东方证券：中国A股风险渐渐正在临近

　　东方证券 邓宏光

　　9月11日，本来高开高走的沪深两市午后风云突变，尾盘大幅跳水，跌幅分别达到4.51%和4.4%。我们认为，本次下跌，既不是传言中的基金集体减仓行为或可能立即出台加息54个基点的货币紧缩政策，更多的是市场估值高位的波动性带来的一次集中体现。对于后市，我们认为：

　　上市公司盈利增长速度下滑将不可避免。从上市公司的盈利增长看，尽管在下半年以及08年，上市公司盈利仍可能会高增长，但增速回落将不可避免。

　　估值担忧加剧。相对封闭的A股市场和海外市场间相对估值的差距进一步拉大。负利率状态，企业盈利高增长，同时由于坚信中国正处于一轮大的牛市，投资者对风险的态度较为淡薄，A股市场高估值有着自身的逻辑。虽然估值并不是直接导致市场上涨或下跌的理由，市场未来走势是由供求关系直接决定的，但估值陡升也制约了股市继续大幅攀升的步伐。

　　实际利率面临拐点。年底CPI同比指标有望逐月回落，全年CPI同比指标预计在4%。如果央行继续提升存贷款基准利率1-2次，1年期存款利率从3.60%提升到4.14%的水平，实际利率有望由负转正，对市场估值水平将造成负面影响。..流动性面临更多压力。密集的货币紧缩政策对流动性过剩问题并没有得到预期的效果，目前市场流动性主要来源于整个社会剩余财富增加后居民财富意识的觉醒和风险偏好的加强。A股市场并不用过分担心流动性充裕会否因各种货币紧缩而改变的问题。但超预期的紧缩政策密集度和力度将不可避免给高位运行的市场带来较大的心理压力。

　　投资建议。外延式增长推动逐步增强，建议重点关注整体上市、资产注入、兼并重组所带来的投资机会。另外，在温和通胀下选择相关受益板块也是近期的主要策略。最后，10月份又迎来2007年三季报的披露，因此可以寻找布局三季度高成长潜力股。

　　上市公司盈利增长速度下滑将不可避免今年上半年，公布了06年和07年中报的全部上市公司总利润同比增长75.3%。但是，06年及07年上市的公司07年中报业绩与06年同期有一定的不可比性，如果剔除这些公司，仅考虑06年以前上市的公司，则这些公司中报总利润同比增长81.9%，其中工业企业类的上市公司总利润同比增长76.9%，比统计局公布的1-5月份工业企业利润增速高出35.6个百分点。

　　上述分析并没有考虑增发及资产注入对上市公司利润增长的影响，我们简单测算，这一因素的贡献约在6个百分点左右。这意味着如果剔除增发及资产注入的影响，工业企业类上市公司的营业利润(剔除投资收益)的增速在50%左右，高于统计局口径的工业企业利润10个点左右，这基本是合理的。展望明年工业企业类上市公司的利润增长，需要考虑四个因素的影响：一是经济增长仍会在高位，上市公司主营业务利润仍会高增长。

　　我们预期明年GDP增速仍在11%左右，相应的统计局口径的工业企业总利润增长会在30%左右，以今年上半年的情形看，工业企业类上市公司的营业利润(不含投资收益)

　　增长在40%左右(高于统计局口径的工业企业10个百分点)。二是投资收益和营业外收支净额对利润增长的贡献则很可能会消失。今年上半年投资收益的增速达到362%，相当于06年增速的1.8倍；营业外收支净额上半年的增速达到392%，而06年全年是负增长。假定06年的增速是正常增速，07年上半年的超高增长是由于

股票投资等一次性收益造成；08年非股票投资收益部分仍按正常速度增长并且股票投资收益部分消失，则明年上市公司正常的投资收益与今年的规模相当，增长速度基本为0。三是所得税并轨将能贡献2个百分点左右的增长。四是由于上市公司仍然有很强的资产注入动机，而且受到政策支持，因此，资产注入对上市公司利润增长的影响将与今年上半年相当。

　　综合上述四个因素，我们估计08年工业企业上市公司利润增长在38%左右，尽管增速依然很高，但与今年上半年相比已是大幅回落。全部上市公司利润增长速度的变化应该与工业企业上市公司大体相当。

　　估值担忧加剧进入8月份以来，深沪股市在大盘蓝筹股的带动下，一路高奏凯歌，其中上证指数一举创出5412.32点的历史新高。而美国次级债问题令全球股市出现振荡，投资者对未来经济可能减速的忧虑更使得成熟市场的吸引力大大削弱，相对封闭的A股市场和海外市场间相对估值的差距进一步拉大。相对估值指标，无论是PE、PB、PEG，A股都在全球最高处。市场关于A股估值高企风险的担忧又开始升温。

　　我们认为投资首先是一门科学，然后才是艺术，在一定的阶段，市场的合理估值水平是可以度量的。从Gordon模型看市场合理估值PE的影响因素，主要包括：无风险利率、风险正在临近——对近期市场的看法股权风险溢价、业绩增长率。当一个市场无风险利率越低、投资者对于风险的溢价要求越低、上市公司业绩增速越高，市场的合理估值水平就越高，而且市场合理估值水平对这些因素的变动高度敏感。中国当前处于负利率时代，经济快速增长直接带来企业盈利高增长，同时由于坚信中国正处于一轮大的牛市，投资者对于风险的态度较为淡薄，A股市场的高估值有着自身的逻辑。

　　同时，我们认为市场未来走势是由供求关系直接决定的，估值问题并不是直接导致市场上涨或下跌的理由：05年市场估值水平长期低于20倍，但上证综指却能跌破千点；美国网络股泡沫时代，100倍以上的估值水平可以存在几年。

　　负利率的局面有望在四季度改变我们看到8月份，CPI同比上涨6.5%，CPI的连续上涨使得国民不得不面对“负利率”的局面。实际利率水平从2007年初以来不断走低，达到近5年来一个低点的水平。CPI同比指标不断走高的原因主要来自于食品价格的惯性上涨，我们认为，抑制CPI不断走高的关键因素在于组织食品类的生产和供给。实际上，国家为抑制食品价格的上涨和增大食品供应做出很多政策上的努力。

　　由于猪肉等食品的供应量增大，猪肉等食品价格在8月底至今已经出现一定的回落，我们判断，四季度食品价格有望稳定，同时由于去年年底基期较高的原因，年底CPI同比指标有望逐月回落，全年CPI同比指标预计在4%。如果央行为了抑制经济过热和通胀继续提升存贷款基准利率1-2次，1年期存款利率从3.6%提升到4.1%的水平，实际利率有望由负转正，这对市场估值水平将造成负面影响。

　　货币紧缩政策密集出台

　　2007年初至今，央行已经连续加息四次，上调法定存款准备率7次，目前，特别国债也有望成为常规规模调控工具，昨日，

财政部宣布，财政部将通过银行间债券市场向社会公开发行2000亿元特别国债，未来央行持有的特别国债也将逐步按调控需求向市场释放，特别国债和央票等流动性管理工具整体规模决定了对流动性的影响力。利率和

准备金率作为重要的宏观经济调控变量被如此频繁的使用，近十年还未曾有过。我们一直认为央行进行利率调控是为了经济降温和控制通胀即执行其货币管理职责的份内之举，加息政策的使用频率取决于央行对利率工具的利用程度和对未来宏观经济走势的认识。

　　市场情绪——有回落趋势我们认为，除了用估值、企业盈利等方法来研判市场趋势外，市场情绪也是重要的指标。

　　根据美国经济学家乔治.考托瑙的观点，市场行为是由情绪和经济环境的相互作用决定的(B=F(P,S))。市场购买行为不仅取决于经济形势、可使用的资金，而且取决于心理情绪，即对形势的感觉，这些构成了经济人格(乐观主义或悲观主义)的特点。这种乐观或悲观的情绪影响着人们投资的决策。因此我们也试图从市场情绪来对后期走势作出预判。

　　8月中旬以来，有色、钢铁等大盘蓝筹股的持续强势表现再度点燃了市场的热情，整个市场总体形成普涨格局，成交量逐步放大，表明市场情绪不断高涨。但当市场温度到达一个相对高位，市场谨慎心理开始加剧，明显的特征是前期涨幅最大的地产、金融、有色等板块开始回调，而具有资产注入，价值发现等题材性质的个股投机活跃，这种热情驱动下的市场行为成为对抗市场利空因素的主要力量。

　　我们认为，受政策调控、估值等多重因素影响，前期累计涨幅较大的机构投资者态度正在发生变化，越来越多机构倾向于对第四季度走势保持谨慎。而多数个人投资者短线投机氛围浓重，在羊群效应驱动下的短线行为受过份乐观、过度自信和侥幸心理影响，交易行为体现为情绪化的特征，不可避免造成市场大幅波动。

　　储蓄过剩造成的流动性货币供给过剩造成的流动性资产市场的流动性宏观流动性微观流动性风险正在临近——对近期市场的看法根据我们策略研究团队设计的FSI指标——专门用来评判未来时点由基本面而引发的市场情绪的模型，目前市场情绪正处于阶段性顶部，有回落的趋势。

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