日信证券：高估值状况难以改变

　　□日信证券研发部

　　面对A股市场的强劲走势，尤其是日益提升的估值水平，任何依据绝对估值方法衡量公司投资价值的分析师都会感到担忧。从7月下旬指数再次突破历史新高开始，多数市场参与者相信，大盘必将迎来一次力度较大的调整，以释放持续上涨积累的风险，不过没有人能够说得清回调将在何时出现，期望中的深幅调整也迟迟没有到来。

　　我们认为，估值问题会不断提升市场的投资风险，保留足够的投资安全边际十分必要。不过也应该意识到，市场群体的非理性行为背后也存在其合理支撑，在流动性过剩和居民资产结构调整偏好没有发生趋势性改变之前，A股市场的高估值状况难以改变。

　　充裕资金支撑强势

　　进入7月以来，市场依靠资金推动指数上涨的特征越来越明显，表现为大盘指数的上涨伴随着市场估值水平的同步提高。在行情的演绎过程中，A股对港股和全球其它市场明显高估、央行意外加息、美国次级债问题引发的全球股市震荡、开放居民投资港股、特别国债发行等因素，都没有引发市场出现明显调整。相反，每一次震荡过程都是回补主流热点的机会。

　　即使是参与市场多年的投资者都对这样的行情感到困惑，原因很简单，A股已经明显高估了。不过，投资群体持续的“非理性”行为必然有其合理性，这种合理性就来源于对未来流动性变化和居民资产结构调整的趋势性判断。在总量上，人民币加速升值和中国资产的价值增值预期，意味着中国依然是国际市场资金关注的焦点。伴随贸易项下的巨额顺差，更多资金有进入中国的愿望。而国内低利率的状况一方面会刺激实体经济继续膨胀，使投资者继续保持对上市公司盈利能力的良好预期；另一方面，在温和通胀趋势基本形成之际，出于规避货币缩水带来的损失，个人主体的理性行为是买入能够实现保值增值目标的投资品。

　　以上两种行为的共同作用结果是增加市场资金供应，降低参与资金投资回报预期，市场的高估值问题能够从这里得到一定解释。与一季度市场略有不同的是，居民自6月份以来更多通过基金间接进入

　　有必要保留一定安全边际

　　不过，在半年报披露结束后，市场的运行状况已经发生了变化。基于半年报业绩增长的业绩浪行情结束，业绩对于行情的推动力迅速削弱，市场继续上涨将更加直接表现为资金推动的估值提升过程。这种走势意味着更大的投资风险，对投资者心理带来更大压力。尤其是在目前市场估值水平明显偏高的情况下，依靠资金(而非成长)推动的上涨容易引起投资者的情绪波动。

　　事实上，经过近两个月的急速上涨后，许多逻辑清晰的政策措施被部分投资者理解为针对股市的调控信号。从以往走势来看，这些因素并没有打破市场惯性向上的基本趋势，但一些对投资者心理影响较大的外生变量，如大盘股扩容速度、

　　虽然充裕的资金保证了行情中长期的基本运行趋势，但在目前的特殊时点上，投资者情绪和群体行为对阶段市场走势有更大的影响力，所以我们提示，现阶段在投资中有必要保留一定的安全边际。

　　三条可行的投资路径

　　基于资金驱动力不减和市场整体高估堆积风险的基本判断，我们认为，投资中的安全边际可能通过以下途径获取。

　　首先，从宏观经济的长期发展趋势来看，成长预期比较明确的行业公司具有投资安全边际，如金融、消费品行业，包括银行、地产、保险、高档消费品、航空等板块。

　　其次，相对估值不高、具有基本面支撑的行业中，具备特殊题材的个股能够获得资金认同。如市场整体60倍市盈率水平使煤炭、钢铁、公路、机械等行业公司估值相对偏低，个股仍有表现空间。

　　再次，能够打破估值瓶颈，摆脱估值束缚，完成价值创造的品种，将是目前投资获利的重要来源。受益于行业整合，具有资产重组、增发注入资产等预期的个股，尤其是各级国资下属的企业，值得格外关注。