对于9.11后的市场研判和建议对策

　　国泰君安 吴坚雄

　　今次的判断和推理，早体现在9月月报中，本次加以整理以供投资者借鉴和评估。

　　第一、目前是不是构造短期头部？可能的演变方式？

　　可以相信，现在大盘在构筑一个短期的头部，原因有三：

　　第一、业绩。三季度的业绩历来是增速回落，而三季度的季报披露一般又开始于10月，因此对业绩预期的验证10月才可能开始真正的考量；同时，我们发现06年三季度的业绩基数较高，而多项调控政策也于今年7月开始密集出台，可能会影响三季度上市公司的业绩，因此今年三季度业绩增速的同比数据很可能低于今年中期的业绩增速；

　　第二、流动性。流动性的辨别分成两个层面，基础是整个经济领域的流动性，其次才是A股的流动性。对于整个经济领域的流动性的看法是，7月顺差数据继6月创单月新高后有些许回落，在外部发达经济体的消费未呈现趋势性衰减前，恐怕货币创造还会持续，当然，由于价格和数量工具被多次运用，量变正在积累；至于股市层面的流动性，更多应关注真实利率是不是还能保持低位，我们看到8月公布的CPI数据刷新4年前的新高，达6.5，我们也相信11月之前，通胀的数据是下不来的，利率调升的速度也赶不上CPI上涨的速度，国内投资者对资产的渴求暂时尚难消减。不过管理层已经在作为，首先是暂停或减缓(许是个人感官，不代表政府作为)A股

开放式基金发行(所谓节流)，再是发行特种国债、加速QDII和放行国内投资者投资港股(所谓疏导)，其次是加大大盘股发行提速，比如建行和城商行的加速发行(所谓开源)，目的只有一个，冲减积聚A股的流动性，这个是根本，也是导致股市短期流动性波动的要素。我们不难预期，政府或许在未来还会运用的动作如下：第一、改变特种国债的发行对象，直接从市场吸收流动性；第二、降低开放式基金的资产规模和现金配比，比如，窗口指导，对国资的投资做清理和疏导等等；第三、扩张内资外流港股的通道；第四、加快多层次资本市场建设，开设股指期货新品种，分流积聚

股票主板的资金洪流。这一切又取决于股市的未来表现，即我6月月报描绘的“调控化生存”景相。

　　第三、市场的技术规律，比如上证综指在以往3000点和4000点之时，都经历了一段时间振荡，以提升市场平均成本，此次冲破5000点后也需要类似的技术性整固，何况政府意志明显对泡沫表示警惕。

　　至于市场的未来走势，我们结合宏观和资金面，分析上证综指的周K线也可以得到一点启示。3000点附近振荡时，小幅振荡8周，并考验10周均线，4000点之时宽幅震荡6周并探低至20周均线，因此，本次调整首先应考验10周均线，如果能及时止跌，则可能震荡的时间久一些，或将历时2个月；如果受外部不利因素配合，不排除快速考验20周线后，迅速反弹，展开宽幅震荡。

　　第二、在什么情况下才可能演化为中期头部？

　　结论：顺差数据的趋势、

美联储调整基准利率的方向，以及真实利率是否能保持负化是确定中期趋势是否将逆转的主要因素，各因素如叠加则提高判断的准确性；业绩与预期的比较在次要的层面。

　　中期趋势具有惯性，在驱动趋势的主要因素未消失前，中期趋势一般不会逆转。此次股市成锦，业绩增长和充裕的流动性是驱动的主要因素，在投资收益推动业绩屡超预期的前提下，充裕的流动性更具有推升力，充裕的流动性直接表现是各投资市场，不论是股市、楼市、期市、收藏品市场都表现出价格的上移或成交量爆出历史天量，这表明整个经济体系里充斥了太多过剩的货币，即所谓的流动性。

　　我们所知，经济领域的流动性过剩，巨额顺差是主要因素，因此我们判断整个经济领域流动性的问题，可以分解成两个枝干，第一，最表象的是月度顺差数据，如果顺差数据出现连续的衰减，则升值压力减小，低利率环境消失，资产重估的故事可能破裂；第二，外需衰退，最根本的还是美国的消费需求，虽然欧洲经济强劲，对我国的贸易需求日益权重，但一旦美国经济衰落，定会影响对欧的经济需求，进而导致欧洲的外需也减缓，最终还是影响我国的对外出口。由此，问题变得简单，就是美国会不会经济衰退，虽然研究员多争论今次的次级债风波会不会构成美国经济的衰退，并摆出众多经济指标来力佐观点，但我想说的是，我们可以做得更简单一点，因为不用证明就可以推测，由于我们不是信息充分的内部人，因此我们对美国经济趋势的预判一定比不上美联储对经济的权衡。而美联储是否担忧美国经济的前途有一个非常直观的指标，就是基准利率，如果美联储开始调低市场的基准利率，并连续几次，则证明美联储已认为刺激经济比控制通胀更重要，也说明美国经济将有衰退的可能，美国对外的需求有可能下挫，进而真正影响我国的对外出口，那么很有可能在3-6月后，导致我们整个经济领域的流动性缩减；至于股市，它只是经济领域的一个组成成分，他的流动性根植于整个经济的流动性，还取决于资产的供需和投资者的投资需求的高低。在我看来储蓄相对流通市值还是非常庞大的基石，目前根本决定投资者投资需求高低的还是真实利率，如果利率上调的速度赶不上通胀的增速，那么真实利率的负化程度直接影响投资者对资产配置的冲动持续，也直接导致了股市流动性的充裕程度。

　　由此，我们把以上分析的脉络回归到中期头部的判断上，可以整理出三个指标，即每月的顺差数据的趋势、美联储的基准利率的方向、以及真实利率是否能保持负化，如果三个指标仍旧走在以往的轨道上，股市的流动性充裕还是未来的常态。

　　第三、我们的投资对策是什么？

　　增持现金，围绕升值作为主要线索，把受通胀压制的相关产业景气后移作为次要线索来配置资产，行业方面，增持日用消费品，并关注外延性增长(比如央企整合)的主题投资机会。

　　本月的数据分析，使我们开始谨慎，我们相信市场将进入振荡，短期的绝对收益机会开始减少，投资者可适度增加现金，积极参与增量新股的投资。

　　相对收益方面，我有个预期，就是升值加快(超越市场普遍预期的幅度)，通胀减速。更直白的说法是政府将选择加速升值来减轻内外压力，压制通胀。

　　众多研究员力证升息，无助压制通胀，或没有必要。我的观点是，政府的逻辑是通过升息，特别是存款利息，减轻真实负利率的现状，降低投资冲动，减轻通胀压力，降温过热的经济，并牺牲“升值速度的加快”，进而也减轻外部发达经济体的摩擦；同时，政府的一系列行为还表明，财政政策这几个月内将强化，目的只有一个，调整价格传导，控制下游民生价格的稳定。

　　这样的预期，投资线索也就明了，就是把围绕升值作为主要线索，把受通胀压制的相关产业景气后移作为次要线索来配置资产，这也将是我们构建四季度行业配置的原点。

　　此外，结合景气、估值、市场特征的评分，我们开始调高对小市值日常消费品的评级看法，对于受益于升值的行业板块我们仍旧建议相对超配，并关注外延性增长(比如央企整合)的主题投资机会。

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