AH股联动 中国资本市场开放效应分析

　　文／孔庆龙　樊锐　李媛

　　A-H股的联动体现了两地资本市场联动性的加强，而造成这种联动性走强的重要因素则是人民币资产所存在的不断升值压力。随着人民币升值压力的加大，国际资金投资中国的热情越来越高，导致了大量国际资金流入A股和H股市场。足见人民币升值同时提升了两地股票的估值。而随着未来人民币的不断升值，这种联动性将继续体现在两市的指数和板块上。本文分析了联动产生的原因，并就一些问题提出了若干建议。

　　“资本市场开放”一直是国内外投资者和学术界密切关注的问题。在中国对外开放的大格局下，资本市场领域的开放进程对于我国市场经济体制特别是资本市场的发展与完善有着极其重要的意义。而股价作为体现国民经济发展和资源配置效率的重要指标对于解读资本市场的开放性具有很强的说服力，而这种说服力必须建立在国内国外市场的对比基础之上。资本市场的活力在于资金的流动性，这种资金的流入流出对于股价必然产生各种直接影响。而不同市场中股价相对高低和联动也正可以从一个方面说明这些市场的关联性。找出这种关联性及其规律，对于解决A股市场的国际化、资源配置和定价权、融资功能、投资策略等问题都具有很强的现实意义。我们以国内A股市场和香港H股市场作为两个代表进行比较研究，中国A股市场可以代表国内资本市场，而香港H股市场则是一个国际化的较为成熟的市场。

　　中国A股市场正在从封闭走向开放，其中国外进入A股市场的资金和国内进入H股市场的资金也从限制走向有管理的(额度制的)有限流动制，其核心问题是人民币在资本项目的可兑换进程。这种开放进程中的资金可流动性是A-H股股价产生联动的最直接原因。而一些针对两个市场的金融衍生品的出现以及套利机制的尖角初露，也为这种联动增加了推动力。在国外投资机构进入A股市场和国内机构走向国际市场特别是进入H股市场的过程中，相互的交流也影响到了双方的投资理念和投资策略，而这种理念和策略反映到市场中来最直接的表现就是股价的联动性，特别是股价的估值高低和波动特征。如果要从实证的角度证明这一论断，则需要通过计量经济学和数据统计分析，特别是H/A的比值是否在考虑汇率因素后趋近于1，并且两个市场的股价波动性是否对对方具有单向影响或者是相互影响。

　　开放效应分析理论

　　对于新兴市场对外开放的各种效应分析，国内外学者都有不同领域的研究。但是从资源配置的角度分析效率问题则是发端于Bekaert(1995) 和Bekaert & Harvey(1995) ,二人较早研究了新兴经济体的资本市场开放问题。他们的研究层次较高，主要从国际金融市场一体化的角度分析了资本市场开放的风险分散和资本配置作用，并且得出开放能增进效率、促进国际金融市场一体化的结论。Kim & Singal(1997)则运用实证研究方法，具体分析了资本市场开放对市场股价波动、汇率的影响，发现资本市场开放使新兴市场的有效性增强，并且对其市场波动和汇率水平都产生影响，对宏观经济发挥了稳定作用。Henry(2000) 进一步检验了资本市场开放对宏观经济的影响机制，比较分析了新兴资本市场开放前后的风险分散和资产定价，发现开放后的新兴市场投资收益有了一定程度的提高，私人投资随之爆发性地增加。Jain-Chandra(2002)在更一般的金融理论框架中，以弱式有效市场假说检验了新兴资本市场开放对市场收益和市场有效性的影响，证实资本市场开放明显改善了新兴资本市场的流动性和信息有效性，确实具备改善资源配置效率的微观基础。

　　当然，其中也有不同的声音。特别是有些国内专家看到，新兴经济开放资本市场带来快速经济增长的同时，也伴随着激烈的波动和不稳定，其中亦不乏发生严重金融危机，对经济产生巨大的负面冲击。在拉美和亚洲经济体在资本市场开放后相继发生严重金融危机，导致宏观经济剧烈波动和衰退。但综合来看，资本市场开放给新兴市场经济带来了短期波动和长期稳定的增长效应，资本市场开放能够带动资本市场本身的发展，对市场规模、流动性和效率等发展指标都有明显的促进作用。

　　所有这些研究对于国内A股市场和H股的联动研究具有较高参考价值。但基本没有涉及两个直接相关市场在开放进程中的相互影响，特别是股价的相互关系。A股市场的开放到底对股票价格产生了哪些具体的影响以及产生影响的方式等问题，还没有相关的研究能够给予系统的证明。我们在这些理论研究的基础上，尝试对A股市场与香港市场的指数与A+H股进行分析，结合资本市场开放政策的出台，以讨论在A股市场对外开放的不同阶段中，A股与H股的联动性发生了何种变化。

　　A股市场开放进程

　　合资基金管理公司、QFII、外资协议受让非流通A股、QDII

　　作为资本市场的最重要组成部分，中国A股市场也在过去的几年中经历着显著的变化。众多企业在海外市场特别是香港市场上市。1993年中资企业在香港成功发行H股，从而开始了允许外国投资者以证券形式投资于中国企业的尝试。但海外资金并不能通过正规渠道进入中国资本市场。中国在1996年实现了人民币经常项下可兑换，资本账户的开放也在有序推进。

　　虽然在2001年加入WTO，但WTO并不要求我国实现人民币资本项目可兑换和放松资本项下汇兑管制的义务，并且中国在入世谈判中没有承诺开放证券领域的A股市场，即意味着没有承诺开放资本市场。但有相关条文规定，中国加入WTO时起，允许外资设合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资最多可持股33%。入世三年内，外资股权可增至49%。2002年10月，首家外资参股基金管理公司—国安基金管理公司获准筹建。截至2006年12月底，已设立合资证券基金管理公司23家，管理着109支基金，总份额达到2500亿元，占所有基金总份额的38%，已经成为A股市场中重要的机构投资者。加入WTO是中国对外开放进程中的一个里程碑，而2006年则是证券业等“保护性”产业缓冲期的最后一年，今年也就是2007年意味着中国资本市场在对外开放进程中又将迈出一大步。中国对外开放进程中的每一步，都将在中国资本市场留下深深足印。随着这一系列重大政策的出台，我国的资本市场向国际资本市场开放的进程不断深入和加快。

　　2002年11月的境外合格投资者(QFII)制度的引入，是中国A股市场第一次带来直接的资金流入，国内外市场的资金闸门终于有破冰松动迹象。2003年7月9日，瑞士银行完成QFII第一单，QFII正式进入中国A股市场。到2006年底，有超过40家境外机构获得合格境外机构投资者(QFII)资格，资金总额度超过100亿美元。2006年9月颁布实施了新的QFII管理办法，放宽了QFII的资格条件和资金进出的锁定期，增加了其开户、投资等方面的便利。2005年7月21日，在对外经济关系中起着举足轻重作用的人民币汇率制度改革，则是一个跨越式的进步。如果说QFII制度给外资提供了一个进入的合法渠道的话，那么汇改则是提供了一个赚取额外汇兑收益的可能性。汇改不仅使得合规资金不断申请有限的额度，很多国外看好A股市场的资金也在不断寻求各种灰色途径如虚假贸易、房地产抵押等信贷进入国内。

　　除了合资基金管理公司和QFII等直接介入A股流通股外，外资还作为战略投资者协议受让非流通A股。2003年中国银监会颁布了《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，为外资参股创造了有利的监管环境，巨大的市场潜力吸引着众多外资金融机构加入到这一特殊的并购市场中。截至2006年6月底，26家境外金融机构投资入股了中资18家银行，入股的总金额为179亿美元；外资参股的保险公司达到22家，并且建立了23家合资基金管理公司和8家合资证券公司，其中不乏A股上市公司。2006年1月，商务部、证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》,明确外资可通过具有一定规模的中长期战略性并购，投资已完成股权分置改革的上市公司和股改后新上市公司的A股股份。拉开了外资大规模进入A股市场的序幕。

　　而从资金流动的相互性来说，国内资金也存在流向国外市场特别是香港市场的渠道，这一渠道正是在QDII制度下建立起来的。QDII是“合格本地机构投资者”制度的简称，在资金的流动方向上与QFII制度相对，具体是指在国内资本项目未完全开放的情况下，允许本国投资者通过特许的机构投资者，投资境外资本市场的一种机制。

　　从开放的进程看，中国资本账户开放根据先流入后流出、先长期后短期的顺序和外商直接投资、债务融资、证券融资等主要项目逐步开放的原则，走了一条渐进式开放的道路。虽然跨境资本流动仍实行一定的限制，特别是严格控制短期资本的流入和证券类的资本交易，但目前的资本项目管理手段已经大大增加，主要包括交易审批、数量和规模控制等。这为最终实行资本项目及人民币的完全可自由兑换创造了积极条件。随着一系列对A股市场影响深远的政策出台，A股股价出现和外部市场特别是成熟市场如H股市场接轨的兆头。受中国资本市场发展程度以及资本项目可兑换进程的制约，中国A股市场开放仍将是个渐进的过程，这几条路径仍然是一段时间内外资介入A股市场的主要渠道。

　　A-H股联动综合分析与政策建议

　　坚持资本市场开放进程，加强与宏观经济协调性：一直以来，A股市场的估价水平及其代表的成熟度和与国际化接轨的程度是市场关注的焦点之一，也是代表A股市场发展水平的重要指标。通过对比恒生指数与深综A指和上证A指，(见图1、2)我们可以发现，随着中国资本市场的开放进程深入发展，A-H股价联动性在逐步增强。特别是在一些影响深远的政策出台前后的股价对比可以比较明显地发现这一规律。不论是深证指数和恒生指数还是上证指数和恒生指数，它们在A股市场开放进程中的重大政策出台前后都有明显的变化，特别是对比QFII制度出台前后和人民币汇率改革前后的股价相互关系可以发现，它们之间的影响力大大增强。不论是A-H股股价的溢价率，还是二者之间的波动趋势，都出现了比较明显的“接轨”趋势。并且随着时间的延长，A股指数与H股指数的相关程度在增加，联动性增强。在A股出现这种良好趋势之后，我们需要维持这种趋势，并且在一定程度上加强促进这些趋势的影响因素。

　　首先从宏观层次来说，进一步推动金融业的深化改革和扩大开放的步伐，促进中国资本市场的国际化和内外资本市场的统一性。资本市场开放导致了外部资本的流入，直接增加了投资，弥补了发展中经济储蓄率不足的投资缺口，给发展中经济提供充足的资金来源。资本市场开放改善了资本配置，提高了资本产出效率，从而间接地产生长期稳定效果。反观新兴市场的资本市场开放规律，需要考虑到问题是如何在不影响经济发展和金融安全的前提下追求外资进入。因此，资本项目的可控性仍然是短时期内需要坚持的。但随着我国外汇管理体制和汇率机制市场化程度的提高，资本项目的开放和人民币可兑换的实现是一个大趋势。而且资本项目的开放也是与我国汇率改革相配套的措施。开放资本项目将使本国居民得以在国际范围内对其证券资产进行分散组合，减轻国内金融或实际部门冲击的不利影响，保证其收入和财富的稳定性，对经济增长产生积极影响。从国际市场一体化和风险分散的角度分析，市场开放有利于打破国内市场分割，使国内市场与国际市场趋向一体化。

　　在中微观层次上，在资本市场开放的大前提下，需要理顺外资进入的渠道和预期。坚持并且继续完善QFII、QDII这种“双Q”制度。在引进外资方面，特别是汇率改革进程上，时间拖得太长对国内市场并不利，对

宏观调控也产生负面影响。因为在外资进入的渠道不畅通的情况下，时间拖得越长，外资进入市场的数量会越大，其影响也会越大。在这种程度上说，加快

人民币升值速度是有利于缓解外资进入的欲望的。另外，在人民币汇率的走势预期上，不应让市场形成稳定的人民币必须升值的预期，不然，一切调控措施都是徒劳的，甚至是有害的。在此基础上，拓宽QDII渠道。为缓解高速增长的外汇储备压力，应该取消企业境外投资用汇和国内个人购汇限制，继续执行“藏汇于民”政策。一方面可以增加外汇流出，缓解人民币面临的升值压力，另一方面，更多的外汇交由企业进行境外投资，也可以提高外汇储备的使用效率，增加外汇储备的收益率。可以开放国内居民资金投资香港市场上有投资价值的优质股票，这不仅对香港市场和香港的上市公司具有积极意义，对于国内投资者也增加了选择。支持符合条件的证券、期货公司在香港设立分支机构，审慎推进基金公司、证券公司QDII试点。

　　做大市值，提高A股资源配置功能和定价权：随着A股市场走向世界，国内的交易所也要和周边市场进行竞争，而争取优质企业在国内上市则是衡量一个交易所竞争力的重要指标。优质企业的不断加入，股东回报率的提高会不断吸引国际国内资金介入，而市场也在资金不断流入的情况下迅速复苏，融资功能也大幅度提高。如此形成良性循环，使得资本市场成为中国吸引外资的新阵地和新模式。这种模式更加明晰而可控，也更有利于流通股股东。而目前H股的回归A股市场和国内企业的A+H发行模式为迅速壮大A股市场提供了一个契机。如何才能够吸引更多的优质企业来上市呢？一个市场的融资功能在于其资源配置效率的高低，也就是目前热议的定价权问题——上市公司股价的合理性。

　　为市场资金提供更多的选择机会和竞争机会，有利于金融资源配置效率的提高，金融资源配置的效率越高，对于交易双方就越有利，至于资金流动方向如何，则完全是次要的因素。因此要抓住历史性机会，大力增加股票供给，改变供求失衡状况。合理的定价并不是越高越好。比如目前的A股市场，虽然在各路资金涌入地情况下又开始出现“泡沫”成分，但这种资金推动的股价没有价值基础，是建立在短期的股票供求失衡基础上的。虽然目前已经经过了股改，股权分置问题表面上得以解决，但实际上大股东的股份仍然处于锁定状态，目前市场上流通的仍然只是一小部分的可流通股份。而这一小部分流通的股份不可能真正反映出上市公司的实际股价水平的，在很大程度上造成可流通股份价格的高估。定出来的价格是否合理，则与A股市场自身成熟与否有关，或者说是A股市场定价机制上的问题。中国人寿以18.88元/股的价格发行A股，这一发行价格为三年前中国人寿H股发行价的近5倍，发行市盈率达到了97.8倍，创下A股市场新股首发的最高纪录。而且中国人寿上市后的股价更是高高在上，对H股的溢价最高甚至达到了90%以上。但是这种状况能维持多久呢？相对于国内的证券市场，境外上市的企业更接近国际上通行的游戏规则，其财务报表、会计报表以及信息披露更为规范，投资者研究的上市公司价值更准确。只有大量引进高质量的上市公司，使得资源流向优质公司，对资金进行再分配，才能逐渐挤掉泡沫，给国内的上市公司带来相应的压力，从而实现资源的优化配置。

　　关注A-H联动性，为投资提供策略指导：在A-H股股价联动性得到证明之后，我们可以利用这一规律来指导投资活动。首先从大的角度来说，投资者的主流理念趋近，对企业的定位就会趋同，股价波动方向将趋于一致。A-H股联动说明两个市场的资金开始具有流通性或者二者的投资理念和思路趋同。H股市场是一个相对成熟的市场，崇尚价值投资理念。国内投资者应该注重这一趋势，深度挖掘公司基本面，力争从理念出发，争取走到市场前沿，从而领导市场趋势。

　　从二级市场走势来说，如果A股市场指数走势落后于H股指数，投资者可以针对A股市场适当做多或者对H股指数做空；如果A股市场指数出现较大涨幅，超出H股指数涨幅，那么可以适当做空A股或做多H股。前提是这种差距应该在比较大的情况下，才有操作成功的可能性。或者我们可以把两个指数作为相互的先行指标进行自身市场的趋势判断，来指导具体的投资活动。

　　理论上来说，同股同价是不同市场的一个普遍规律。根据同股同价的原则和A/H比价趋于1，溢价率趋于零的结论。这种A/H股价溢价率给个股之间的套利操作提供了可能。如果出现差异，则可以针对高估市场进行卖出操作，针对低估市场进行买进操作。从较长时间来观察，这种溢价率是会趋于零的。

　　不过，目前两个市场进行套利的机制还没有建立。针对股指的相对高低，可以设计股指期货进行熨平操作，应该加快相关指数的编制工作和适时推出股指期货。针对股价的溢价现象，可以设计相关个股的备兑权证进行套利操作。当然，股指期货的推出和备兑权证的设立机制只是在资金不能充分流动下的次优解决办法，只有资本市场的全面开放才是市场统一的大前提。

　　(中国民族证券研发中心）

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。