央企整合有望成为市场新动力

　　外延性增长将化解高估值压力

　　□太平洋证券研发部市场策略组

　　阶段性的依靠业绩增长带动的内生性重估已经接近尾声，市场对高估值的压力必然寻求新的化解途径，而未来行情的热点及投资机会有望切换到具有外延性增长机遇(如资产注入或资产重组)的个股上。大量优质的国有资产IPO或注入上市公司，将进一步提高中国A股的资产质量和盈利水平，从而有效化解目前高估值的压力，这将是未来几年中国A股最大的投资盛宴。

　　宏观经济仍将高位运行

　　8月份调控措施组合拳特征明显。央行第4次加息、央票密集发行、6000亿特别国债已在途中、允许个人境外投资，种种手段显示当局调控决心，资金面未来形势趋紧。9月份需要密切关注利率和汇率，尤其是汇率走势。

　　预计9月份经济运行有所放缓，但仍将处在高位，流动性过剩问题和通胀压力依旧存在，9月份加息与否取决于8月份CPI增长情况。CPI与PPI差距拉大，CPI大幅走高，通胀压力加大，估计8月份会在5.6%以上，而工业品出厂价格涨幅回落，表明目前的通胀还只是结构性，而非全面通胀。原材料、燃料、动力购进价格涨幅平稳；货币供给量和信贷增量仍在小幅增加。总体来看，经济仍在高位运行，宏观调控还将继续。

　　8月份

人民币汇率出现了一段逆市上扬的现象，主要缘于次贷风波对汇市投资心理的冲击，担心美国经济流动性不足会引起国际市场美元供给变化而形成了美元短暂小幅走强，但在美联储降低贴现率后，人民币兑美元恢复升值趋势，而且创出新高。我们预计

人民币升值速度有望加快，汇率9月份将创新高，汇率问题将成调控经济的重点。

　　整体估值压力明显

　　本轮行情以业绩推动型为主，目前高价股已呈现泡沫化迹象，阶段性的依靠业绩增长带动的内生性重估已经接近尾声。对比目前和年初时各行业估值水平的变化，发现除了金融服务板块估值略低于年初水平外，其余板块估值均高于年初，黑色金属、有色金属、采掘行业估值甚至高出45%、160%、126%，当然这和市场对这些行业的认识发生了变化有关，随着资源的稀缺性和供求关系的改变，其周期性特征逐渐弱化，目前市场的整体估值压力还是显而易见的。

　　从最新数据统计来看，按流通股加权，不含亏损股的口径计算，两市合计平均PE已达到46倍，其中，深市48倍，沪市45倍；两市合计平均PB已达到6.77倍，其中，深市7.3，沪市6.54。从这一点来看应该说A股估值确实不低了。从沪深300指数的动态估值水平来看，07年PE为57倍，08年为40倍，09年降低到了30倍，而PEG07年仍具吸引力，08年为1.33，09年则迅速降到了0.75(假设净利润增长速度在09年达到40%)，而我们认为这个预测偏于乐观，目前的市场已经在透支08年的业绩，这一点值得警惕。

　　中国作为新兴市场，应该享有更高的市场溢价，只要投资人对

中国经济持续快速增长的趋势的看法没有发生改变，那么高成长必然可以支持高溢价。同时，充裕的流动性也在支撑着高估值。按照7月份的CPI计算，当前的实际利率为-2%，充裕的流动性使得资金要求的风险报酬率更低，必然导致过高的估值。而换句话说，如果投资人的信心和流动性有一个方面发生了转折性的改变，那么都会对A股市场的调整带来巨大压力。

　　央企整合有望成为新动力

　　央企资产质量优良。2007年是央企第二个经营业绩考核期(2007-2010年)的第一年，国资委第一次对当前159家央企提出了非常明确的整合目标和思路。根据国资委公布的数据，2003年至2006年，央企主营收入由4.47万亿元增加到8.14万亿元，增长81.9%，年均增长达22%；实现利润由3006亿元增加到7547亿元，增长151.1%，年均增长36%。期间，央企净资产收益率由5%提高到10%，总资产报酬率由5%提高到7.5%。截至2006年底，央企资产总额为12.27万亿元，比2003年底增长47.4%；净资产总额为5.35万亿元，比2003年底增长48.7%。

　　央企整合将加速。根据国资委规划，到2010年，中央企业将从现有的159家缩减到80家到100家，同时培养出30-50家具有国际竞争能力的大企业集团。这也就意味着在未来3年内要平均每年整合央企29家，以当前的进度来看，仍有加快的空间。2007年10月是国资委给央企划定的三年大限截止期，届时那些没有做到行业前三名的央企将会被国资委从大名单中抹去，这样也就加快了央企整合方案的构建。在近期召开的中央企业负责人研讨会上，国资委方面表示，要充分利用资本市场，推进中央企业的改革重组，“要积极推进大型企业改制上市，具备条件的要加快整体改制、整体上市步伐。同时，鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。”

　　根据央企整合下的选股思路，建议重点关注具有如下特征的企业：只拥有少数几家上市公司，或者主业清晰且分散在多家上市公司手中的企业；主业已经处于全球领先状态，有望通过整合进一步做大的公司。国资委对科研院所的整合思路是非常明确的，就是注入到对应的产业集团中。这样一来，19家科研所均有可能注入上市公司，旗下拥有上市公司的、有实力的科研院所很可能在此思路下将旗下其他经营性资产注入到上市公司中。此外，我们关注到，国资委考虑央企重点布局的七大行业是：军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航空运输、航运等七大行业。这一领域目前有40多家中央企业，资产总额占全部中央企业的75%，占全部央企利润总额的79%，将成为央企整合的重点区域。

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