的战略，在较短时间实现从传统的经济增长模式向创新型经济增长模式转型。在经济结构转型和专业升级实现从传统经济向创新经济转型过程中，构建合理、高效的金融体系是重中之重，而发达的资本市场又是创新经济得以发展的核心和关键。这又为资本市场的创新搭建了更为广阔、坚实的舞台。

　　市场竞争的需要：竞争是创新动力赖以产生的外在压力。随着国民经济和证券业的发展，证券业统一市场的形成，原来靠垄断经营获得超额利润的态势消失，券商之间的竞争空前加剧，卖方市场转变为买方市场。大部分业务如经纪业务、投行业务、资产管理业务都成为竞争性业务。特别是在互联网时代，每个券商可以面对的市场，机遇和挑战都空前膨胀。为了面对竞争，券商需要在经营理念、投资决策、服务质量、风险控制、管理能力、资产整合、人才激励等方面进行自我调整和完善，这成为推动券商进入新一轮创新发展周期的重要条件。

　　虽然传统业务继续产生重大影响，但这种影响不会持续太久。创新业务的开展规模和盈利水平将决定券商的品牌和整体定位。

　　金融创新可以提高券商业务技术水平，增加业务层次。创新能力最终会反映到业务水准上，创新速度越快，业务水准就越高，被模仿的可能性就越小，

　　创新可以给券商带来新的利润增长点。券商之间谁的创新、研究和持续发展能力较强，谁就会赢得先机，抢占未来制高盈利点。

　　金融创新可以丰富交易品种、活跃市场，从而增加券商收入。创新产品常常与投机相连，而投机对市场繁荣起着必不可少的作用。这对于增加投资者的交易意愿，增强市场流通性起着重要作用。

　　在全方位竞争形势下，券商竞争力的强弱最终不是取决于资产规模的大小，而是取决于其创新能力的强弱。

　　以资产管理业务为例，随着居民收入的日益提高和理财意识的不断增强，个人理财的市场规模不断扩大。而在这一领域，竞争的最终目标就是为了争取更多、更高质量、更忠诚的客户。理财产品的推广对象均为个人投资者，着眼于分流储蓄客户。2006年以来，在资金的投向上，部分券商把握了储户厌恶风险的特性，选择了以投资风险较低的封闭式基金、申购新股为主的投资组合模式。这些产品的销售均取得了不俗的成绩，也为券商赢得了较为丰厚的利润。

　　下期刊登：

　　(下篇)证券公司如何应对金融创新

　　(中国民族证券研发中心）

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。