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　　内容摘要：

　　中国正处于需求拉动型通货膨胀之中。2007年前两个季度，经济增长率和通货膨胀率双双反弹意味着总需求曲线和总供给曲线都在向右快速移动，但总需求曲线跑得比总供给曲线更快，这是典型的需求拉动型通货膨胀。通胀可能说明中国的产能利用率正在出现明显提升，这是资本趋于稀缺的表现。

　　净出口在总需求扩张中的贡献越来越大。同前两次通胀相同，本次通胀仍然是需求拉动型，不同的是，93年和04年的总需求是投资驱动型，而本次是出口驱动型。在国内生产要素价格重估完成或者在外部经济出现显著回落前，汇率升值难以改变中国出口增长趋势，从而出口需求等仍将推动总需求曲线快速右移。

　　政策错配将人为减缓总供给的增速。保守的升值态度以及汇率升值对平抑出口需求的弱有效性意味着政府平抑经济过热和通货膨胀的手段仍将像2004年那样放在对投资的控制上。这种政策错配尽管在当期内可能会抑制总需求扩张，但在下一期将明显减缓供给曲线向右移动的速度，从而增加价格上升压力。

　　需求扩张和供给约束将推动企业利润反弹。按照上述逻辑，总需求曲线很可能仍将以快于总供给曲线的速度右移，从而供需矛盾继续扩大下，价格指数上升(PPI)很可能延续下来，资本稀缺趋势可能更加明显，资本回报率可能进一步提升，工业企业利润增长很可能在小幅调整后重新面临反弹。

　　投资机会1：资本稀缺源于出口需求扩张，制造业的全球化必然要求生产要素的全球化，而金融地产、劳动力、基础设施等具有不可贸易性和供给刚性，这必然促成其需求甚至价格继续重估的可能性；

　　投资机会2：劳动力作为一种生产要素，价格重估的结果是收入增长，从而为消费升级行业奠定了基础，看好汽车和高端的消费品如高端白酒等；

　　投资机会3：受政府供给管理的行业，资本稀缺和价格上升可能性被人为增加，建议关注煤炭、建材、钢铁、电力等；

　　投资机会4：既然资本稀缺本源于制造业全球化背景下的大量出口，理应看好出口结构升级类行业，如工程机械、造船、零配件等；

　　投资机会5：基于美国经济增长放缓而非美经济仍然较好，国际大宗资源品如稀缺金属、石油等价格受支撑，我们相信稀缺金属和石油煤炭等行业仍将维持景气状态。

　　一、引子：思路与逻辑

　　通货膨胀让我们开始重视资本稀缺的问题。我们知道，当产能利用率很低的时候，总需求扩张拉动的只是产量的增长，而当产能利用率出现了明显提高后，总需求的扩张才体现在价格的提升上。因此，从当前的通胀压力我们大体可以推断，中国的产能利用率正在出现提升，而产能利用率的提升很可能是资本趋于稀缺的表现。

　　如果总需求扩张主要是由出口拉动的，而政府为了抑制经济过热，将重心放在控制投资上的话，那么，政府的宏观调控思路无异于南辕北辙，尽管投资在短期内体现为总需求的一部分，然而，投资却决定了中长期的供给。因此，控制投资事实上在压缩未来的供给潜能，这将减缓总供给曲线向右移动的速度，从而增加未来通货膨胀和资本稀缺的压力。这与政府的政策取向有关，对汇率升值的保守态度可能不得不造成投资压抑，增加资本稀缺和通货膨胀。

　　我们的思路按照如下步骤逐步展开，其实也构成了文章主要内容：

　　第一，我们首先分析总需求波动和价格之间的关系。毫无疑问，GDP和价格增速在同步加速的情况下，通胀是总需求拉动而非成本推动的。那么，进一步对总需求进行结构分析便显得比较有意义，因为中国经济是投资和出口双轮拉动的经济体，在不同的拉动因素下，政策取向及其调控结局不同。分析显示，出口在此次总需求扩张中的作用明显增强；第二，我们分析政策错配可能加重通货膨胀和资本稀缺。分析表明，中国当前的通货膨胀不同于93以及04年，上几次的通货膨胀基本上为投资拉动的总需求扩张导致的，而本次的通胀则为出口拉动的，那么，政策错配以及汇率升值对抑制出口的弱效性将导致供给需求向右移动速度放缓从而加重供需矛盾和通胀压力，从而资本稀缺的趋势可能更加严重；第三，我们谈通胀和资本稀缺问题。资本稀缺事实上是从观察到的资本收益率高企、企业利润增速较高等现象推断出来的一个结论。按照我们的逻辑，资本稀缺的结论来自两方面：一是出口带动的总需求仍将继续演绎；二是政策错配将导致投资压抑。而且，资本稀缺和价格上升的趋势正是基于以上两点而得出的结论，价格的上升意味着资本收益率将趋于提高。

　　按照我们上述的思路和逻辑，一系列的投资机会可能迎刃而解：我们推断PPI可能出现上升，并带动资本收益率和企业利润增长加快；资本稀缺源于出口需求扩张，制造业的全球化必然要求生产要素的全球化，而劳动力、土地、交通运输、机场港口等具有不可贸易性和供给刚性，这必然促成其继续重估的可能性；受政府供给管理的行业，人为增加资本稀缺和价格上升可能性，建议关注煤炭、建材、钢铁、电力等，以及央企的行业整合机会；劳动力作为一种生产要素，价格重估的结果是收入增长，从而为消费升级行业奠定了基础，看好汽车和高端的消费品如高端白酒等；既然资本稀缺本源于制造业全球化背景下的大量出口，理应看好出口结构升级类行业，如工程机械、造船、零配件等。

　　二、总需求扩张与通货膨胀

　　2.1总需求拉动的通货膨胀

　　通货膨胀无非有两种：需求拉动的通货膨胀和成本推动的通胀。如果我们将主要由总需求曲线向右移动带来的通胀称作总需求拉动的通胀，而将总供给曲线向左移动的通胀称为供给冲击导致的成本推动通胀的话，2007年上半年来的通胀显然是需求拉动的通胀而非成本推动的通胀。

　　原因很简单，在成本推动的通胀下，外生冲击导致了供给曲线向左移动，从而会出现经济增长速度下滑和通胀相伴的结局。在需求拉动的通货膨胀背景下，需求曲线和供给曲线同时向右移动，但需求曲线向右移动的速度快于供给曲线向右移动的速度，从而出现价格上升和经济增长反弹相伴的局面。

　　2007年来的实际情况正是第二种。如下图所示，从1990年代以来我国的GDP增长率和GDP缩减指数的比较看，2007年的前两个季度，出现了经济增长率和通货膨胀率双双反弹的格局，这意味着总需求曲线和总供给曲线都在向右快速移动，但是由于总需求曲线跑得比总供给曲线更快，因此，在经济增速反弹的同时，价格水平出现了提高。这是典型的需求拉动型通货膨胀。

　　顺便我们指出，在2004年宏观调控后，直至2006年，GDP增速也在反弹，但是总体价格指数在降低，经济增速持续反弹同样意味着总供给曲线和总需求曲线同时在向右移动，但是价格指数的下跌反映总供给曲线向右跑的速度要快于总需求曲线，这主要是由于2004年前的高投资导致2005年后产能释放从而供给加速。

　　我们也可以换个角度认识从2006年到2007年价格指数逐渐上升的过程。我们知道，当企业的产能利用率偏低的时候，总需求扩张拉动的只是产量的增长；而当产能利用率出现了明显提高后，总需求的扩张将体现在商品价格的提升上。因此，从当前的通胀压力我们大体可以推断，中国的产能利用率正在出现明显提升，而产能利用率的提升很可能是资本趋于稀缺的表现。

　　沿着上面的思路，接下来我们需要考虑的问题可能在于：第一，2006年以来导致总需求扩张的主要因素是什么，未来的趋势会如何；第二，总需求扩张导致的通胀为什么当前主要体现在食品领域；第三，总需求扩张导致的通货膨胀以及资本稀缺是否会成为趋势并将体现在制造业领域？我们下文依次回答。

　　2.2净出口在总需求扩张中的作用持续增强

　　正如上面所述，进一步分析造成总需求扩展的因素可能是更有意义的。我们知道，资本是直接或间接用来提供商品与服务的，如果总需求扩张引致价格总水平上升和资本稀缺，那么资本收益率必将出现反弹。

　　然而，其前提首先是，资本生产出来的商品应该畅销无阻。用马克思的话说，就是商品资本总能够持续不断地实现了“惊险的一跃”，重新回笼为货币资本。这一点得到了数据的证明，从我国的产销率看，近几年来，工业品的产销率的确伴随着销售利润率出现上升并位于高位，而2006年以来甚至出现进一步的抬升。

　　根据上图中的数据我们很容易得到如下结论：在2001-2004年间，国内经济的增长主要由内需拉动，净出口对经济增长的贡献率最多时只有几个百分点，但在2005年以来，净出口对经济增长的贡献度大幅提高，10%的GDP增长中有近4%是由净出口拉动。

　　以上数据说明，本轮中国经济增长源于内需，在2002-2004年期间，内需(主要是固定资产投资)是拉动经济快速增长的主要原因。然而，投资的快速增长随之而来的便是潜在产能的大幅扩张以及通货膨胀，随着2004年宏观调控的实施，投资增速和通货膨胀开始下降。

　　然而，经济增长在2004年下半年和2005年出现稍微整固之后，便于2005年底开始了一轮新的加速增长。从上图中的数据看，2005年底以后的这一轮经济加速增长的主要推动力量便是出口，净出口对经济增长的贡献在2005年后开始出现了显著的提高。正是因为此，2004年所担心的中国产能过剩问题并没有在随后出现。也可以说，2005年后，中国经济周期到了依赖国际出口消化国内产能拉动经济增长的阶段。

　　从物价看，在2004年三季度之后，CPI和PPI都出现了下降和底部盘整的状况，直至2007年上半年CPI开始加速上升。因此，我们可以断定，在2005至2006年底，净出口在促进经济加速增长的过程中功不可没，而价格指数的下跌说明了总供给曲线在以比总需求曲线更快的速度向右移动。事实上，这也说明当初(2004-2005年间)大家所担心的产能过剩问题并不是不存在，只不过在后来逐渐被出口消化了而已。而到了2007年上半年，净出口在经济增长因素中的格局并没有改变，价格的上升说明出口带来的总需求扩张不仅消化了国内的产能，甚至已经引起了产能利用率的明显提高。

　　2.3生产率差异的通货膨胀

　　正如上文所述，造成2007年通货膨胀的根本原因在于出口带动的总需求增长过快，然而，为什么通货膨胀主要体现在食品类价格上升当中？

　　我们认为，食品价格高涨并非单纯的行业供需问题。数据显示，中国历次通胀都伴随着食品价格的高涨，食品类价格几乎每次都是推动通胀的关键因素，但这并不说明通胀仅仅是食品类行业问题。原因很简单，我们很难相信在经济高速增长的时候，居民对食物的消费量会明显高于经济低速增长的时候。同时，由于人口数量一直在增长，而食品价格和CPI均具有显著的周期波动性，因此，人口数量增长也很难解释食品类价格和CPI的周期波动性。

　　事实上，通货膨胀和工业生产之间存在明显的正相关关系：一方面，工业快速增长促成能源价格高企，进而带来生物能源需求增多，拉高了粮油和饲料价格；另一方面，工业生产中的食品饮料加工和医药等行业本身就以粮食为原料，这在投入产出表中体现为第一产业对第二产业的投入。

　　因此，我们认为，总需求扩张带来的工业生产加速可能才是引起了食品类价格和CPI上升根本因素。而进一步的观察出口增速和工业销售收入增速，2004年后两者之间正相关性的提高似乎进一步证明了出口拉动总需求扩张的结论。简单的总结一下说，2006年下半年以来，出口需求逐步带动了工业生产的加速，进而拉动了第一产业对第二产业的投入和食品价格的上升。

　　至于为什么近期工业品出厂价格并未像食品价格那样明显上升，原因在于：一是2003年以来，投资的快速增长已经大大增加了工业品行业的产能和供给能力；二是工业品的劳动生产率提高速度要大于农业和第三产业，当劳动力等成本价格上升时，第一和第三产业的产品面临的价格上升压力会首当其冲，这事实上是生产率差异的通货膨胀；三是食品消费弹性很低，并且没有充分的替代品，因此食品消费数量难以随价格上升而出现迅速减少。

　　也就是说，我们更倾向于认为，总需求扩张导致的通货膨胀首先反映在了产能和产量不易短期扩张的供给刚性行业上，这些行业往往也是生产率提高比较慢的行业，符合这类特征的行业基本上是第一产业和第三产业，以往的通货膨胀过程，也反映了这种变化规律。

　　2.4小结

　　这一部分我们想说明的问题是，上半年以来我们观察的中国通货膨胀问题是需求拉动的通货膨胀，而对需求的结构性分析表明，2005年来，净出口成了总需求扩张的关键因素，内需(主要是投资)对总需求扩张和经济增长的贡献率在下降。

　　从价格的趋势可以判断，大体上在2005年至2006年底期间，尽管出口拉动总需求和经济增长加速，但是由于产能的释放使总供给曲线向右移动的速度快于总需求曲线的移动，因此价格指数并没有随经济加速而上涨。而2007年以来的通货膨胀意味着，出口主导的总需求扩张可能已经大大消化过当初(2004-2005年间)大家所认为的过剩产能，并使产能利用率明显提高，从而需求的扩张显示在了通货膨胀上，而食品类价格的上涨只不过是总需求扩张在生产率提高比较慢的行业的物价上的事先体现而已。

　　问题的关键在于两个方面：第一，总需求的扩张能否继续；第二，总供给的扩张速度是否已经并将继续慢于总需求的扩张速度。如果总需求将继续扩张，而总供给的增速将继续慢于总需求，那么意味着在通货膨胀将继续上升；否则通胀将趋于回落。

　　接下来我们的分析将表明，以净出口为主导的总需求扩张将继续展开，而由于中国政府的宏观调控政策错配导致的投资压抑，总供给曲线向右移动的速度可能继续慢于总需求曲线的移动速度，从而在不远的将来，我们预计大家将看到PPI的反弹，这意味着企业利润的增速和利润率都可能出现反弹。

　　三、出口主导的需求扩张仍将推动总需求曲线快速右移

　　3.1产业转移新时代与中国制造业崛起

　　我们认为，在国内生产要素价格重估结束之前，汇率升值很难改变中国为世界生产的状况；由于本轮产业转移伴随着中国产能占全球产能比重的大幅提升，国内的出口政策调整也难以有效阻止中国出口的快速增长势头。

　　我们对本轮世界产业转移的逻辑理解是：随着2002年后国际经济的繁荣，全球大宗商品价格出现了一轮前所未有的大牛市，资源价格的大牛市大大提高了发达国家的制造成本。尽管资源和原材料价格的国际化使中国同样承担了成本的上升，但在原材料价格同步大幅上升的背景下，中国劳动力和不可贸易类投入品的价格优势对制造业成败的意义更加凸显。

　　我们进一步考虑了中国劳动力的真实竞争优势，如果将劳动生产率提高和汇率升值因素均考虑在内，当前中国劳动力的真实竞争力优势在以大约每年6%左右的速度丧失，我们以日韩造船业为例作比较，中国当前的劳动力价格相当于日韩的二分之一至三分之二，这意味着在未来5-10年内，中国劳动力相对优势所推动的产业转移仍将持续下去。

　　顺便指出的是，产业向中国转移以及中国为世界生产的结局必将是拉动国内生产要素和非贸易型投入品的需求扩张甚至价格重估。原因很简单，中国为全球生产，中国也必然需要全球的生产要素，然而，劳动力、房地产、基础设施等不可贸易性注定了其需求的大幅扩张甚至价格的持续重估，这为劳动力价格上升从而消费升级行业、房地产、基础设施等行业提供了投资机会。我们认为，在劳动力、房地产等价格重估完毕，从而改变世界产业转移流向之前，中国为世界生产的格局难以在短期逆转。顶 点 财 经

　　汇率升值之所以难以根本改变中国出口的趋势，原因在于贸易部门的生产率提高以及出口结构的改变可能大大弱化汇率升值的冲击。

　　3.2“中国因素”的拓展：从需求到供给

　　正如我们上文所指出的，新一轮产业转移伴随着中国产能的扩张和国际产能的压缩，而这种模式正在增加中国在国际市场的价格博弈能力。我们不妨以钢铁为例进行明。

　　数据显示，近年来，中国钢铁新增产量占全球新增产量的比重大幅提高，2006年达70%，这意味着，全球钢铁的新增需求大多是由中国供给，这也是钢铁产业向中国转移之后的必然结果。产业转移导致中国产量在世界产量的比重上升后，中国产量的波动将会明显影响国际产品价格。因此，如果中国的出口退税政策调整抑制中国钢铁出口的话，那么国际钢价可能出现上升并加大国际国内价格差，价差加大最终势必仍将拉动中国钢铁出口。因此，产业转移大大拓展了“中国因素”的含义，中国因素不仅仅体现为“中国进口什么，什么价格上涨”，还将体现为“中国不出口什么，什么价格上涨”。

　　这是事实上体现了新的产业转移模式下，中国制造业的崛起及其在国际市场上竞争力的增强。同时，恰恰也说明中国的出口可能难以受汇率升值、宏观调控等因素影响而迅速缩减，除了钢铁之外，在造船、工程机械等行业这种特征也日益明显。总体上看，近几年来中国出口价格指数的上涨很可能也是中国产业国际议价能力提高的一个表现。

　　3.3小结

　　本部分我们想说明的是，中国的出口模式已经不在简单遵循90年代FDI——加工制造——出口的简单模式，新一轮产业转移已经出现了新的特征：新的产业转移是以中国产能的扩张和国际产能的压缩为表现形式的，这意味着中国制造业国际议价能力的提升。

　　另一方面，“汇率升值，减少出口”的经济学原理忽略了出口部门劳动生产率的提高以及贸易结构、产品结构的升级。简单的说，如果出口部门的劳动生产率提高的速度能够超越汇率升值的速度，那么汇率升值未必能够对出口的减少起到多少作用。相反，在汇率升值的压力下，企业将有不断提高生产率的压力和冲动，从而加速了产业结构升级的过程。基于中国出口结构的升级以及出口部门劳动生产率的快速提升，汇率升值很难对抑制出口起到有效作用。

　　国际产业转移的一个附带结果就是中国生产要素价格的重估，而生产要素和非贸易品价格的重估必将最终逐步改变产业转移的流向，然而，这一过程会相当漫长。我们根据真实劳动力竞争优势的损失速度推算，产业向中国转入的过程仍将持续近5-10年，而在生产要素价格大幅重估结束之前，汇率升值不大可能改变中国为世界生产的格局。

　　也就是说，无论是从产业转移趋势和新特征，还是汇率升值，抑或中国产业国际市场的定价能力看，中国出口主导的国内总需求扩张过程都将继续下去，2005年以来净出口对经济增长贡献度持续提高的过程也可能维持下去，并继续成为推动总需求曲线向右移动的主要力量。

　　四、政策错配与供给管理减缓总供给曲线右移速度

　　4.1政策错配减缓供给曲线右移速度

　　在谈政策错配之前，我们先来比较分析一下93年、04年和07年的通货膨胀，我们的核心目的是想看一看在三次经济过热中主导拉动因素有何不同，以及调控政策的取向选择及其可能产生的不同结果。

　　按照前文中提到的标准，这三次通货膨胀毫无疑问都是需求拉动的通胀。然而，我们比较发现，尽管93年和04年通货膨胀也是需求拉动的通胀，但是从拉动总需求的主要力量来看，均由投资主导，净出口对经济增长的贡献均很小甚至为负值。最令我们记忆犹新的可能就是2004年的情况，在投资主导的经济过热和通胀背景下，经常账户甚至出现过贸易逆差。随着政府对固定资产投资的控制，物价涨幅均出现回落。

　　然而，正如前文分析过的，2007年的通货膨胀主要是由出口主导的总需求扩张带来的，这是本次通胀不同于前三次的最突出特点，这意味着如果抑制通胀的话，那么对症下药的方法应该是汇率升值或者其他的贸易手段抑制出口需求，而非加息等手段控制固定资产投资。我们称政府的这种政策选择错位为政策错配。

　　不同的政策选择将产生不同的经济效果。我们知道，投资在当期是需求，但在下一期形成供给，因此前三次通货膨胀是由投资需求拉动的背景下，控制投资就控制了需求，而且投资形成的产能决定了下一期供给曲线的右移和价格指数的回落。

　　显然，此次的背景不同于前两次，在出口拉动的总需求扩张通货膨胀背景下，如果仍然将政策重心放在控制投资需求上，尽管能够减少一部分当期需求和通胀压力，但是可能恰恰控制了下期的供给，从而很可能人为减缓供给曲线向右移动的速度，进而加大下一期供需矛盾和通胀压力。这正是我们认为宏观经济增长可能经过短期的调整之后，很可能于明年开始新一轮加速的原因，而且，PPI可能会因政策错配而反弹。

　　政策错配的本源可能来自于政府对当前经济形势的判断失误、保守的汇率升值态度、以及在环保压力下对高耗能行业的供给管理等。

　　根据上述的分析，中国政府在抑制经济过热和通胀反弹过程中的政策取向，以及不同政策取向下的不同结果。政策错配可能在强化内需对经济增长贡献减弱而外需对经济增长贡献增强的逻辑。同时，投资的减弱尽管在当期减少了总需求，但是会增加下一期的供给，从而政策错配尽管在短期内有助于平抑通胀和经济过热，但很可能因为在下一期减缓了供给曲线的右移速度，从而增加中期内通胀和资本稀缺的压力。

　　4.2政策错配增加流动性过剩压力

　　政策错配说明，政府在试图以一种可控制的速度进行汇率升值的情况下，对经济过热的调控不得不落在控制内需(主要是投资)上，如果称这种针对内需的调控方式为封闭式宏观调控，那么，在开放条件下，封闭式的宏观调控政策很难在中长期内持续有效。三年来，中国政府的封闭式宏观调控政策存在明显的逻辑悖论。

　　我们知道，如果调控政策有效，那么，央行加息将导致投资出现放缓，但根据“储蓄—投资=净出口”的经济学原理，投资减弱会压缩进口增速，从而增加贸易顺差和流动性过剩的压力。这意味着即便经济短暂回调，不久后宏观经济可能出现新一轮加速上升，这种经济过热和流动性过剩之间的轮回在2004以年来体现得非常明显。其结果是随着宏观调控的开展，外需对经济增长的贡献程度越来越大；同时贸易顺差推动下的流动性过剩压力不是减弱了而是增强了。

　　因此，我们预计持续的加息以及控制信贷等措施即便使经济增长在今年四季度出现小幅回调，但明年将再次出现加速的可能性非常大，而资本市场很可能是经济过热和流动性过剩轮回演绎过程中的最大受益者。这种经济过热和流动性过剩轮回演绎的过程在日本汇率升值期间也出现过。

　　五、通货膨胀与资本稀缺——几条投资线索

　　5.1通货膨胀趋势意味着资本稀缺趋势将更加明显

　　前文我们要论述的内容和结论已经比较明显：

　　第一，我们论证了本次通胀是需求拉动的通胀，但中国的经济增长主要是由双轮驱动的，即投资和出口，在此次总需求拉动的通胀背景下，驱动力量是出口，这不同于93年和04年的投资驱动型。出口需求是总需求扩张的重要边际因素，食品类价格上涨只是总需求扩张在生产率提高速度比较慢以及供给刚性的行业的一种体现而已；第二，我们分析认为，新的国际产业转移模式体现为国际制造业的没落和中国制造业的崛起，从而中国制造业的在国际市场议价水平提高。同时，国际产业向中国转移的一个结果是国内生产要素和非贸易品价格的重估，在生产要素重估完成之前，汇率升值难以改变中国出口增长的趋势，从而出口导向的总需求扩张仍将延续，总需求曲线仍将右移；第三，保守的升值态度以及汇率升值对平抑出口需求的弱有效性意味着政府平抑经济过热和通货膨胀的手段仍将像2004年以来的那样，放在封闭式的调控手段上。然而，这种政策错配尽管在短期内可能会抑制总需求扩张，但在下一期将明显减缓供给曲线向右移动的速度，从而增加价格上升(以PPI为例)的压力，同时，政策错配可能增加而不是减弱流动性过剩压力。

　　上述的逻辑结论简单说，在政策错配的状况下，总需求曲线很可能仍将以快于总供给曲线的速度右移，价格上升(PPI)很可能延续下来，从而供需矛盾继续扩大下，资本稀缺趋势可能更加明显，资本收益率可能进一步提升。事实上，工业企业利润增长和价格波动之间存在着密切关系，从而，通货膨胀时代的到来会打开企业利润增速的新空间。

　　第一，资本稀缺源于全球产业向中国转移导致的出口需求快速扩张，制造业的全球化必然要求生产要素的全球化，而作为生产要素或者生产型服务业的劳动力、土地、交通运输、机场港口等具有不可贸易性和供给刚性，这必然促成其需求增长甚至价格重估的可能性。进一步考虑到可投资性等原因，我们仍然看好金融、地产、航空、航运等；第二，产能利用率高的行业将在需求持续扩张情况下首先面临产能不足和资本稀缺，从而最具有涨价可能，或者是受政府供给管理的行业，面临产能整合和政府的投资控制，价格上升可能性较大的行业，建议关注煤炭、建材、钢铁、电力等，以及央企的行业整合机会；第三，劳动力作为一种生产要素，价格重估的结果是收入增长，从而为消费升级行业奠定了基础，我们看好汽车和高端的消费品如高端白酒等；第四，既然通货膨胀意味着产能利用率的提高，以及资本稀缺的程度的增加，而我们有数据表明，近两年来的经济加速过程本源于制造业全球化背景下的大量出口、贸易顺差和流动性过剩，按照这种思路，看好出口结构升级类行业，如工程机械、造船、零配件等；第五，我们想补充的一点是，基于美国经济增长放缓以及降息事实和预期，而非美世界经济仍然较好，美元可能面临加速贬值的趋势，这共同形成了对国际大宗资源品如稀缺金属、石油等的价格支撑，我们相信稀缺金属和石油煤炭等行业仍将维持景气状态。

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