AH股之间的价差将长期存在

　　桂浩明

　　国家外管局批准在天津滨海新区开放个人直接投资海外证券市场(简称“个人直投”)之后，引起了境内外市场的广泛反响，很多境内投资者跃跃欲试，准备拿出部分资金进入香港股市，重点是投资H股。其理由也很简单：现在同一个公司，在境内上市的A股价格一般要比在香港上市的H股高出近一倍。同样买股票，当然是H股比A股更有安全边际，同时股息率也更高。当然，更有人认为，过去A股与H股之间存在价差，在很大程度上是与境内外市场隔绝有关的，现在先后开放了QFII、QDII和个人直投，两个市场的资金在一定程度上实现了互通，而资金总是会向价格便宜的地方流动，因此A股与H股的价差也就会逐步缩小，这样现在买入价格便宜的H股，将来无疑会有极大的上涨空间。

　　应该说，这样的分析是有道理的，这也是试点开放个人直投以来，在境内投资者中出现港股热的主要原因。但问题是，A股和H股的价差不是存在一两天了，而且从宣布发展QDII业务及试点开放个人直投到现在，也有了一段时间。这期间A股与H股的价差虽然在一定程度上有所缩小，但总体而言仍然相当大。难道海外市场的投资者对此都视而不见？甘愿让境内投资者来炒这个H股的“大底”？答案显然不会这样简单。

　　常识告诉人们，判断

证券市场是否有投资价值，不应该仅仅看它的市盈率与相对股价，还要看它在走势上的可预见性、品种的流动性以及交易的活跃性等等。否则，即便是同样的投资品种，在不同的市场中，都会因为这些因素的不同而显现出不同的估值水平，当然也不可能获取相近的交易价格。就境内的A股与境外的H股来说，尽管其交易的品种代表的是同样的一批上市公司，但两个市场之间是有很大不同的，这就直接导致了交易价格上的差异。譬如说，在香港市场上的部分H股是可以卖空的，只要股价超过某些市场力量认可的范围，就自然会导致大量的做空行为出现，从而通过类似于扩容这样的操作，对股价实施打压。境内市场现在还没有卖空，但“权证无限创设”是具有卖空色彩的，其作用和影响力，境内投资者应该说也是有所领教的。显然，就因为存在卖空机制，A股与H股就会存在价差。再譬如说，香港市场是一个成熟的、完全开放的国际性市场，它在走势上更多地与国际上的金融市场波动、全球的资金流向以及某些世界性事件相关联。举个最近的例子，美国次级抵押贷款风波，实际上与金融衍生产品风险控制不力有很大关系，对香港市场并不构成直接的影响。但由于国际资金流动的因素，特别是由于日元套利交易的因素，结果在香港市场引发了极大的震荡，而境内市场则基本不受干扰。显然，在这样的条件下，即便是同样的上市公司，因为上市地点不同而股价走势相悖，也是不可避免的。应该说，现在境内市场的稳定性、流动性、活跃性要强于境外市场，而境外市场的不确定性、难以预测性又要高于境内市场，因此A股价格比H股高一点，也是很自然的事情。另外，香港是个离岸金融市场，在那里对于外埠来上市的公司，股市一般来说也更容易给出某种折价。而境内市场在经济、金融形势向好以及出现温和通涨的大背景下，更容易得到某种溢价。这样，也就必然导致A股的股价在一般情况下会比H股要高的局面出现。此外，还有一个很重要的因素，那就是A股以人民币计价，H股则以港币计价。人民币现在处于升值过程中，港币则因为坚持联系

汇率，现在客观上是贬值的。考虑到这一点，投资H股实际上就存在不小的汇率风险。坦率来说，现在外资拼命想进入中国市场，它们看上的是

人民币升值，这个时候因为要投资H股而将人民币转换为港币，显然不是一个最佳的选择。

　　当然，中国资本市场会一步步地融入国际市场，境内外在交易规则、投资思路及理念等各方面，将来总还会慢慢靠拢。在这个意义上，A股与H股的确不应该存在太大的价差，它们之间的价格会慢慢地接近。但是，这需要一个过程。可以说，在看得见的将来，两者之间的价差是不可能完全消除的，会长期存在。基于这一点，对于投资者而言，如果是着眼于H股有更大的安全边际与更高的股息率，那么放弃A股而买入并持有H股是对的。但如果寄希望于H股与A股的价差，指望有一天境内资金外流，使得H股的股价能够赶上A股，这就很不现实了。其实，现在B股也比A股便宜，两者之间的价差也不小。但这个价差并没有因为开放境内居民买卖B股而缩小，这里的原因还是很值得人们思考的。

　　无疑，开放个人直投是好事。毕竟，多一项投资选择，多一个市场机会总是有利的。但是，作为投资者应该看到的是，这其中的选择是否是最佳的，这里的机会中是否存在陷阱？搞明白了这一点，就不会盲目地冲着A股与H股的价差行事了。有人在谈到有关投资H股的问题时曾经说过：如果买A股赚不到钱，那么买H股就更赚不到钱。话虽然有点绝对，但仔细想想，还是很有道理的。

　　(作者单位：申银万国证券研究所）

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