大跃进年代一周宏观市场策略分析

　　国泰君安 王成

　　策略分析员不是股神，预测业务也是一个不可能完成的任务，但是并不妨碍策略分析员在市场有点狂热的时候浇点凉水，悲观的时候鼓舞些士气。另一方面，策略分析员更多可以对未来的行情和投资机会设计种种构想，给投资者提供一些不同的观点和思想。

　　我目前的感觉是我们开始进入全面大跃进年代。比如基金去年年底规模才8000亿，今年6月底达到1.8万亿，9月中旬已经超过2.8万亿。看财经节目，有分析师在电视就公司债券发行发表观点说：这是一个低风险品种，估计不会受到欢迎，相对于股市年年1、2倍的收益，这算个啥？--股市年年有1、2倍的收益，我真是受教了。

　　近期和某投资者交流，我感觉自己也惶惶然有如丧家之犬，被认为来自

　　某说：3000点我们担心估值，4000点我们担心估值，事实证明，我们是白担心了，5000点之上，牛市的趋势已经形成，没有必要担心估值了，并且牛市每次卖出都是错误的，我们看20年的黄金大牛市，我们会一直持有，我们到50000点卖出！如果你现在就谨慎，到10000点的时候如果你再翻多，你难道不会觉得难为情吗？

　　某说：你来自火星呀！怎么跟不上时代。目前全是利好，周期性行业已经没有周期了，投资品行业刚刚开始景气。更重要的是你认为中期调整的条件根本不会发生(注：我们认为如果贸易顺差出现问题，通货膨胀下去，则是熊市来了；如果只出现一个条件，那么是中期调整。)

　　某说：现在通货膨胀预期刚开始来，老百姓都会觉得把钱存在银行实际上是亏损的，因此都会把钱投资股市和买资源。现在股票市值才有多少？所以，现在不是看调整，而是看哪个板块最有爆发力。

　　我说：用更专业点的术语是尽管通货膨胀已经形成，储蓄资金转移，这是没有问题的，有问题的是三个：第一个是储蓄资金转移速度远远慢于股票市场流通市值的增长速度，这个可以从今年以来流通市值增长速度和M1总量的增长速度看出来。第二是，实际通货膨胀等于名义通货膨胀减去存款利率，现在尽管名义通货膨胀在上升，但是未来有下降的风险，至少政府可以调控物价，因为通货膨胀关系到社会正义，高通货膨胀对市场是有害的，也与和谐社会的政策不符合。并且，央行有持续加息和继续紧缩的趋势，随着利率加到4%以上，只要通货膨胀控制住，这对储户是有吸引力的。第三，通货膨胀持续发生意味着更大的风险。我最近已经不读关于巴菲特等价值投资方面的书了，而是喜欢读安德烈克斯托兰尼写得《一个投机者的自白》或者《大投机家》等之类的投机型著作。该大师有近70年的投机经历，有些话妙趣横生，但是意味深长。比如，他关于通货膨胀的观点很有意思，他把那些对通货膨胀感到恐慌的储户比作蜂巢被捅时的蜜蜂的表现。"蜜蜂是节俭的象征，当蜜蜂们储存其节省下来的一切的蜂巢被摧毁时，他们会变得歇斯底里，它们疯狂的飞来飞去，不仅刺蜇他人，也因此为自己的死做好了准备。储户们则饥不择食的蜂拥着去投资，然后大多以亏损告终。"某说：你说的第三个是吓唬人，现在储户们刚开始将资产转移投资股市，没什么问题，并且他们是通过机构投资者来投资的。第二，中央银行没有能力去加息，因为美联储在减息，我国央行根本没有货币政策制定能力，有什么作为呢？今年市场上涨已经表现出央行的无能力。第三，我们是市场经济国家，未来只要不出现恶性通货膨胀，那么政府就不会调控物价。你不要高估政府的力量，在目前流动性泛滥的情况下，他们任何招式都没有用，股票指数涨到50000点是宿命！并且如果未来政府加速升值，只会使得流动性更加泛滥。

　　我说：我们争论的第一个问题是流动性问题，实际上，业绩问题已经并不重要了，在高估值的市场，估值(背后是流动性以及投资者情绪)决定股票价格的变动。06年，我们认为牛市的推动力是贸易顺差增加导致的货币供给增加，从而流动性过剩，现在看来，这部分流动性被央行有效对冲。目前的流动性来自货币需求面，也就是居民对市场赚钱效应的追捧和对通货膨胀的恐惧而不愿意将资金存在银行，而愿意将其交给专业投资者打理，这也是我们今年一直以来坚持的观点，也就是"人民群众创造历史"。不过，我们担心，市场的上涨速度已经远超过资金的消耗速度了。尽管股市俗语是不要和趋势作对，目前市场趋势还是上涨的。但是我们因为上述的理由开始担心了。不过你们乐观的原因在于：流动性无穷无尽，中央政府和中央银行没有能力调控，因此上涨是永远的和必然的。

　　某说：没错，不用担心，难道你没有看到现在银行里全是储户在买基金吗？你不用谈论什么或许会有中期调整的论调了，你还是说说看好什么行业吧。

　　我说：因为策略分析员都比较谨慎，我们第四季度看平市场，在这个基础上，看好中小市值消费品、医药类股票、上海本地重组股，部分技术类的股票我们也看好。地产股如果宏观调控出现恐慌性下跌，第四季度后或许还有机会，因为业绩超预期的可能性大。

　　某说：你为什么不看好我们看好的股票呢？我们看好有色金属等资源类股票，未来美元会加速贬值的，资源会越来越稀缺，有色金属的大牛市刚开始，如果黄金涨到2000多美元一盎司，黄金类股票每股收益可以50-100元每股，如果100倍市盈率，保守一股可以涨到几千元呀。我们还看好航空类股票，中国航空业迎来了长期大牛市，未来如果航空股每股收益几元钱，给100倍市盈率，每股股价可以到几百元呀，现在看起来太便宜了，这些都是超级成长股呀，不是吗？还有很多股票都是刚开始复苏呀，特别是周期类股票，都是扫货型买入机会！

　　我说：现在困惑我的正是这一类股票。我一直认为股价贵，因此即使周期复苏，股票价格上涨空间也有限。但是好像机构投资者并不这么认为。现在从业绩成长角度来看，内生增长率已经将投资者的胃口吊得高高的，但是还需要更高的刺激，因此要么是外生增长要么是业绩更超预期。但是这样也越来越困难，毕竟经营一个企业总是大超预期也太困难了。因此，现在唯一可以突破这个业绩牢笼的就是"想象力"，于是我们现在全面进入了"大跃进时代"。

　　因此，现在困扰策略分析员的：是加入讲故事行列，还是写点其他不同的。毕竟在两个靴子都没有落地之时，市场是不可能走熊市的，最多就是长期横盘整理，而机会和故事在整理中，并不缺。

　　某说：既然这样，你还是给我们讲讲故事吧。

　　我说：你给我讲了如此多的故事了，我还是做些在牛市中大家做的越来越少的研究吧。

　　--上面是我与某投资者的对话，如果你认为你属于"某"之类的，请按照"某"的逻辑投资与选择，如果你认同"我"稍微谨慎的论调，则可以接受我们上述的投资观点和投资机会参考。

　　二、行业公司研究

　　我对各大行业并没有深入研究，依赖于我们行业研究员提供的子弹。并且他们的子弹都是非常理性的，这也是国泰君安研究所的特色。

　　不过，我对企业行为一直有研究。毕竟，即使股票价格在一个缺少安全边际的位置可能难以让理性投资者做出投资决定，但是企业还是那个企业，可以分析的更清楚。

　　具有很强成长的具有近乎垄断的竞争优势的企业是一定要买入长期持有的。但是在现实中，这种企业少得可怜，多数企业都处于竞争的环境中，并且竞争越来越激烈，因此很多企业都计划进入另一个企业所处的地带，也许这是围城效应。

　　因此我觉得分析下面的问题是非常有意义的：当一个上市公司宣布进入其他公司盘踞的产业时，我们是应该选择买入还是卖出？它进入一个产业的胜算我们可以评估出来吗？因为经常会有这类事情出现，给投资者造成困扰，我这里总结了一些研究方法，可以供投资者参考。我把企业进入的过程分成两个类型，一个是创新型进入，一个是模仿型进入。创新型进入是非常有吸引力的投资机会。

　　首先我们研究一个企业试图通过模仿现有企业进入一个产业(国内企业多数是这种情况)，那么投资者最重要的分析是：在这个产业中，是先发优势强还是后发优势强？也就是说，如果先发优势强，那么现存的企业竞争优势可以保持，后来的企业根本无法同现有企业竞争，最后会以失败离场(当然很多国内的企业宁愿长期亏损也不愿意离场，这样这个行业的投资机会就差)。如果后发优势强，那么就存在通过模仿现有企业，追上并获得利益的方法。

　　最根本的是要分析先发优势持续的条件。我认为有三个因素是非常重要的。

　　第一个是技术性领先。关于产品技术或者制造工艺具有很高的难度，学习曲线效果比较显著。在这种情况下，现有企业就具有先发优势，并得以保持。比如一个企业要进入某精密仪器制造行业，而该行业产品的制造成功依赖于很多次产品的试验，并且新入行者学习起来很困难，那么新进入者就存在失败的很高风险。这种例子很多，比如某企业巨资投资了某电子元器件工厂，但是发现自己的技术水平根本不达标，产品无论如何杂质都太多而不能使用等等。

　　这里有个值得尊敬的企业是烟台万华，它经过顽强的努力和试验终于掌握了核心技术。不过，在它没有掌握之前，并不是一个值得投资的公司。

　　第二个是稀缺资源的预先占有。在制造行业，如果先进入的企业可以预先取得作为稀有资源的生产要素，而在商贸行业，如果先进入的企业预先取得了很好的地理位置。那么这样的先发优势是可以保持的。也就是说，如果后进入的企业根本获得不了重要的生产要素，或者也找不到好的开店地址，那么它经营失败的概率就很高。

　　第三个是买方的转换成本。很多技术类企业就有这个特征，一旦客户已经购买现有企业的产品并满足于现有产品，就会认为转换到买新进入的企业需要付出更多的成本(比如需要重新培训，影响目前的工作)，因此不会买新进入企业的产品。这对新进入企业就非常不利。

　　在多数情况下，特别是一个行业已经有一些重量级的企业出现，一个新进入者希望通过模仿(比如生产成本、制造过程、销售渠道、经营策略等均与现有企业类似)进入这个行业并获得成功是非常不现实的，这就好比攻城，守城一方的优势是明显的。不过在有些情况下，是存在后发优势的。有以下两种情况。

　　第一个是"搭便车"的效果。也就是现有的企业为了开发目前的市场付出了巨大的努力，而后来者很容易就可以通过学习，来节约初期投资所需要的费用，因此节省了研发成本，节省了消费者教育成本，节省了基础设施的建设等等。比如，飞利浦是最先进入CD光盘制造行业的，开始获得了一定的竞争优势，当时飞利浦第一个进入这个行业的时候认为因为设备投入高，市场空间还很小，很难会有新进入者，因此它可以获得垄断利润。但是飞利浦低估了这个行业的发展，CD光盘行业在当时是超高速发展行业，很快导致行业设备投入下降，不少新进入的企业以更低的成本生产CD盘，并且由于市场空间的巨大，很快就可以获得更好的盈利。

　　第二个是不确定性消除。新技术和新市场的开发等活动往往具有很高的不确定性，但是如果目睹先发企业的成功后方加入的后发企业反而能够回避风险。特别是大企业或者行业领先的企业，在不确定性消失后再大规模的进入获得的利益更大。这有个日本的索尼和松下竞争的例子。在60和70年代，都是索尼公司先进入一个市场，获得成功后，作为大企业的松下然后跟随进入，取得的实质成功并不差于索尼。

　　模仿竞争也就是同质化竞争，特别需要指出的是，这种竞争，在行业市场需求仍然处于高速发展中，同质化竞争主要体现在单纯的产品和服务上，结果焦点变成了激烈的产品开发竞争、投资规模不断扩张的竞争。

　　而如果产业整体增长逐渐放慢或者产业的客户需求基本满足的情况下，如果新进入者要进入产业并同现有的企业开展同质竞争(而不是创新型竞争)，那么这种竞争不能推动整个产业进步，而存在只限于激烈的价格竞争的可能性，在这种情况下，行业内企业利润普遍低迷，因此这类企业并不是很好的投资标的。比如1997年以后的中国家用电视行业，行业增长由于市场接近饱和而逐渐放缓,但是企业在不断扩张产能和不断有新进入者进入，结果这个产业最终陷入价格战，盈利低迷。

　　上面是从博奕和竞争的角度分析"进入"问题。在很多情况下，由于一些产业规模庞大，企业林立，新进入者并不会与现有企业形成直接"竞争"关系，在这种情况下，企业不是考虑竞争，而是考虑行业景气进入这个行业。但这也存在风险和问题，短期或许企业把握住了机会，获得了一定受益，但是如果没有独特的模式(中国企业往往没有)，或者对新进入行业的周期并不了解，最后只能是这个行业的边际公司，一旦行业发生变化，出现问题的往往是这类企业。这种例子有太多了，特别是在大牛市时期，企业融资成本基本为零，这造成企业投资冲动，一旦潮水退去，这些企业都在裸泳，最终苦的是投资者。

　　关于创新型进入，这是个非常有意思、重要和有投资机会可挖掘的研究课题，我会举很多这方面的例子，比如在游戏行业，任天堂公司超出微软和索尼(股价也是)的案例就是最新的。我们把这些案例理论化，然后投资者就可以应用这些思维寻找并评估出下一个任天堂。不过，该研究题目的下半部分我们放到下周探讨--要吊读者胃口。

　　本周，我们行业公司推出的几篇行业报告和调研报告值得关注。

　　我们金融研究员伍博士仍然看好银行股，认为人民币升值、股指期货推出、经营趋势明确，两税合并等利好因素仍然推动银行股上涨。银行权重是最大的，建议投资者看看下张银行估值预测表。我们首选深发展和民生，招行、浦发、兴业、工行、中行也继续推荐。从这点来看，银行股还能看好，市场确实有很难下跌的理由。

　　我们汽车行业研究员基于股指期货和今年业绩增长明确的理由，在月报中唯一推荐的品种继续是上海汽车。

　　我们航空机场研究员认为航空业景气提高，这我非常认同。不过困扰我的是航空业的估值，如果看P/B的话，非常不便宜呀。

　　我们化工研究员魏涛(上周的周报里我犯了错误，将研究员的名字写错，真是非常抱歉)最近很忙在努力挖掘化工与化肥类股票，这周又写了德美化工的调研报告。他认为德美化工在客户结构调整战略初见成效、印染行业区域转移中公司销售网络优势会逐渐体现，另外该公司的业绩增长还有不少亮点。目前来看，其08年P/E也就是30倍，这应该是不考虑股权投资的基础上保守预测，因此这类中小成长企业值得推荐。

　　我们机械研究员张锦灿调研了两家企业，一个是星马汽车，这个企业值得关注的是其P/S值只有1，是机械行业里最低的。目前搅拌车行业占有率第一，受制于产能瓶颈，如果明年天津新厂释放产能，业绩会有大幅度提高。并且卡特彼勒公司与集团有可能合作，提高公司品牌价值。考虑到未来两年的成长，这个股票确实是值得关注的小品种。

　　另外一家是常林股份，我把它定义成行业内的边际公司，业绩改善，市场关注度不高，明年业绩还不错，随着整个行业的景气以及龙头公司股价的大幅上涨，这个企业具有补涨需求。从报告中看，我们研究员对该公司的定位也是这样。既然如此，我们可以共同推荐了。

　　注：常林股份主要业务是转载机，采用小松技术；平地机，也是小松技术；挖掘机，主要是和韩国现代合作。

　　最后的思考："中国梦"与"美国梦"价值观异同

　　前一段时间和某些国际友人交流，发现他们并不认同中国的崛起，主要的理由是美国的崛起、日本的崛起都在崛起过程中形成了"XX梦"式的价值观，比如曾经的"美国梦"背后具有很强的，很有号召力，有着深刻的价值观。而他们认为中国现在的经济发展背后，没有这类概念。全是污染，贫富分化，道德缺失等等。

　　由于工作事情忙，对此缺乏思考。不过当时觉得任何"梦"的价值观应该都是：在公平的机会下，只要你充满希望，并不断努力，你就可以过上幸福生活。--幸福是相似的，不幸各个不同。

　　周六在飞机上，看到一篇讨论中国梦与价值观的文章。

　　作者认为：这种30年来始终贯穿在我们的内心的价值观，正是一个新的中国梦，一个通过每一个个人发挥自己最大的能量，在改变自己的生活和命运的同时也改变社会和国家命运的基本观念。这种观念给予了个人的追求和奋斗更多的肯定与支撑，也给予了每个个人更多的承担和责任。(当然全文分析要比这长得多)

　　这么看来，"中国梦"的内涵和"美国梦"的内涵并没有区别。

　　庸俗一点也许是：当时的"美国梦"是通过努力可以买到房子和车子，过上中产阶级生活。现在的"中国梦"是通过努力，五子登科，其中包括的就是房子和车子。这其中的关键在于实现的可能问题，也就是社会是否创造了让大众不断努力就可以过上幸福生活的动力和希望以及可行性。

　　这里，希望我们能够用我们的努力来实现我们的"中国梦"。