美国多层次的股票市场

　　□ 本刊记者 孙婧

　　对于中国的企业家来说，最熟悉和最关注的海外股票市场恐怕就是纳斯达克。早在2000年前后，三大门户网站新浪、搜狐和网易就成功进入纳斯达克，并在上市一年多后均宣布盈利，网易股价在18个月之内竟上涨了80倍。几乎是一夜之间，“纳斯达克”便成为“海外上市”、“财富神话”的代名词。

　　事实上，“纳斯达克”只是美国多层次、多制度、多门槛证券市场体系中的一个重要组成部分。美国的整体股票市场是经过漫长的演进而成的，充分认识美国证券市场的“多层次”性，将有助于解开一些我们对美国股票市场的疑惑甚至误解。

　　美国四级

股票市场

　　按市场范围划分，美国“多层次”的股票市场可分为四级：第一级由纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(NASDAQ)全国市场构成，是向大企业提供股权融资的全国性市场；第二级是美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克小型资本市场，向中小企业提供股权融资服务的全国性市场；第三级是由波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等组成的地方性股票交易所，它们构成了区域性交易所市场；第四级是由OTCBB板块和粉单板块组成的，向实力暂时达不到前三级市场的小型企业提供股权融资的非交易所市场。

　　纽约交易所的历史可以回溯至1792年，是世界上最大的证券交易市场。在四级市场中，纽交所的上市要求最高：最低资产净值6000万美元以上、最低挂牌股价为5美元、最低股东人数2000人等。大部分历史悠久的 “财星五百大企业”的股票，都在此交易，新东方集团就是在这里以每股15美元的发行价挂牌上市的。

　　美国证券交易所的营业操作和纽约证券交易所相似，都是竞价制。只是美国证券交易所是一个中、小企业股票上市的场所，股票价格也较低。一些美国大公司在公司创立之初，如艾克森美孚公司和通用汽车公司，都选择在这里将其股票上市。

　　近年来中国企业心向往之的纳斯达克，在30多年前只是电子报价系统的简称，尚未发展成全国性的股票交易市场。

　　1971年，美国证券商协会(NASD)建立了一个电子报价系统(NASDAQ)，简称纳斯达克。NASD从纽交所和美交所等交易所的场外市场股票市场挑选出了2500多家规模、业绩和成长性都名列前茅的股票，规定做市商把这些精选出的股票报价列示于该系统，供投资者参考。

　　四年之后，全美券商协会提出了纳斯达克的上市标准，规定只有在纳斯达克上市的股票才能在该系统报价。至此，纳斯达克成为一个完全独立的上市场所。

　　由于纳斯达克创立之初的上市标准远低于纽交所，所以在较长的历史时期，纳斯达克的大多数股票都是中小企业。而这些中小企业如微软、思科、

苹果电脑等在很短的时间内都发展成为世界级巨型企业，则是由于它们从一开始就是科技含量极高的公司，有高成长性。这也就是目前高科技企业在纳斯达克占很高比重的原因。

　　经过多年的发展，纳斯达克迅速发展成为全球第二大证券市场，并形成了两个市场——全美市场和小型资本市场。其中，全美市场是个不折不扣的主板市场。

　　1990年，全美证券商协会进一步设立了另一个电子报价系统——OTCBB，供不能满足纳斯达克和其他证券市场上市条件的场外交易股票进行交易。

　　由于OTCBB并没有对上市公司提出财务方面的最低要求，这意味着，一个企业即使是资产为零、盈利为零，理论上也可以在OTCBB上交易，这实际为反向收购提供了非常好的制度安排。如果一个公司因量化指标不能满足要求，而被三大市场摘牌后，它仍可以在OTCBB上交易，当然，这个过程也可以反向操作。对中国的中小企业而言，花费45万至55万美元即可完成借壳和在OTCBB发行股票。

　　从1999年起，美国证券交易委员会(SEC)加强了对OTCBB市场的监管，要求在OTCBB报价的公司必须报告当前的财务状况，经过一年的整顿后，有一半的股票因达不到要求被删除至粉单电子报价系统上报价。经过多年的努力，OTCBB已经成为一个管理比较严格的交易市场，对公司实行与其它市场一样的治理结构的要求，市场交易总量亦大幅度攀升。

　　OTCBB=纳斯达克预备役？

　　国内部分学者把纳斯达克看作一个四层次的市场，即纳斯达克全国市场、纳斯达克小型资本市场、OTCBB市场和粉单市场。对此，国务院发展研究中心金融研究所范建军认为，纳斯达克只有两个层次，即它的全国市场和小型资本市场。

　　OTCBB是归美国证券商协会管理的一个股票报价系统，与纳斯达克一样，均归全美券商协会管理，美国证券交易委员会(SEC)也早在10年前就批准了其永久运营地位。虽然与纳斯达克使用同样的交易制度做市商制度，但OTCBB是一个不同于纳斯达克的独立市场，并非纳斯达克市场的一部分或所谓的“纳斯达克副板”。

　　OTCBB是适合那些规模尚小，但前景不错、急需资金的高新科技产业的快捷融资渠道。当年的微软就是通过OTCBB融资壮大，最终登上纳斯达克全国板的。目前，多数美国中小企业也是通过这种方式融资的。

　　对国内企业而言，反向收购的最终目标市场应该是纽交所、纳斯达克和美交所，柜台交易市场只不过是链条中的一个环节或短暂的信道。由于在柜台交易市场上交易的公司，已经是一个美国的公众公司，满足了美国证监会对公众公司的所有要求，如申请在主板市场挂牌，它只需要经过6—8个星期的挂牌程序，而不用经过美国证券与交易委员会登记程序和公募程序。

　　近年来，OTCBB以其低门槛、对企业无净资产和盈利限制条件、费用低廉等有利因素，吸引了不少急于上市融资的中国民营企业。北大科兴生物、沈阳天威药厂等企业，都是通过OTCBB借壳发行股票，经过一年的市场培育，再申请转板的。从这些成功案的例不难看出，OTCBB确实是一条时间短、成本小、风险低的上市方式。

　　然而，进入OTCBB就等于与三大股票市场“订婚”了吗？其实不然。大量不适合进入美国资本市场的中国企业，把反向收购看作是可以投机取巧的制度，以实现进入美国股市实现套现的目的，它们几乎无一例外的“收获”了失败。

　　正如前文所述，美国股票市场的显著特点是具有高度的灵活性和包容性，它可以为不同的企业发行不同类型的有价证券，以可以满足不同规模和不同背景企业的多样化融资要求。而决定企业能否最终与三大股票市场“修成正果”的，归根结底是企业自身的质地。只有那些真正想把产品做好、努力与国际资本市场接轨、具备全球竞争意识的企业，才可能融入国际资本的大舞台，也只有这样的企业，才有能力充分利用美国多层次、全方位的资本市场，成为全球化的优质企业。

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　　中国企业赴美IPO现状

　　自2006年7月1日至2007年6月30日，整整12个月时间，共有224家公司在美国股市首次公募发行(IPO)，其中，外国公司有42家，约占在美IPO公司的19%。其中，中国公司有19家，占外国公司比例的45%。应该说，这12个月是中国公司从美国股市大丰收的12个月。

　　在这12个月中，中国上市公司登陆美国市场的大体特征可归纳如下：

　　来源地与行业分布

　　公司主要来自于我国沿海发达地区：江苏5家；上海4家；深圳2家；北京2家；河北2家；香港、山东、辽宁、江西各1家。

　　从公司行业分布来看，

能源行业占7家；保健器械及保健制药行业占4家；广告、饭店、通信、半导体、塑料、无线有线、教育、赌博各占1家。其中，香港上市的是一家娱乐赌博业公司。

　　上市地与上市形式

　　我国公司的上市地主要是纽约证交所和NASDAQ两个市场，其中，有9家在纽约证交所挂牌；另有10家在NASDAQ挂牌。

　　中国公司在美国上市均不是股票本身的直接挂牌，而是以ADS(美国存托股票)或ADR(美国存托股证)形式挂牌的。1个单位的ADS一般折合为多个单位的普通股。

　　筹资额

　　由于折股率低，因此发行股本都不大，折股后的每股美元价值含量较高，从而保持了较高的美元发行价格。

　　在筹资额上，除最小的一家筹资额为3105万美元外，另有三家筹资将近1亿美元，其余15家的筹资额均在1亿美元之上，其中，筹资额最大的是香港一家赌博公司为11.45亿美元。

　　(本刊记者孙玉敏综合整理)

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