高估值下寻找持续增长的潜力

　　上市公司中报的披露刚刚落下帷幕，具有同期可比资料显示，1499上市公司实现净利润同比增长70.5%。

　　按照2007年度业绩实现60%的增长，上证指数在8月底的整体PE在36倍左右。如果市场接受了目前的估值水平，未来的空间取决于明年上市公司业绩增长的预期，我们判断08年公司利润能够实现40%的增长，也就意味着市场还会有40%的上涨空间。

　　在金融企业的集中上市之后，央企整体上市是未来几年内的大势所趋，将不断的完善目前A股市场的利润结构。

　　天相投资公司中报业绩继续大幅增长

　　截至2007年8月31日，总共1503家上市公司披露了2007年中期报告，这1503家上市公司共创造净利润3262亿元。在剔除缺少2006年中报的公司后，1499家上市公司净利润同比增长70.5%。其中具有可比性的1364家公司实现净利润合计1896亿元，较去年同期增长79.12%(增长快于总体70.5%的原因是， 2006年中报后新上市公司的利润增长为60%，对总体增长有所拖累，其中工行和中行分别增长62%、54%。)。

　　另外，加权每股收益为0.1939元；净资产收益率为7.74%。其中86.16%的上市公司实现盈利，73.59%的上市公司净利润较去年同比实现增长。各项指标都是近几年最好的水平。

　　从各季度推算到全年的业绩增长

　　进入2007年以来，利润的高速增长不断的让市场惊喜。面对如此高的增长率，去年同比基数低成为解释这种高增长的一个原因，并进而产生了全年的利润增速将随着基数的提升而逐步走低的担忧。

　　我们对2006年的净利润按季度作了分解，详细分析了有可比数据的1431家上市公司(即2006、2007年各季报都披露过数据)。从2006年实现净利润的季度分布来看，2006年前3季度净利润确实在逐步增加，但第四季度的净利润显著的降低。2006年上下半年实现的利润差别并不十分明显。

　　从2007年来看，基数的提升将在第三季度体现的最为明显，而到了第四季度基数反而对净利润的增长率是正面的影响。并且由于去年上下半年实现的利润差别并不显著，因此基数的原因不会对2007年全年业绩增速形成大的下拉压力。

　　我们假设2007年下半年与上半年实现净利润相等，那么全年净利润的增长有望达到60%左右，仍然会超出目前市场普遍的预期。

　　问题是，2007年下半年能和上半年赚得一样多吗？我们通过历史回顾发现，在2006年下半年实现利润高于上半年，而在2002-2004年，下半年所实现利润都要略小于上半年，2005年下半年实现利润明显小于上半年。我们认为这与经济的景气周期有关，2005年下半年受景气影响，钢铁下半年的利润大幅下滑，从而拖累了2005年下半年的总体利润。

　　因此，需要对下半年的经济景气加以判断。我们的看法是下半年经济仍将处于高速增长的状态。预计全年GDP增速为11.6%，各主要行业仍将受到经济快速增长带来的强劲需求，出现景气大幅回落的可能性不大，下半年盈利情况预计将会继续保持在较好的水平。同时，由于银行业所占利润比例的加大，银行业上下半年的利润比较均衡，从而使得一些行业的周期性波动所产生的影响也将会得到有效的缓解。所以我们07年上下半年实现利润相等的假设完全是有可能实现的。

　　业绩增长60% 市场仍有上涨空间

　　我们初步的判断是2007年全年上市公司净利润可以实现60%的增长。从分析师的预测来看，近期对2007净利润的增长也在作相应的上调，目前一致预期2007年沪深300的净利润增长达到了56%。

　　我们前期提出2007年度业绩如果能够实现60%的增长，那么上证指数可以到达5000点。目前来看，如果我们依据2007年全年净利润是半年报的2倍，也就是同比增长为60%，那么上证指数在8月底达到的5218.83点时，市场整体PE在36倍左右。虽然这个估值并不低，但考虑到A股的成长性也并没有高的离奇。

　　从这个角度来看，5000点还是具有基本面支撑的，如果市场接受了目前的估值水平，未来的空间取决于明年上市公司业绩增长的预期，我们判断2008年公司利润能够实现40%的增长，也就意味着市场还会有40%的上涨空间。

　　行业的利润贡献与增长

　　由于新股上市与资产注入等行为，市场总体利润的构成在不断的变化中。从去年和今年来看，最大的变化是金融业对利润的贡献越来越大，主要是大量银行、保险股的不断上市。金融行业仍然有不少上市的资源，如建行的回归、一些城市商业银行待上市、一些券商也在准备IPO。

　　在2005年以前由于石化、钢铁等周期性行业贡献了大部分利润，整体市场的盈利受周期的影响十分明显，经常出现与宏观经济背离的情况。而随着金融类企业利润贡献度的提升，有助于改善原先A股市场盈利的波动性，也使得增长的趋势更具有可持续性。

　　而在金融企业的集中上市之后，我们还需要关注其他行业龙头企业的上市，比如红筹股的回归，如中石油、中移 动等的回归就会显著的改变目前利润格局，将缓解目前金融股独大的局面，有助于拓展A股市场行业的深度。下表中，属于有色行业的中国铝业的回归就使得有色对总体利润的贡献超过了电力行业。

　　同时，央企整体上市也是重点关注的内容，央企作为各个行业中的龙头企业，有着举足轻重的作用。由于央企整体上市是未来几年内的大势所趋，将不断的完善目前A股市场的利润结构，如电力行业就有大量资产注入、整体上市的资源。这种通过外延式的资产注入实现的利润大幅增长仍然是未来投资的主线之一。

　　从不同行业利润的增长来看,行业基本都出现了我们在2006年末提出的和谐增长的局面。其中家电、化纤、民航、元器件等行业原先受成本上涨的压力，利润都处于亏损的状态，随着成本压力减轻和需求维持旺盛使得行业从亏损转为盈利，利润的增幅居前。

　　同时，我们发现金融、钢铁、石化不但利润贡献最大，利润的增长也居于前列，在剔除金融、钢铁、石化之后，其他行业中期净利润的增长大幅降到44.24%。而行业的估值却体现出相反的特征，这三个行业的估值要低于平均水平，从而相应的拉低了市场总体的估值水平。利润增长并不落后，但估值却比较低的行业成了相对安全的估值洼地，如石化、钢铁、公路、造纸等。

　　目前大部分行业的增长比较均衡，并且估值也并不低，因此纯粹寻找行业趋势来进行资产配置的方向不够清晰。

　　在这种背景下，我们认为可以把握两方面的投资机会。一是整体上市、资产注入可能带来的业绩爆发式的增长。目前央企整合正在加速、地方国企的资源重组也在展开，这将显著的化解估值的压力。我们认为 “十七大”之后，在各级国资委的主导下这种增量资产的注入行为将会逐步铺开，这是下半年的主要投资机会之一。二是从产业整合，淘汰落后产能的角度，一些高耗能的行业在国家产业政策的推动下通过不断的集中，使得供给压力大为缓解，从而使得行业可能出现高于平均的利润增幅，这些行业主要有钢铁、水泥、造纸、电力等。

　　利润增长具有可持续性

　　上市公司利润高速增长的驱动因素是市场所密切关注的，我们对此也加以重点分析，并且通过影响因素的分析，来判断目前业绩的增长是否具有可持续性。

　　在1394家可比上市公司中，剔除金融类企业之后，我们对利润表的各科目进行汇总得到下面的这张总体的利润表。

　　通过对各因素的分解，我们可以看到净利润增长73%中，费用率的降低贡献了25%，成为最主要的因素，2007年上半年主营业务利润增长了32%，而三费仅仅增加了17%。另外，主营业务收入的增加贡献了23%，毛利率的提升和投资收益的增加分别贡献了10%，实际税率的下降贡献了4%。

　　其中，投资收益虽然较去年同期大比例的增长，但占利润总额的比例仅在15%左右，并不构成主要影响。(如果从全样本来看，投资收益占利润总额的24%，但其中中国人寿、中国平安两家保险公司就贡献了全部投资收益的一半)。新的会计科目公允价值变动净收益占利润总额的比例低于1%，影响十分微弱。

　　我们对近几年业绩增长的各驱动因素的变化加以分析，从2006年开始，各项因素都呈现出向好的趋势。主营业务收入保持着比较平稳的增长，这构成了利润增长的基础。毛利率在2005年见底后有所反弹，体现出虽然面对成本上升的压力，但价格的回升改善了毛利率水平。在目前需求仍然旺盛的背景下，有助于各行业毛利率的稳定。

　　费用率近几年处于不断下降的趋势，一方面可能是由于企业增长带来的规模效应和经营效率的提升，另一方面股改后企业“漏出”行为减少，企业也更有动力将业绩释放出来，我们认为后续在市值考核、股权激励等措施逐步开展的背景下，费用的改善仍将延续。

　　投资收益进入到2006、2007年后出现了爆发式的增长，吸引了市场的注意力，目前来看投资收益占利润总额的比例虽有大幅度提升，但还没有过高，对整体利润的影响也比较有限，所起到的是“锦上添花”的作用，并没有“喧宾夺主”。2007年中期剔除投资收益后的经营利润增长57.5%，仍然是净利润的主要贡献者。

　　实际税赋的下降也在一定程度上推动了近两年的净利润增长，而明年将实行的两税合一将是对业绩增长的额外刺激.从这个角度来看，2008年实现业绩的较高增长是比较有保证的，我们初步判断在40%左右。

　　通过以上的分析，我们认为当前利润的增长主要还是受经营层面的驱动，并不会出现资本市场的波动造成总体利润大幅下滑的局面，利润增长将会体现出比较强的可持续性。

　　基于高成长预期的投资组合

　　在目前市场估值处于较高水平的背景下，我们需要寻找高成长的行业和上市公司，因为通过高成长可以有效的化解估值压力，从行业净利润增长来看，高成长的行业主要是金融、地产、钢铁、机械、汽车等行业。而从上市公司的业绩增长来看，中报显示仅有27%的公司中期利润增幅超越了市场平均的70%，因此就需要寻找业绩真正高增长，且趋势明确的上市公司，来分享整体市场的平均收益。我们在下表列出了具有稳定高成长预期的上市公司，供参考。

　　在分享市场整体利润高增长的同时，我们还希望抓住有可能获得超越市场平均增长的投资机会。这就需要我们从经济结构性的转变中去发掘，在总体经济高增长的背景下，产业结构调整以及相关的政策将带来结构性的投资机会。目前主要是在节能减排、

出口退税等相关政策指导下，一些高能耗的产业加快落后产能的淘汰，促进产业整合。这种产业整合将有效的缓解行业供给压力，有望带来利润的超常规增长，目前行业整合预期比较明确的行业主要有钢铁、水泥、造纸、电力等。下表也给出有望在行业整合中受益的一些上市公司名单。

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