提要：

　　A股经历几周的调整，意外感到今年7月和去年7月极度相似的市场氛围，同时发现企业业绩预期的差异是比较中的最大争议。我们试图通过对比，发现异同，帮助投资者理解和把握这次可能的中期调整，寻找调整中的机会。

　　历史总是惊人的相似，在经历最近几周的调整，我们意外地感受到和去年极度相似的市场氛围，一样的宏观偏热数据，一样的政策调控预期，一样的资金紧缩压力，一样的中报业绩等待，甚至一样的从牛市乐观滑落至调整悲观的投资情绪。本文将探讨去年和今年调整期的各层因素对比情况，发现异同，帮助投资者深入理解和把握这次可能形成的中期调整，寻找调整中的投资机会。

　　七月市场历来容易出现震荡

　　对十年来的A股市场月度涨跌幅数据统计分析表明，第三季度大多为下跌的时间段，特别是7月份的平均跌幅高达2.98%，为各月跌幅最高，近期的调整可能也脱不开这一传统规律。

　　上证指数十年来月度平均涨跌幅

　　2006年年初A股市场承接2005年以来的探底回升，继续走出一拨强劲的上涨行情，截至最高点涨幅约为40.9%，然后便展开为期2个多月的调整，最高调整幅度为11.49%。相比之下，今年年初以来指数上涨幅度59.62%(截止7月5日)，远超出去年水平，因此调整的力度也相当大，目前指数调整幅度最高达到16.59%，从个股上看，跌幅超过40%以上的有456家，跌幅在20%-40%之间的有509家，而在去年这两者之和仅为257家，今年的调整似乎来得更为猛烈。

　　宏观和政策面有极大相似性

　　每年的6、7月份正是5月份和半年度的经济数据发布敏感期，相关部门会根据半年以来的经济运行情况结合年度目标进行调节，以期达到全年目标，因而往往也是政策调控的密集期。2006年5月份和半年度的经济数据，不论是从投资还是出口上都引发了市场对调控的担忧，也正是这时一度强劲的指数开始回调。2006年6月14日召开的国务院常务会议提出要“坚决遏制固定资产投资过快增长”，成为政策调整的信号，6月19日中国人民银行上调存款准备金0.5个百分点至8%，政策调控的预期终于达到，之后市场开始出现一轮强劲的反弹并创出前期新高。

　　2007年近期的宏观局面大有相似之处，除了投资和出口仍旧居高不下外，CPI的上扬更使市场确定政策调控将是必然落下的靴子。但是，与去年重点调控投资信贷略有区别的是，今年的宏观调控目前重点有以下几个特点：(1)对外贸顺差采取力度较大的结构性调整措施，即出台新的出口退税条例，遏制“三高”产品的出口；(2)加大节能环保调控力度，坚决不予审批或关闭不符合标

　　准的生产项目；(3)综合动用财政税收政策收紧流动性，如发行特别国债、调节印花税等，截至目前仍谨慎使用加息手段。这些措施的实施表明在相似的宏观背景下也有今年特定的问题所在，宏观调控有新手段新特征，那么市场的理解和消化也须有新观点新方法，客观理性看待今年的宏观调控，注重挖掘结构性机会，如节能环保、区域经济、进口替代等主题。

　　资金和情绪面也如出一辙

　　人民币中长期的升值趋势、重工业化进程，城市化建设等因素都极大激发了市场对中长期牛市的期待，2006年初和2007年初市场出现了关于牛市的大讨论，前者源于长期以来被压抑的低估值得以拨乱反正，后者源于居民投资热情被大为调动带来的新生力量，但其结果都是赋予了市场两年来的乐观情绪，即便是在调整阶段，投资、研究和咨询机构都充满对长期走势的信心。

　　但与此相对应的，却是两年的调整期内，市场均遇到短期市场流动性的担忧，主要体现在：(1)2006年中期是被搁置进一年的IPO重启，市场担心会分流存量资金，2007年则是大型蓝筹回归，包括神化、中移动在内的H股将会加速登陆A股，以及大小非解禁压力增大，都同样给市场带来压力；(2)相关部门都在此时严查违规资金，2006年4月27日晚在央行召开的“窗口指导”会议上，吴晓灵副行长指出要防范票据融资风险，促进票据业务健康发展。4月底，中国银监会下发了《关于票据业务风险提示的紧急通知》的特急文件，通报了近期发生的票据大案要案，要求各地“从严治行”，对当前的票据融资业务进行清查，预防金融风险。2007年1月初，银监会已向各家商业银行下发文件，要求银行自查违规资金入市的情况，包括严格禁止挪用银行信贷资金炒股；防止消费贷款变相流入股市。6月18日银监会高调宣布决定对被企业挪用信贷资金的8家银行分支机构进行罚款、暂停部分业务和拟取消高管任职资格的处罚。每一次股市热潮的来临往往都伴随着银行违规资金被清查；(3)开户数伴随着指数震荡而大幅波动，2006年A股日户数从5万户下降到不到1万户，2007年则是从38万户下降到6万户，下降幅度都是在80%以上。

　　而从去年的经验看，资金的紧张被随后居民储蓄大量入市化解，监测市场资金充裕程度的新股冻结资金倍数从去年开始一直呈上升趋势，尽管今年这方面的动力可能会有所趋弱，但劳动生产率的提高带来升值压力、技术进步带来实际利率环境的宽松以及巨大的存量储蓄规模都会继续造成流动性长期充裕的局面，资金面的压力始终是短期的。

　　企业业绩预期差异是比较中的最大争议

　　最后我们回归到最基本也是最重要的企业业绩上来看，6、7月份都是上市公司半年报披露初期，市场充满对中报业绩的预测和等待。从去年最终公布的业绩来看，半年报可比上市公司净利润增幅为4.99%，而在三季度和年报中这一数值迅速上升为20.52%和49.04%，业绩的迅速增长是下半年市场重新走强的重要支撑。从今年情况看，目前预增公司236家，好于去年的177家，扭亏公司68家，也好于去年的63家，其中预增100%以上的公司有170家。尽管如此，今年的一季度净利润增幅已高达99.05%(这其中投资收益贡献了很大一部分)，按照二季度的行情看，市场担心基数增加和行情转弱可能使全体上市公司的业绩增长会发生恶化。

　　从结构性分析上看，一季报中几家大公司在净利润构成中具有重要地位，前8家公司为中国石化、工商银行、中国银行、中国人寿、中国平安、交通银行、宝钢股份和招商银行，净利润总比占到54%，目前行业研究员对其业绩增长预测比较稳定，因此总体上看今年业绩增速难以显著恶化，在加上大量资本运作进程还不确定，业绩增长潜力仍值得期待。市场预期07全年业绩增长在45%左右，按照目前一季度接近99%的增速，我们判断半年报和三季度会因基数增长原因缓慢回落，并最终可能达到40%-50%，对后期行情走好不会有负面影响。

　　泥沙俱下带来结构调整机会

　　通过上述对去年和今年两年来的各个层面因素分析，我们想说明的是，经过年初以来的大幅上扬，市场在年中出现调整是正常的，也是必要的，宏观、政策和资金面的影响增加了调整的不确定性，但无法改变市场长期趋势。尽管今年的特殊情况在于点位较高，政府有形成股市泡沫的担心，但业绩增长还是能化解高估值的风险。短期来看，受到各种因素的综合影响，大盘走势具有极大的不确定性，但这并不代表所有个股都不具有不确定性，正是泥沙俱下的洗盘为投资者带来结构性调整的机会，许多业绩增长确定、基本面优良的个股重现难得的买入机会。

　　短期内市场震荡仍有宏观、资金、情绪上的综合因素，只要个股业绩增长明确，估值合理，投资者可以坚定持有，淡化大盘波动背景，而短线也可以从半年报业绩增长和超跌反弹两个角度选股进行波段操作。

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