估值囚牢:寻找支撑A股上涨的理由

　　上海报道 本报记者 刘翼

　　估值过高已经不是一个新鲜的话题,新鲜的是不少专业机构正在不断改变估值方式,以寻求支撑持续上涨的高市价理由。

　　"我们现在用现金流贴现法来衡量房地产公司的投资价值,理由是此方式与市盈率、市净率估值模式相比,可以给一些上市公司更高些的估值评价。"某知名券商房地产研究员告诉记者。

　　"即便如此,也会发现改变估值方式的速度远没有市价上涨速度跑得快。"某券商研究所研究总监认为,"现在是'强攻高地'时代,而不是'估值洼地'时代。"

　　无论如何,中国证券业正不断根据市场表现而调高目标价,基金经理明知贵了,还是要买,因为他们认为很难寻找到便宜的A股。

　　争议"现金流贴现估值"

　　市盈率(PE)、市盈率与增长比率(PEG)、市净率(PB),直到现金流贴现法,国际上通行的估值方式正在中国

资本市场被轮番使用,估值定价水涨船高。

　　据记者了解,现金流贴现法逐渐成为各大券商、基金乐于接受的一个估值指标,原有的PE、PB则退居其次,甚至已经"没有意义再去研究"。

　　和上述估算方式不同,现金流贴现属于绝对估值法。它运用收入的资本化定价方法来决定普通

股票的内在价值,其定价模型目前使用最多的是DDM(股利现金流贴现模型)和DCF(现金流贴现模型),因为其专业性较强,一般被机构投资者参考使用。

　　以深万科(000002.SZ)为例,以中期业绩推断全年业绩,动态市盈率在60倍左右,已经成为全球最贵的房地产股票之一,但如果以现金流贴现法来进行估值,其定价在35元至40元,仍有20%左右上涨空间。

　　"专业机构在估值的时候,首先看的是绝对估值,即现金流贴现法,但这种方法其中的参数是可以人为设定的。从这点上说,此方法的主观性更强一些、灵活些。"兴业证券研发中心资深策略研究员张忆东并不认为现金流贴现法是个谨慎的衡量工具。

　　主观性强、灵活的特点,使得现金流贴现法能提供给市场高股价合理存在的理由。

　　"主观性更强一些"是因为,现金流贴现法中,k代表的资本回报率可以赋予不同的水平,"我们一般认为是在10%以下。"张忆东告诉记者。

　　争议就在于对企业资产回报率k的不同认识。

　　有的地产研究员颇为乐观,"像深万科这样的企业,成长性非常好,企业的资本回报率也比较高,达到20%也属合理范围内。"

　　"一般认为,在2008年之后,房地产行业的增长率会下降。"上述券商研究总监的看法很谨慎,但他同时认为"负增长也不可能"。

　　反之,现金流贴现估值的出现,似乎有着必然的市场逻辑。

　　深万科正是典型的例子,其估值定价的调整与深万科股价的上涨似乎在进行一场"龟兔赛跑"的游戏。

　　2006年8月7日,招商证券维持"强烈推荐-A"的投资评级,"根据目前市场估值水平,尤其是应充分考虑到公司的行业地位和本次收购带来的积极影响,按照17倍动态市盈率估值比较合理,因此公司未来6个月的估值中枢为7.82元,未来12个月的估值中枢在10.54元。"

　　当时,此评价并不被所有人认可。上证指数1800点的点位对应的10元股价对于大蓝筹公司来说仍然是个艰难的过程。

　　2006年10月31日,海通证券的报告指出,2006-2008年深万科每股收益预测值分别为0.43、0.47和0.51元,由于深万科在房地产行业中的领先优势明显,规模和业绩增长远远高于行业平均水平,因此仍维持买入评级。

　　2006年11月,10元的股价即告突破。

　　此后至今,房地产价格上涨、新的会计准则实施,都进一步促进了房地产股票的上涨,各大券商发布了针对该公司的研究报告,核心内容都是高成长性,房地产的整体向好。

　　面对不断上涨的股价,某一家券商在沉寂了一度时间之后,继续发表深万科评级报告。"从龙头地位与2007年的发展角度,上调深万科的估值水平至12元。"

　　但该价格很快便被打破。

　　一个值得注意且循环往复的现象是,研究员不断上调的目标价总是被很快打破,研究员随即陷入估算困惑,再次鼓起勇气上调目标价。

　　2007年1月8日,另一家券商研究所表示,"综合相对估值法和绝对估值法的结果,我们认为公司合理价格为16.47元。"

　　如今,2007年8月22日,根据海通业绩预测模型,预计深万科2007年-2008年每股收益分别为0.53元、0.65元。海通证券认为公司的合理股价为32.50-39.00元。

　　5000点以上,"如果再以深万科60倍的市盈率说事,就有点令人难以置信了",某房地产研究员无奈的说。

　　估值囚牢

　　"有很多研究机构已经近不再看估值了,看资金。"上述研究总监告诉记者。

　　市场中的钱确实远比想象中的要多。

　　近日,首个QDII

理财产品南方全球精选配置基金首日即售罄,150亿元的发行额度获得约500亿元的认购,为满足投资者的需求,南方基金己向国家外汇管理局申请增加150亿元,令发行额度增至300亿元。

　　微观的案例是,A股与港股的股价差异没有减少,反而仍在扩大。中国铝业的A股稳定在45元,而在香港则是在19元附近振荡。

　　"本周,很多私募更加坚定清仓A股,增加港股。"某券商消息人士告诉记者。但9月14日收盘,人们发现,上证指数虽然振荡,但明显表现出上行的趋势。

　　"基金公司手中有大量的现金,不买入的话,净值被迅速摊薄。"上述券商研究总监告诉记者。

　　面对高估值与净值排名压力,基金逐步陷入被动式投资,陷入了流动性的"囚牢"。

　　"最痛苦的就是我们,明知道已经很贵了,还要说服自己,还要下指令买入。"某基金经理告诉记者。

　　也有人质疑说,坚守价值投资的人却在破坏市场的价值投资规则,市场实际已经比较危险。

　　"展望未来,随着紧缩性政策和港股直通车、QDII'向外泄洪'业务的进一步开展,市场调整压力越来越大。在趋势投资的惯性和资金推动下,指数可能继续上涨,甚至达到6000点。但正如我们在5月中旬所提出的,我们没有办法为非理性投资进行理性估值和有效把握,不必过度贪婪。"张忆东在一份名为<5300点减到五成以下仓位>的报告中指出。

　　"不知道怎么在一夜之间就崩塌了,在上市公司基本面上找不到任何理由,一切都是那么地正常。"上述研究总监在走访了大量日韩证券专业投资者后,得到关于股市下跌的一些感受。

　　安信证券首席经济学家高善文曾告诉记者,估值肯定有一个极限,但这个极限无法准确预判。高本人把高估值的出现归因为实体经济的失衡。

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