客观认识升息的累加效应

　　⊙申银万国证券研究所

　　市场研究总监 桂浩明

　　在今年的前三个季度中，央行连续进行了5次升息，其密度之高，为历史所罕见。特别是7月下旬以来，在不到2个月的时间内，快节奏地升息3次，调控的力度相当大。现在，1年期存款利率已经达到3.87%，处于本世纪以来的较高位。

　　一般认为，央行升息意味着提高了资金价格，它使得整个市场的资金成本和无风险收益水平趋于上升，引导资金回归储蓄，这被认为对股市构成利空。但尽管如此，从实践来看，央行的历次升息举措似乎都没有对股市的走势带来实质性的影响，有时甚至成为大盘在高位再度启动上行的契机。譬如去年8月央行有过一次升息，在这之前股市已经整理了一段时间，但升息之后大盘一改疲弱的格局，形成了连续的大幅上涨行情，并且冲破2245点的历史高点，此波行情一直延续到了当年年底。今年以来，情况大体上也是这样，7月份的这次升息实施之后，股市高开高走，一路上行直到5000点之上。9月份升息后的第一个交易日，沪深股市又是联袂创出新高。显然，在市场的视角中，升息未必是利空，相反是一个启动行情的触发性因素。

　　当然，把在升息背景下股市的逆势上涨统统称之为是投资者的不理性，属于过度炒作的行为，是不客观的。在这里，即有市场层面上“利空出尽是利多”的传统思维的因素，也有投资者基于由此产生的通胀预期而自觉不自觉地扩大

股票投资的操作选择的成份。在某种程度上，应该承认这种状况的出现，是有其合理性的。事实上它能够延续1年多，也表明这并非偶然。但问题在于，升息所引起的资金成本变化是实实在在的，它会随着时间的推移逐渐显现出来。特别是现在实施的是持续升息，在短期内市场资金成本上升非常快。尽管时下仍然存在负利率的情况，但是对于大多数企业来说，资金成本的大幅上升不可避免地会侵蚀利润。由于企业贷款一般都在半年以上，所以升息的影响，将会在明年集中开始显现。同时，按照对投资回报的一般认识，利率的倒数与股市的市盈率大致上应该是接近的，3.87%的利率所对应的市盈率是25.84倍，而这显然与近期的股市实际是存在距离的。也许，在大盘人气高涨的时候，这些因素会被忽略，但它们终究是要起作用的。在这个意义上，现在人们的确有必要研究升息的累加效应这样的问题。譬如说，在不断升息的背景下，宏观经济会出现什么样的变化？上市公司的效益又会受到什么样的影响？投资者的心态、偏好以及由此导致的资金流向，又会有什么样的改变？如此等等。一个明显的事实是，大家现在面临的已经不是偶尔的单次升息，而是在预期之中的连续升息。如果说在目前市场环境下单次升息对股市行情的确难以起到逆转作用的话，那么实施连续升息之后，量变是否会引起质变，这无疑是要认真思考的问题。

　　应该说，从现在的状况来看，市场对于升息所构成的利空仍然有着很强的抗御能力，大量的外围资金还在等待着入市，这就使得升息更多的是成为人们借机做多的理由。而且，依时下的市况来说，即便再有一、两次升息，恐怕局面基本上还是这样。但是，升息的累加效应是一定会在今后慢慢表现出来的。无论如何，2.25%与3.87%，两者之间有72%的差距，这不是一个小数字。对此投资者应该要充分的认识，并作好相应的研究和准备。否则，继续以已有的经验来对待升息，无疑会让自己面临很大的风险。

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