国海证券：震荡整理将是四季度的主基调

　　国海证券 程旭东

　　核心结论：

　　1、我们依然坚持看好A股市场的中长期走势，2005年以来的这一波牛市远远还没有到结束的时候，未来的A股市场还将不断创出新高。但是，长期牛市不等于每时每刻都会上涨，牛市中适当的中短期调整也是必要的。

　　2、在经过了大幅上涨之后，A股市场的整体估值水平偏高，但上市公司业绩持续增长的内生和外生动力强劲可以给市场的高估值以支撑。不过上市公司的业绩增长需要时间来得到验证，以使市场获得继续上升的动力。从长期来看，中国居民的理财意识和资产转换的进程还只是刚刚开始，但我们对于中短期内股票和基金新增开户资金的速度和数量持比较谨慎的看法。而在供给方面，我们看到，管理层有意识地采取了“紧缩需求、增大供给”的市场化调控手段。

　　3、我们判断，四季度的行情将以震荡整理为主基调，指数出现大幅上涨或大幅下跌的可能性较小。

　　4、从上市公司内涵性成长的角度看，投资机会不是很大。我们建议四季度重点关注上市公司外延式扩张带来的投资机会，从股改承诺、央企整合、大集团小股份中寻找投资机会。

　　第一部分 市场整体判断

　　站在5400点的高处回望2005年以来的这一轮牛市行情，无论是指数的涨幅还是个股的涨幅都是非常惊人的。在目前市场多空分歧严重，A股市场“泡沫”论再次出现的时候，如何判断A股市场的中长期走势是比较关键的。

　　我们的观点是，依然坚持看好A股市场的中长期走势，2005年以来的这一波牛市远远还没有到结束的时候。在“人口红利”和“消费升级”2大因素的支持下，中国经济仍将保持十年以上的持续增长，上市公司的业绩增长具备可持续性，其长期投资价值是不言而喻的。而在人民币升值和通胀预期的背景下，“流动性过剩”和中国居民资产的持续转换进程使得股票市场的资金供应将一直保持充裕。可以说，未来的A股市场还将不断创出新高。

　　但是，长期牛市不等于每时每刻都会上涨，牛市中适当的中短期调整也是必要的。

　　一、“失真”的上证指数和“真实”的板块分化

　　在经历了短暂的阵痛和近2个月的调整之后，A股市场在三季度再度走出上扬行情，上证指数突破5400点，相比5.30的高点涨幅已经超过25%。但是，所有股票的平均涨幅真有这么多吗？我们按简单算术平均的方法计算了一个指数(见图1)，它也就是刚刚突破5.30的高点，与上证指数的幅度有着较大的差异。

　　我们的结论是，市场的平均涨幅并没有指数所显示的涨幅那么大，只是在内部板块结构调整和行业分化的背景下，由于绩优权重股的涨幅较大而使得指数出现表面上的“繁荣”。

　　二、5400点时“泡沫”到底有多大？

　　今年上半年，关于股市“泡沫”的争论引起市场的广泛关注，随着7月份以来指数的不断创新高，许多“理性”的投资者又开始怀疑股市严重的泡沫将导致市场会出现深幅的调整。从有关统计看，目前5400点的A股，整体的估值水平偏高是毫无疑问的，但是否已经到了“泡沫”严重、难以忍受的地步呢？

　　1、5400点时的动态PE并不高于4300点时的动态PE

　　我们统计4300点和5400点时市场整体的静态市盈率分别为49倍和62倍(注：剔除亏损股、按加权平均计算)。但是，随着2007年一季度和半年报上市公司业绩的超预期增长，市场正在不断向上修正对于上市公司未来2年的盈利预测。在2007年5月份的时候，市场对于上市公司07、08两年的业绩增长预测大致在40-45%、20-25%的水平，但是目前这一预测已经普遍提高到50-60%、35-40%。

　　因此，我们会发现一个有意思的现象，尽管指数出现了大幅上涨，但5400点时的动态PE并不高于4300点时的动态PE。

　　2、上市公司业绩增长能够持续吗？

　　显然，2007年一季度上市公司业绩增长幅度(增幅97%)将是一个阶段性的高点，后面的增长速度将会逐渐下降，因此许多投资者担忧增速的下降将对估值水平产生较大的压力，从而导致股市“泡沫”的破灭。但是我们认为，即使上市公司业绩增长速度下降，但只要仍然能维持一定的持续增长水平，对于目前的2007年动态PE40倍、2008年动态PE28倍左右的动态估值水平而言，并没有太大的担忧。

　　不同类别企业投资收益贡献有较大差别

　　2007年上半年上市公司业绩增速超出预期，达到74.68%，其中投资收益对于企业经营业绩的提高有较大的贡献。但仔细分析不同类别企业的情况可以发现，剔除少数金融服务类企业后，占上市公司绝大多数量的非金融服务类企业投资收益占营业利润比重只有13.85%，并没有想象中的大。即使未来投资收益有所下降，也不会对大多数非金融类上市公司业绩产生多大的负面影响。

　　上市公司业绩增长更多依靠内生性的因素

　　通过统计，我们发现，近年来上市公司的毛利率正在逐步地回升，而三项费用占主营收入的比率却在持续不断地下降。我们认为，伴随着通胀的价格提升和全社会的技术进步是企业提升毛利率的重要原因；而管理效率的提高使得三项费用的占比持续下降。这些内生性的因素在中国经济持续增长的大背景下将持续存在，而股权分置改革和股权激励的实施将使得这一动力得到进一步的强化。

　　此外，从今年以来如火如荼的整体上市和资产注入的案例看，上市公司的盈利能力得到了明显的加强。虽然我们暂时还不能而且也很难对其正面效果作出定量的研究，但在未来数年内整体上市和资产注入对于上市公司业绩增长的外生动力还是可以值得期待的。

　　总体上我们认为，从横向和纵向的比较来看，目前A股市场的估值水平偏高是毫无疑问的，但是上市公司业绩持续增长的内生动力和外生动力强劲，足以对目前高估值的股市形成坚实支持，市场并没有非常明显的“泡沫”。但是，我们必须注意到，目前对于上市公司业绩的增长仍处于预测之中，还需要通过时间的推移以得到验证，从而使市场获得继续上升的动力。

　　三、对于股票资产的需求会否发生转折？

　　2007年上半年大量新股民蜂拥入市和7月份以后大量“基民”的出现，使得A股市场出现结构性的上涨行情。在经过5.30的暴跌后，有观点认为下一个受伤的将是“基民”，并有“基民绑架大盘”的担忧。

　　其实，无论是“新股民”还是“基民”的大量出现，都是中国居民理财意识被忽然唤醒所带来的必然现象。在2006年之前，中国居民的理财意识和股票投资理念都是比较淡泊的，2006年以来的大牛市，使得股票作为一种有效的理财和投资工具日益为中国居民所广泛接受。在经过了2007年的大幅增长之后，中国居民通过股票(基金)实现财富增长的需求是否到了转折的关头？

　　截至到目前，沪深两市A股开户数为1亿户左右、基金开户数为2000万户左右，对应的股票投资者和基金投资者约为4500万人和2000万人，对应的家庭大概为4000万户和2000万户。根据统计，目前中国城乡家庭总户数约4.2亿，其中城镇户数约2亿。目前股票和基金等证券投资行为主要发生在城镇居民之中，则已经进行股票和基金投资的家庭比例大概为20%和10%左右。

　　如何看待这个20%和10%的比例？

　　从长期来看，随着中国人均收入的稳步提高和居民理财意识的逐步深入人心，中国家庭进入股票和基金市场还有相当大的拓展空间，2007年以来的入市潮也许只是个序曲。尽管近期银行居民储蓄存款余额略有下降的趋势，但仍然有接近16万亿的绝对数额，可以说，中国居民资产转换的进程远远没有结束。

　　但是，目前中国居民拥有财富的比例是不均衡的，尽管大量的中间阶层在迅速崛起，但少部分人拥有大部分财富仍是目前客观存在的事实。在经过了2007年以来爆发性的增长后，这使得我们对于未来中短期内股票和基金新增开户资金的速度和数量持比较谨慎的观点。事实上，5月份以来，A股开户数已经出现了明显的下滑；在经过了7、8月份的开户热潮后，近期基金开户数也出现了下降的趋势。

　　而另一个数据则使我们对于目前A股市场的热度产生一定的担心。央行调查问卷显示，目前“居民投资股票意愿比例”高达45%。这一方面反映了中国居民资产转换进程的持续推进；但另一方面，历史总是证明，散户股民热情高涨的时候，恰是市场需要调整的时机。

　　四、政策意图：增大供给、紧缩需求、风险教育的组合

　　在经过了近2年的大幅上涨后，管理层如何看待当前的股票市场，是不容忽视的重要方面。在我们的2007年中期策略报告《大国崛起下的结构性牛市》中提到，目前的A股市值规模及供给量与中国居民巨大的潜在金融资产需求之间还是存在相当的供需缺口；如果因资产供给不足则可能导致资产“泡沫”继续发展甚至加速膨胀并带来很大的恶果。

　　我们看到，在出台直接针对股市的上调印花税政策使得股市出现大幅震荡从而饱受诟病之后，管理层的调控手段明显转向“增大供给、紧缩需求、风险教育”的市场化组合。5.30以后出台的与证券市场相关的政策既有加息、提高存款准备金率、发行特别国债等收紧流动性的政策，也有开通“港股直通车”、加速大型国企回归等扩大股票资产供给的政策，还有通过投资者风险教育、舆论引导等方式。总体上看，管理层不希望股市短期内暴涨，将一个长期看好的慢牛在短短的时间内就完全“透支”。

　　事实上，9月份以来，我们已经看到管理层已经在发挥“有形的手”在有意识地进行调控。一方面是新基金审批的暂停和放缓，另一方面却是基金公司QDII的推出。而在增大供给方面，在一个月的时间里，证监会已经先后放行了中海油服、中国神华、北京银行、建设银行、中石油等几只超级大盘股回归A股市场。

　　五、震荡整理将是四季度行情的主基调

　　综合以上的分析，我们对四季度的行情作出以下的判断：

　　三季度以来的上涨并非是市场的普涨现象，但是由于以银行、钢铁、煤炭等为代表的蓝筹股在大量“基民”入市的背景下大幅上涨，使得指数创出新高。在经过了大幅上涨之后，A股市场的整体估值水平偏高是毫无疑问的，但从市场内部的板块结构以及上市公司业绩持续增长的内生动力和外生动力强劲来看，A股市场并没有非常明显的“泡沫”。但是，上市公司业绩的增长还需要通过时间的推移以得到验证，从而使市场获得继续上升的动力。

　　从长期来看，伴随着经济的持续增长和人均收入的提高，中国居民的理财意识和资产转换的进程还只是刚刚开始，但我们对于中短期内股票和基金新增开户资金的速度和数量持比较谨慎的看法。而在供给方面，我们看到，管理层有意识地采取了“紧缩需求、增大供给”的市场化调控手段。

　　因此，在市场整体估值略为偏高但长期前景看好、短期内围绕着股票资产的供求形势将较前期紧张的情况下，四季度的行情将以震荡整理为主基调，指数出现大幅上涨或大幅下跌的可能性较小。

　　第二部分 重点关注上市公司外延式扩张的投资机会

　　通过前述对于市场的整体判断，我们认为，市场的整体估值水平是略为偏高的，从上市公司内涵性成长的角度看，投资机会不是很大。我们的观点是，四季度的投资机会将更多地在上市公司外延式扩张带来的投资机会。

　　一、资产注入或整体上市的必要性和可行性

　　股改完成后，资本市场正在进入一个新的时期，上市公司大股东通过资产注入模式，实现集团资产整体上市，有着各方利益趋同的必然性和必要性。

　　(一)政府层面有推进资产注入或整体上市的动力

　　国有企业是中国最核心的经济体，国企经营业绩的增长直接反映在宏观经济数据方面。而现实反映，无论效益效率还是激励机制，上市公司是当前最活跃的经济实体，利用资本市场平台、扩大直接融资，是国有企业迅速实现外延式扩张的重要手段，除了IPO外，资产注入、整体上市方式助推国企资产证券化也更为直接，对宏观经济发展颇具正面推动作用。

　　国资委高层多次强调，要好极推进中央企业的调整重组，最终形成百家左右主业突出、技术先进、机制灵活、具有自主知识产权、具有较强国际竞争力的大型企业集团，2010年实现50家央企进入世界500强。在这种政策背景下，央企的资产整合将成为资本市场的一道景观，包括资产注入等资本运作在内的一系列整合动作，将具有培育民族资本、壮大民族产业的意义。

　　在我们的中期策略报告中，我们提出，由于历史的原因，仅靠股票市场中现有的存量资产，是不太可能支撑一个长期大牛市的。在某种意义上，只有通过不断的优质资产的加入，才能夯实中国长期大牛市的基础，使全民有机会充分享受中国资产长期牛市的“盛宴”。

　　(二)企业层面有进行资产注入或整体上市的需求

　　由于历史原因，上市公司的资产结构不甚完善，一般仅仅集中于产业链中的一环，而集团与上市公司在上下游产业链上往往会有承上启下关系，在目前国民经济高速增长的背景下，上市公司大股东有将全部资产集中注入，通过整体上市提升完善上市公司产业链结构、提升业内竞争力的需求。

　　股改完成后，大股东和流通股股东的利益趋同。因此具有优质资产的大股东实现整体上市，其所持有的、获得流通权的股权价值与二级市场股价走势直接相关，注入资产如果能够增加上市公司利润，就可以通过虚似经济最大化地撬动总市值。

　　过去的历史表明，上市公司与大股东之间，往往存在着较多的关联交易，无论关联交易的受益方是谁，但在这种关系长期存在之下，企业参与市场竞争的能力将会弱化；更何况也还潜在一定的利益输送或利益损害的可能。整体上市无疑有利于在集团和上市公司利益趋同背景下，尽大可能地降低关联交易，减少利润漏出。另外，上市公司大股东、集团公司急需要资金发展新兴产业，也可以通过将原有产业注入上市公司，来获得资金全力转型。上市公司可通过向其他股东定向增发得到资金，转而收购大股东资产。

　　二、把握“注资”机会的主要思路

　　1、重点关注股改承诺

　　股权分置改革，以对价的提出达成了两类股东间的利益的一致，除了送股对价外，大股东承诺上市公司业绩增长或注入优质资产实现价值的重估，往往是获得流通股东认可的重要因素，从已经股改的个股来看，有一些公司大股东在股改方案中明确承诺在完成股改后未来的两年内将优质资产逐步注入上市公司，这样对上市公司的整体经营能力将有较大的提高。

　　2、从央企的资产整合中寻找机会

　　央企整合是我国产业结构调整的大背景下出现的行为，不仅符合政府主导下的政策导向，而且遵循了经济发展的基本规律，因此央企整合会在较大范围内推行。由于央企在国民经济体系中、在不同行业中都占据重要地位，决定了央企的整合将对不同行业的运行格局、行业中不同企业的经营态势产生重要影响。

　　按照国资委整合的基本指导意见，扶优助强将是基本指导方针，而基本手段应该是依托资本市场，把好的资源通过整体上市、资产注入等方式来增强上市公司的盈利水平和持续经营能力。因此，我们可以对投资策略进行进一步的简单化，即“把握以央企为背景的优势企业股票”，那么既可以分享到股市发展的平均收益，而且能够享受到这些企业在整合中因为增量资源形成的业绩快速提升而带来的超额收益。

　　前期出台的央企整合《意见》中已首次明确了必须国有控股的七大行业，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业(不涉及金融、铁路、

邮政等领域)。这些行业无疑是我们关注的重点，从这七大行业来看，军工和电网电力上市公司比较分散，缺少集团上市公司，未来整合的空间较大，是重点关注的对象。石油石化、电信、航运、煤炭等央企的上市公司主要以H股为主，并且很多都有回归A股的计划。民航业几大航空公司已基本实现整体上市。

　　综合分析，我们精选出了央企整合主题下的投资组合。这里我们需要指出的是，我们给出的主题是央企整合，它包含整体上市、资产注入和相关的资本运作。随着央企整合预期的增强，我们关注的重点品种有国投电力、一汽轿车、东风汽车、*ST阿继、中粮地产、中牧股份、金自天正、五矿发展、双鹤药业、天坛生物、中金黄金、中化国际、辽通化工、长航凤凰、江南重工等。

　　3、从集团公司与股份公司的关系寻找机会

　　大股东实力也是挖掘掘优质资产注入题材的重要标准，集团公司与上市公司实力相差悬殊的，即所谓的“大集团、小股份”，进行资产注入，实现整体上市的可行性也较大。比如电力行业，无论水电火电，集团公司大股东的资产规模、质量基本上都远超上市公司，一旦发生整体上市，上市公司价值重估的空间将得到极大的拓展。

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