□ 平安证券 李先明

　　短期市场信心有所不足

　　如果要为6月份市场的下跌寻找合理的解释，可以找到许多，如对宏观经济、政策调控的担忧、QDII制度放宽、研究推出A股与H股的套利机制等给A股市场带来的估值压力、预期1.55万亿的特别国债发行带来的资金面紧张等等。

　　但我们认为，近期市场的下跌，更多的是投资者信心动摇的一种体现，比如6月份市场出现的“周末效应”，反映了投资者对央行再度“出手”的忧虑。其实从年初至今，央行连续多次上调存款准备金率和加息，都没有对投资者的乐观情绪构成太多冲击，而近期，即使“央行可能再度加息”还仅仅是投资者的一种担忧并没有付诸行动，却引起了市场短期的恐慌。这从一个侧面反映出目前市场的信心已经较前期脆弱了许多，连续利空消息打击下，市场终于被所谓的潜在重大利空政策出台的预期——这根“稻草”所压垮。

　　另外，我们认为，“5·30”的调整，主要是受到政策影响而出现的被动式下跌，对于大部分投资者和个股而言，调整均难以幸免。但6月下旬当股指重新回升至历史高点附近，部分投资者开始主动离场，显示6月下旬市场的回落，更多属于一种“主动式”的调整，反映出投资者之间的分歧已经较前期明显加大。投资者之间分歧和市场悲观气氛的加重，使得A股市场未来一段时期所面临的波动风险，将依然明显。

　　政策不明朗影响短期市场

　　市场信心的动摇，使得任何负面因素对市场的影响作用，都有可能被放大。并且近期一些政策所存在的不明朗因素，使得即使政策本身对市场的实质性影响相对有限，但对市场信心以及短期表现的冲击，依然明显。

　　比如大家所广泛关注的1.55万亿元的特别国债发行。目前市场普遍的解读是特别国债的发行，将从市场(银行体系)抽走1.55万亿元的资金，大幅收紧市场的流动性。同时，特别国债发行导致长期国债供应量大幅增加，带来国债利率的明显上升，从而导致市场资金成本的上升，引发市场估值的回落。

　　另外，对于目前市场所普遍关注的QDII制度放宽、A＋H股套利等措施可能对估值相对过高的A股市场带来压力的问题，我们认为，由于两地市场的上市标准、信息披露、监管体制以及交易制度(目前A股市场还不能做空)等均存在很大差异，并且两个市场的资金流动依然存在较严格管制，其在未来一段时期内对A股市场的实质性影响还较为有限，更多地可能是反映在对投资者心理层面的影响，以及投资理念的引导等方面。和特别国债发行对市场的影响类似，由于相关政策细节的不明朗，使得投资者还难以对其真正的影响做出理性的分析和判断。相关政策预期的不确定，也在一定程度上加大了对市场短期走势的冲击。

　　短期供求关系面临压力

　　随着市场在高位波动的加剧，我们看到，短期市场的获利回吐压力开始增加，增量资金的入场意愿则持续减弱。根据我们的测算，在5月底以前，增量资金持续流向A股市场的现象较为明显。但从5月底开始，A股市场开始出现较为明显的“资金净流出”现象。反映随着政策面不明朗以及市场波动风险的增加，部分投资者在近期已经开始主动离场。

　　近期资金有较为明显的流出倾向

　　统计显示，截至6月底，两市已解冻的股改限售股市值规模已接近6000亿元，同时，今年以来，全部解冻限售股(包括新股发行的战略投资者所持股份解冻等)市值规模则超过了7600亿元。虽然从前阶段市场的表现来看，大、小非的减持并没有对市场以及相关个股的表现构成太大压力，但在市场持续涨升阶段的较少减持行为，显然不具备充足的说服力。我们预计，伴随市场步入震荡乃至调整期，已累计获利异常丰厚的这部分可流通股权，减持行为扩大的概率，很可能将显著超越前一阶段。

　　我们始终认为，解冻限售股的减持，对市场而言，将是一个“不定时炸弹”，并且随着限售股解冻数量的不断增加以及市场波动的加剧，未来市场将面临来自解冻限售股的减持压力，并且可能将愈发沉重——虽然我们难以对其具体的影响程度做出精确的估计。

　　最后，未来一段时期，H股和红筹股回归A股，也将逐步趋于频繁。虽然对A股市场而言，盈利表现相对理想的H股和红筹股回归，将有望进一步提升A股市场的可投资基础，并有效降低A股市场的估值风险，但短期而言，建行、中石油、神华、中电信、中移动、网通等大盘H股或红筹股接连回归A股市场，对A股市场短期的资金供求关系，难免会构成较大压力。

　　良好的中报业绩和相对合理的动态估值

　　虽然我们认为在政策面不明朗的影响下，7月份A股市场仍然存在较大的波动风险，但在良好中报业绩以及A股公司动态估值相对合理的有力支持下，我们同样认为市场在7月份的调整空间并不会很大。

　　其一，7月份A股公司逐步进入中报披露时期，良好的中报业绩将是7月份A股市场表现的重要支撑。

　　首先，一季度A股公司净利润同比高达177.24%的增长幅度，很大程度上已经为A股公司的中期业绩打下坚实基础。

　　同时，从预增公司占业绩预告公司比重的变化来看，我们也大致可以得出结论，A股公司2007年中期业绩的高增长格局基本可确定。

　　统计显示，截至6月底，两市合计有506家公司对中期业绩进行了预告，其中预测2007年中期业绩同比增长超过50%的公司有195家，占比达38.54%，所占比重比2006年、2006年中期时的37.50%、33.73%都要高。以此同时，预减公司所占比重，则从2006年中期的11.37%，持续下降到目前的5.73%，反映出A股公司的中期业绩表现仍然相当出)。

　　另外，我们通过对WIND系统中有3家以上机构做出对2007年业绩预测的705家公司的业绩预期进行了统计分析，也可以发现，大部分研究机构对2007年A股公司整体的业绩表现仍然相当乐观。良好的业绩表现，很大程度上也成为了投资者继续坚定看好A股市场中长期表现的重要基石。

　　其二，A股动态估值并没有过分高估，很大程度上也“封锁”了短期市场的合理下行空间。如果以2007年预测业绩计算，目前A股市场的平均市盈率大约只有32倍。虽然有一定程度的高估，但幅度并不明显。

　　另外，作为市场蓝筹股的代表，上证50、沪深300等成分股的预测市盈率则只有28倍左右，要比市场平均水平低20%，反映出A股市场更多地表现为一种结构性的高估。对于大部分非主流品种，其未来所面临的估值回归压力，将依然沉重，但对于大部分的优势蓝筹股而言，我们预计其股价进一步回落的风险和空间都将较为有限。

　　整体判断：宽幅振荡 高抛低吸

　　政策面所面临的不确定，以及市场资金供求关系趋于紧张，使得7月份A股市场仍然存在较大的波动风险。但上市公司良好的中报业绩表现，以及相对的动态估值水平，使得即使市场出现调整，其合理空间也相对有限。而且不少投资者对A股市场中长期表现依然相当乐观，也使得在市场的调整过程中，将有望面临较为有力的买盘支撑。

　　综合来看，我们预计7月份上证指数将很有可能在3600~4300点之间宽幅波动，以期待政策面的进一步明朗。

　　我们认为，对于大部分投资者而言，“高抛低吸”将是应对市场宽幅波动的有效策略之一。具体而言，如果7月份上证指数跌至3600点下方，对于大部分投资者而言，可能将意味着短期一个较为理想的加仓机会来临。但在政策面依然不明朗的影响下，我们预期，上证指数7月份有效突破历史高点同样面临很大的困难。因此，如果7月份上证指数有望重新回升至4300点上方，我们建议投资者不妨暂时将仓位压缩至40%以下，以等待市场环境和指数运行趋势的进一步明朗。

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