投资全局：无限风光在险峰

　　提要：

　　上证综指跨过五千点关口，A股呈现典型的资金推动型特征。站在5000点之上，我们要正视，风险溢价在持续下降、估值面临压力、流动性面临挑战。目前，从投资情绪看，A股仍会惯性上涨，流动性的消耗速度将是决定后市的最关键因素。

　　A股现典型的资金推动型特征

　　7月以来的蓝筹行情不断向纵深发展，尤其是具备相对低估值的周期性板块，如煤炭、钢铁、有色金属、交通运输、电力等行业的大幅上涨，很大程度上提升了市场的整体估值，如果以07年盈利计算，也已经接近40倍的水平。本轮以权重蓝筹为核心力量的态势本来是基于其估值相对合理，中报业绩超预期增长以及未来稳健成长性而展开的，经过了近两个月的持续上涨，站在目前的时点上，估值优势明显的蓝筹个股似乎已经难寻其踪，如果仅以估值和成长来寻找蓝筹品种，显然并不容易。伴随着基金发行规模的扩大维系了市场目前的状态，但明显的特征是，投资者似乎已经忽视了估值的风险，资金大量涌入流动性强的大盘权重股以及所谓的‘估值洼地’。

　　预支盈利预期，估值面临压力

　　但判断市场走势的核心依据并不仅仅短期估值水平的高企，更重要的是企业盈利的未来趋势。我们判断，上市公司盈利增速在三、四季度可能会面临同比下滑的态势。根据测算，07年上市公司的盈利同比06年有望继续超预期增长，07 年中期、07年、08 年的同比增速有望达到70%、45%、35%。但由于06 年一季度净利润同比增速度为负，所以，07 年净利润季度同比增速前高后低。07 年中后期，市场盈利增速同比下滑的预期将会成为制约估值进一步提升的最重要因素，而预期增速的下滑会导致市场情绪的回落。

　　同时，根据WIND 的统计，可比的上市公司中，2007 年中报报中投资收益占净利润额的比例为24%，而2006 年半年报这一比例为12%。在牛市中，投资收益是一把双刃剑，在市场火爆的时候，对净利润起到了推波助澜的作用，在市场低迷的时候又会严重拖累净利润的增长。目前如此之高的投资收益是不可持续的，对于净利润中的投资收益部分，市场应该给予相对低的估值。

　　另外，从理论角度来看，持续的加息使得无风险溢价水平逐步上升，而5.30 之后的大幅调整也已显著的降低了市场整体的风险偏好程度，股权风险溢价也开始回升，这点从基金开户数持续大幅攀升可以看出，所以，这些潜在的变化都在是目前的估值承受着更大的压力。

　　流动性将面临更多压力

　　虽然我们认为

人民币汇率低谷以及高储蓄率等维持流动性充裕的根本因素仍然存在，但在07 年中后期这一特定时段内，资金供给会面临比上半年更多的考验。包括交易成本对流动性的持续大量消耗、QDII 范围的拓宽、个人直接对外投资、特别国债发行、热钱加强监管、以及股市波动加大可能带来的储蓄回流。

　　就交易成本而言，我们取5 月30 号至8月10 号的成交金额做算数平均，作为今年全年的日成交金额，并且假设2000 至今的印花税率为0.3%,单边交易佣金为0.2%,交易日期为240 天，得到2007 年A 股市场的成交金额为6573 亿，此数值比基于一致预期2007年全部A 股的净利润5564 亿还高1000 多亿，上市公司全年创造的净利润还不足支付交易费用，这也充分显示了市场情绪已经过热，如此高的成交量是不可持续的对于个人直接对外证券投资，我们的看法是，短期影响小，原因在于1、目前仅是试点阶段，短期内，不会出现明显分流A 股市场资金；2、其次，由于存在着

人民币升值的汇兑损失等汇率风险，A 股市场的高成长性，使得投资者对于海外投资还是比较谨慎的；3、大多数的内地投资者对香港证券市场的制度和运行规律缺乏必要的了解，短期内不会贸然“出海”；4、面对目前的次级债风波，作为相对封闭的A股市场更具备吸引力。但中长期的负面影响不可小视。

　　投资建议

　　建议投资者遵循行业景气度上升、产业政策导向以及市场结构特征变化三个纬度来配置资产。资源性地产、估值合理的开发型地产、大银行、新

能源、PE 公司以及具备资产注入、重组概念的个股是近期可以重点关注的。另外，在市场高估值状态下，以精选个股为主以追求更大的安全边际。

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