香港红筹股回归对A股市场的影响分析

　　⊙联合证券策略小组

　　一、香港红筹股回归，一场横跨两地的资本盛宴

　　香港红筹公司经过16年的发展，在背靠我国强劲经济增长背景下占尽先机，已经发展出不少资产规模上千亿的大型企业。同时，内地资本市场投资需求依然旺盛，红筹股回归A股的破题将是一场横跨香港和内地资本市场的一场盛宴。建设银行、中石油8月23日在港中期业绩发布会上分别称A股发行正待监管部门审批，这场资本盛宴即将在9月份开席。

　　1、红筹公司从“窗口公司”到国际资本市场上长袖善舞，红筹影响力已经不同往日

　　红筹公司借道香港资本市场走向国际融资平台，有其历史原因。进入上世纪九十年代，A股市场正遭遇“规模控制”的制肘，A股市场不能满足融资需求，“窗口公司”背景的红筹公司最终只能绕道香港市场上市。获得内地行政性资产注入后，轻易地就能得到国际融资。统计数据显示，1992-1999年，红筹公司通过首发及增资配股筹集海外资金超过了135亿美元。1993-1994年和1996-1997年是红筹公司两个黄金发展阶段，不少红筹公司最后发展成为内地企业最早的国际融资平台，如当时的康力投资(0031.HK)被收购后成为航天工业总公司的香港融资平台———航天科技(0031.HK)，友联世界(0270.HK)被窗口公司粤海投资收购成为广东省的融资平台———粤海投资(0270.HK)等。经过16年的国际资本市场历练，红筹公司在国际资本运作上早已长袖善舞。

　　红筹公司大多业务都在内地，在获得国际融资后，国内经济的强劲增长使不少红筹公司获得了双重先机，并发展出不少资产规模上千亿港元的大型行业龙头公司。如总市值1.7万亿港元的中国移动，总市值接近4000亿港元的中国海洋石油，1700亿港元的中国联通等。

　　2、红筹公司面临第三次黄金发展期，红筹回归让内地投资者充分享受经济增长的硕果

　　目前中央企业改革已经全面铺开，国资委在批核了各大央企主业范围后要求中央企业收缩副业，重点突出主业，并通过资本市场进行收购、兼并，以求“做强、做大”。红筹公司的地方国资委和各大企业集团“窗口”背景，以及控股股东利用红筹公司的国际资本优势，将在本次央企改制中发挥重要作用。

　　另外，我国金融环境已经发生了本质变化，资本市场经过股权分置改革、制度完善和金融创新，市场稳定并走向双向扩容的良性阶段。沪深两市自2006年6月恢复融资功能以来，共发行新股516.496亿股、募集资金人民币3183.38亿元，而参与新股抽签的一级市场资金规模最高达到了2万亿元。A股市场环境的变化，内地投资者投资需求的膨胀为红筹股回归A股市场创造了必要条件。而红筹股中大蓝筹的回归，不仅能满足内地投资者的需求，而且也将改善A股市场结构、估值水平，对市场的稳定应起到一定作用。

　　二、红筹公司中具有代表性的大蓝筹有望率先回归

　　1、红筹公司目前总市值3.9万亿，静态PE为23倍

　　目前香港红筹公司共91家，发行总股本为3220.6095亿股，市值约3.9万亿港元，而沪深市场A+B股总市值已经达到20万亿人民币；从估值水平看，7月30日有32只样本股的红筹指数采用整体法计算的PE水平为22.85倍，同期国企指数为23.36倍、沪深300为39.11倍、上证综指为36.99倍、中小企业板为57.23倍。香港红筹总市值是沪深市场总市值的20%，香港红筹指数相比沪深300指数PE估值折价接近40%。

　　2、首批回归的大蓝筹，经营稳定价格稳定并且市值覆盖率高

　　我们认为，在香港红筹股中，主业清晰并在同行业中占一定地位、在我国国民经济中起一定作用的大蓝筹公司必将率先回归。《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》征求意见稿作为一个具体的操作细则已经下发，从其初定的高门槛设计看，是符合我们上述思路的。

　　《试点办法》中初步确定的回归条件为：在香港证交所上市交易1年以上；市值不低于200亿港元；最近三个会计年度累计净利润不低于20亿港元；50%以上的经营性资产在境内，或者50%以上的利润来源于境内业务。我们认为，把“回归”股的条件放在1-2年以上时间考虑，譬如“经营性资产或者利润50%来源于境内”将来有可能放宽，把上述条件进行简化，假设在如下条件下对红筹回归进行筛选：

　　1)在港上市交易1年以上；

　　2)市值不低于200亿港元；

　　3)最近三个会计年度累计净利润不低于20亿港元；

　　经过筛选，共有16家公司符合条件。16家公司总市值约港元3.35万亿，占红筹总市值3.9万亿的85%。但其中中银香港(2388.HK)因主业在香港、中国联通(0762.HK)子公司已在境内单独上市，这两家公司不在本文测算范围内，实际符合回归条件的公司是14家，总市值是约3万亿，占红筹总市值的77%左右，覆盖了红筹股的大部分市值。而且这些公司中不乏同行业中的佼佼者，如中国移动、中国海洋石油、联想集团等大型企业，经营状况一直保持稳定，股价水平也相对比较稳定，我们认为这14家公司在红筹公司中是具有一定代表性的(见表1)。

　　三、红筹股回归将增加A股市场的稳定性，并驱使估值水平向合理区间回归

　　1、沪深300指数行业权重分布将更为平衡，指数稳定性提高

　　随着14家总市值为3万亿港元红筹公司的回归，不仅为沪深市场投资者提供了更多的蓝筹投资选择，而且在沪深市场“快速进入指数”制度下，红筹股回归将对沪深300等指数产生影响，通过快速进入而改变各行业在指数中的权重。在目前沪深300指数的行业权重中，金融行业占了44.75%的权重，使得金融股的波动将在很大程度上带动沪深300指数的波动。某单一行业的权重过大令指数随某行业周期波动，从而影响了指数的稳定性。随着中移动(0941.HK)、中国海洋石油(0883.HK)、招商局国际(0144.HK)、联想集团(0992.HK)等等一批经营情况稳定的公司加盟，在指数行业分布上将更趋平衡。在符合条件的14家红筹公司回归后，原来“一行独大”的金融行业，从占总市值的44.75%将降低到39%以下，制造业占比也从20.73%下降到17%以下。而同时信息技术业由于中移动的回归，从原来的2%权重提高到了11%以上，整个沪深300指数的行业权重分布更为平衡，指数的稳定性也大大提高。我们还相信，随着H股的同步回归，指数的稳定性会更为明显(见表2)。

　　2、红筹股回归定价，将对同行业公司的估值水平产生下拉效应

　　我们以7月12日收盘价对可能回归的红筹股公司的估值水平和A股市场同行业公司进行比较，很明显，香港市场的估值水平明显低于A股市场同行业公司。如A股中中国联通2006年静态PE比香港准备回归的两个红筹股分别高了24%和200%，中国石化比中国海洋石油高了79%(见表3)，同样情况也发生在H股中。如果红筹股回归价格参考H股回归定价原则，香港市价折让10%计算，红筹回归的发行定价将与目前A股市场同行业高估值公司现价产生明显的差距，从而可能造成这些公司的估值水平下降到两者之间的一个平衡位置。

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