广发证券：业绩超预期高增长难持续

　　广发证券研究所 武幼辉

　　上市公司中报发布尘埃落定，业绩的高增长大大增强了投资者的信心。根据我们的统计，1422家具有可比数据的上市公司净利润同比增长75.46%，较大幅度超出了前期投资者的预期。但是，这样的超预期增长能够持续吗？

　　三大指标揭示增长特质

　　从利润表中来看，影响利润的几个主要指标呈现出以下特征，也揭示出上半年超预期增长的主要特质。

　　一、毛利率与主营业务利润率有所回升。从1999年以来，上市公司的毛利率与主营业务利润率就一直保持下降的趋势。而去年以来，上升公司的毛利率显示出复苏的迹象。今年上半年，具备可比数据的A股上市公司毛利率从去年同期的17.69%大幅上升到了29.58%。但由于金融行业的比重较大以及今年财务报表格式的调整导致其不具有可比性，剔除以后，上市公司毛利率与主营业务利润率仅分别小幅提高了0.8和0.9个百分点。因此，毛利率的回升对业绩增长的解释比较有限。

　　二、期间费用继续得到有效控制。从2002年以来，上市公司的三项费用占主营业务收入和主营业务利润的比重不断下降。今年上半年，三项费用占主营业务收入的比重从去年同期的11.16%降低到了9.10%。在其它情况不变下，我们估计这将导致上市公司的费用节省725亿元，占新增利润总额的近1/3。

　　三、投资收益大幅增加。今年上半年，由于资产价格持续大涨，特别是股市表现优异，全部A股上市公司投资收益达到了1162亿元，是去年同期的5倍，占利润总额的24.31%，新增利润总额的52.57%。如果扣除投资收益，则可比上市公司的净利润增长率将从75.46%回落到50%左右，对净利润增速的负面影响为两成半。

　　总体来看，期间费用的控制与投资收益的大幅增加是上市公司中报业绩再次超出市场预期的最主要原因，二者贡献了可比上市公司新增利润总额的近85%。此外，非经常性损益也为可比上市公司的净利润贡献了145亿元，扣除此项则可比上市公司业绩增速将下滑到67%。

　　高增长能够持续多久？

　　上述分析表明，股市向好和制度效应是上市公司业绩大幅增长的最主要因素，因此我们可以分别分析以上三个因素以判断业绩的高增长能否持续。

　　其一，毛利率会大幅增长吗？我们认为，在国际经济向好、全球流动性泛滥及大宗商品未来供给可能收缩的情况下，大宗商品价格会面临持续上涨的压力。经济偏快的增长也将加大国家宏观调控的力度，其它生产要素如土地、资金、水、电和劳动力的价格会增加，资源税和

出口退税率仍会上调；

人民币升值幅度可能加快，在一定程度上也会抑制出口和减少出口企业竞争力。这些均将对上市公司的毛利率产生负面影响。因此，我们认为在要素价格的重估下，未来A股上市公司的毛利率很难大幅增长，反而将面临下调的压力。

　　其二，期间费用占主营业务收入比重会继续减少吗？期间费用占主营业务收入比重的持续下降，一方面是因为在毛利率持续下降的情况下，企业必须通过加强管理、改善经营来应对激烈的竞争，而

股权分置改革也将会提高上市公司管理层的动力。另一方面，资产注入等外延式增长和大股东有意的调节利润也是相当重要的因素。

　　虽然有利的因素仍在起作用，但需要注意的是，目前期间费用占主营业务收入比重已经下降到9%，这一数据在国际上是一个相对低的水平，其持续下降空间有限。此外，根据边际效应递减原则，未来期间费用的减少对利润的促进作用会逐步减弱。

　　其三、投资收益会维持高位吗？投资收益显然可以起到双重作用，也是最不能确定的。投资收益占利润比重与上证指数高度相关，不排除未来出现负反馈的情况。另一方面，交叉持股带来的股权投资收益在很大程度上只是账面上的会计利润，并不反映真实收益，其中的虚假繁荣值得警惕。

　　因此，虽然有利于上市公司业绩增长的因素仍然存在，但分析表明其作用将会逐渐减少。在下半年基数提升的情况下，我们估计目前存量上市公司2007年净利润将增长45%左右，而2008年在所得税率调整的情况下，净利润同比增长幅度在30%左右。因此，对比目前市场的预期，我们认为业绩再次较大幅度超预期增长的可能性不大。

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