新股高市盈率发行的风险分析及防范

　　石建勋

　　目前中国股市面临的最大风险是高企的市盈率风险，而今年以来新股高市盈率发行正在并将继续为市场源源不断地输送“泡沫”。假定目前A股市场确实存在着泡沫，那么，除了要关注失真的指数泡沫外，我们还急需挤掉新股发行高市盈率所产生的泡沫。

　　在大家欢呼股市站上5000点历史高位的时候，市场仿佛失去了方向，多空双方分歧严重，市场风险加大，主要原因是目前市场的平均市盈率偏高，估值优势不明显。

　　目前中国股市面临的最大风险是高企的市盈率风险，而今年以来新股高市盈率发行正在并将继续为市场源源不断地输送“泡沫”。以中国人寿、中国平安、中信银行等为主的国企大盘股发行市盈率新高迭创，而那些带H股的A股公司的新股发行市盈率高企现象更为明显。比如近期新发行上市的中国远洋，发行市盈率超过90倍，而上市高开后市盈率更超过了100倍，尽管有大股东注资可能，但很显然已经透支了未来多年业绩。

　　不仅如此，高市盈率发行以及上市后高换手率、高价炒作的现象更是达到了疯狂程度，过去的一个月，新股上市首日动辄400%、500%的涨幅似乎已是司空见惯，市盈率都达到了80-100倍。

　　这一现象折射出目前新股发行高市盈率现象已演变为A股市场的一种市场泡沫，尤其是那些带H股的A股公司的新股发行市盈率高企现象更为明显。由于新股发行市盈率往往要高于A股市场上的同类

股票，新股发行高市盈率现象也势必会进一步刺激同类股票价格上涨，从而加大整个市场的风险。这是因为高市盈率发行新股有悖于市场规律，可能加剧市场投机气氛，不利于

证券市场稳定；高市盈率发行造成社会流通股与有条件限售股的价差过大，风险承担程度、收益回报不同；高价发行以及高价定位使得上市公司能以较小代价获得巨额资金，易引起个别企业造假上市；新股上市初期的高价炒作使二级市场产生极大的风险；股票价格与公司业绩严重脱离，助长股市泡沫、形成风险极大的扭曲价格，如果单纯从基本面的角度来看，一些新股上市后价位已经严重透支了未来数年的预期，这其中存在很大风险。

　　除此之外，新股发行中存在的高市盈率、高申购资金和高开盘涨幅为主要症状的“三高”症，还带来以下几个方面的严重问题：

　　第一，为各类巨额违规资金提供了无风险获利渠道。新股上市首日的大幅上涨，吸引了各类来历不明的短期套利巨额资金，追逐几乎毫无风险的新股申购收益。7月12日，南京银行、宁波银行等4只新股同时申购，冻结申购资金量一举超过2万亿元，创下历史新高。与此同时，新股申购的收益率也很高。统计显示，自2006年6月以来，新股申购年化收益率均值为7.97%，其中最高值为中国人寿的54.48%。在一级市场无风险收益的诱惑下，巨额机构资金囤积一级市场，博取新股上市后二级市场的巨大溢价。从今年央行查处的几大违规案例看，一级市场的巨额机构资金绝大部分都来自银行贷款，或者是境外非法流入的热钱。

　　第二，客观助长了流动性过剩的持续形成。由于一级市场无风险收益的诱惑，刺激了境外热钱的非法流入和境内各类机构利用各种手段从银行贷款，而我们目前对各类非法和违规资金流入股市缺乏有效控制和管理，这样就在客观上助长了流动性过剩的持续形成。新股申购的“疯狂”与流动性泛滥的相互作用将加大整个市场的风险。

　　第三，损害了广大中小投资者申购新股的利益。据测算，目前申购新股至少有300万元以上资金，才能获得稳定的较高收益。这在一定程度上使中小投资者利益受损，由于一级市场“打新股”囤积的机构资金量过大，中小投资者申购中签率比中

六合彩还难，故而多数中小投资者都放弃了申购新股。申购新股的巨大利益几乎被机构垄断。

　　现在，指责A股市场出现泡沫化现象已成为一种时尚。事实上，新股发行泡沫对A股的微观市场影响更为突出，但这一现象恰恰最容易被市场所忽视。所以，如果假定目前A股市场确实存在着泡沫现象，即便股市有一些泡沫也是正常的，那么，除了要挤掉深度失真的指数泡沫外，我们还急需挤掉新股发行高市盈率所产生的泡沫。

　　解决上述问题的根本办法只有尽快恢复以前曾经实行过的新股发行市值配售制度，按照“优先满足市值申购”原则，根据二级市场市值配售新股，鼓励二级市场投资，鼓励投资者长期持股，这样可以根除一级市场存在的无风险获利的机制，使囤积一级市场的巨额资金要么投资二级市场，要么回到其来源地，这将在一定程度上缓解流动性过剩的压力，保障市场的健康发展，维护广大中小投资者的利益。同时，要加强对中小投资者的风险提示和教育，减少对新股的盲目炒作。

　　另外，要改进新股发行的定价机制。股票发行市场化是我国股市的目标。市场化进程首要的不是放开股票发行价格，恰恰相反，在股市供给受到严格管制的前提下，目前仍然需要对价格继续进行管制。要多发展询价机构，形成询价机构间充分竞争的局面，并加强询价机构操守建设；可以考虑组织独立的机构作为第三方，由独立机构在新股发行时对多家机构询价。这些措施将有助于解决目前新股发行“三高”倾向，降低市场风险。

　　(作者为同济大学经济与管理学院经济金融系教授）

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