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　　政策风险仍在积聚。一方面，上调印花税率是本轮牛市以来政府对资本市场的首次直接调控，其影响在短期内将难以迅速消退；另一方面，直接调控的出现并非意味政府放弃间接调控，猪肉和蛋禽价格的快速上升继续增加通胀压力和货币政策紧缩的可能。

　　实体经济与虚拟经济双繁荣的机制依然存在。一方面，劳动力价格重估支撑消费增长和出口结构变迁，企业利润增长和流动性作为资本市场繁荣的根基依然存在；另一方面，资本市场的繁荣支撑反过来也会通过财富效应助推实体经济和企业利润的增长。..回归蓝筹，利润为上。正在积聚的政策风险将迫使市场重新回归大盘蓝筹和企业利润，而实体经济和虚拟经济双繁荣的机制也孕育着相应的行业投资机会，主要包括房地产、汽车和食品饮料、医药等消费行业及其派生出来的钢铁、机械、煤炭等投资品行业。

　　企业利润数据进一步验证上述逻辑。我们预期二季度企业利润依然能维持35%左右的快速增长，其中农副产品加工、纺织服装鞋帽制造、纺织、饮料制造等消费品行业的利润率均处于上升趋势，而黑色金属采选、黑色金属加工与锻造、石油加工与炼焦、化学原料及制品以及金属制造等投资品行业销售利润率也出现周期性反弹。

　　围绕企业利润率的变化趋势，我们建议重点关注以下行业：一是原材料行业的钢铁、石化、煤炭；二是投资品行业的建材、化工原料；三是装备制造行业的汽车、造船、机床；四是消费品行业的食品饮料、医药；五是服务业中的金融地产、旅游传媒。

　　伴随奥运周年倒计时的临近，本期主题投资的重点是奥运板块。国际经验表明，奥运举办前一年，以金融地产、酒店旅游、餐饮零售、文化传媒为主的消费服务类行业和由于奥运营销带来巨大品牌提升效应的奥运各级参与公司，将获得较好的市场表现。

　　一、引子：对资本市场的直接调控及其背景资产价格快速上升(房价与股价)似乎越来越成为中国经济的主要矛盾。我们暂且不谈房价问题，把分析对象放在资本市场上。如果我们把加息等通过调控实体经济从而影响资本市场的手段称作间接调控，而把提高印花税率等手段称作直接调控的话，此次上调印花税率是本轮牛市以来，政府对资本市场的首次直接调控，这至少反映了政府认为当前的资本市场是有泡沫的，或者政府认为资本市场上涨过快甚至有过热迹象。

　　本轮牛市以来第一次直接调控股市背后的深刻原因需要指出的是，对资本市场的直接调控表面上看是源自于股市过快的上升速度，但事实上反映了政府对间接调控效果的否定，而这种否定从很大程度上证实了中国政府宏观调控的悖论，而这种悖论正是过去逐次间接调控失效的原因。

　　图1：封闭式宏观调控的逻辑悖论

　　我们所说的宏观调控悖论是指，去年下半年以来，政府对实体经济的调控导致了投资增速放缓，而投资增长放缓导致进口减速，贸易顺差因此而增加，一方面流动性过剩加剧，另一方面升值压力增加。结果，从货币政策角度看，央行又需要不断的回收过剩流动性。换句话说，宏观调控的目的是控制流动性过剩和投资过热，结果是造成贸易顺差大幅增长和货币被动投放，反而加重流动性过剩和货币紧缩压力。过去近一年来的经济数据和经济形势基本上证实了上述的逻辑。从资本市场的角度，这正是我们一边看到经济政策紧缩，而另一边资本市场持续在流动性过剩的推动下持续上涨的主要原因。

　　政策风险仍将存在并积聚：放弃投机，回归利润如果说，资本市场是实体经济的影子的话，针对资本市场的直接调控事实上是从治本变成了治标。但这种政策的短期作用要比前者更加明显和直接。同时，也反映出在整个实体经济仍然快速增长和流动性继续过剩的情况下，支撑资本市场繁荣的根本因素并未消失。对未来市场趋势的判断，从根本上来说，仍然取决于企业利润增长和流动性对资产的需求。我们认为资本市场可能是先抑后扬的趋势。

　　之所以说先抑，一方面在于此次直接调控的心理影响可能难以迅速消失；另一方面，直接调控的出现并不意味着政府放弃了间接调控，这当然取决于对实体经济的形势。事实上，由于近期猪肉和蛋禽价格的快速上升，预计6月中旬公布的CPI仍有可能偏高，届时针对实体经济的宏观调控如加息等仍有可能继续成为市场预期，这意味着资本市场的政策风险仍将积聚。利率水平的改变可以改变投资者的资产选择偏好，随着利率的逐步抬升，投资者对存款的偏好会逐步增加，储蓄分流的状况迟早会发生改变，尽管短期内还难以发生根本逆转。同时，利率的提高最终也会对实体经济和企业利润增长产生影响，并且无风险利率水平会通过改变估值标准而增加市场的估值风险。

　　之所以说后扬，一方面在于，政府直接调控资本市场的目的显然不是试图改变资本市场的趋势，而是提示风险和抑制资产泡沫的潜在风险。另一方面，更重要的是，基于实体经济增长状况的支撑，资本市场中长期趋势性下跌的拐点言之尚早。我们认为，正在积聚的政策风险将迫使市场重新回归大盘蓝筹、回归企业利润，而实体经济和虚拟经济双繁荣的机制也孕育着相应的行业投资机会，这正是在市场震荡调整的背景下，把握未来资本市场方向所需要的。而且印花税率提高之后，交易成本的增加将促使投资者行为发生改变，有业绩支撑的蓝筹股将成为市场重新关注的焦点。这也正是我们本篇报告的逻辑基础和出发点。下文详细分析。

　　二、中国经济增长逻辑的转变及资本市场的繁荣..经济增长逻辑的转变及资本市场繁荣的机制上文中，我们对政策风险的提示，并不意味着我们认为中国乃至全球资本市场繁荣周期的结束，而就中国而言，支撑资本市场繁荣的本质因素仍将延续。

　　我们认为有两个方面值得关注：

　　一是中国劳动力价格的重估对中国消费的支撑只是刚刚开始，并会和出口一起，越来越成为中国经济增长和企业利润增长的支撑，从而支撑资本市场的繁荣；二是这种对资本市场的繁荣支撑最终又会通过财富效应助推实体经济和企业利润。从而形成双向良性循环，实现实体经济和虚拟经济的长期共荣。

　　我们认为，在这种消费和出口拉动经济反弹、通胀压力增加和物价结构变化的格局下，企业利润和流动性的成长支撑了资本市场上升的过程没有结束；同时，内生性的行业投资机会也已经很明显。

　　事实上，我们认为中国实体经济与虚拟经济双繁荣和相互支撑的体系已经建立，双繁荣的循环逻辑已经在中国出现，而实体经济与虚拟经济的互动繁荣，构成了中国经济崛起的真正逻辑。因此，除非重大的冲击导致经济系统崩溃，否则市场繁荣的大趋势将持续。同时，经济转型和股市繁荣的逻辑也将为我们寻找系统的投资机会提供基础。

　　正如上文所述，造成这种双繁荣的逻辑基础来自于劳动力价格重估支撑的消费增长、产业国际竞争力提升支撑的出口，以及财富效应。我们先来看劳动力价格重估和财富效应，这在当前的经济增长中体现的越来越明显，这意味着中国经济增长的内在逻辑方式正在发生改变。在2006年之前的经济增长中，消费作为固定资产投资增长的派生，而在2006年资产价格重估的过程，劳动力价格重估和财富效应对消费的边际支撑效应越来越显著，而消费的扩张反过来带动投资增长，此时投资成了消费的派生。这种经济增长逻辑的嬗变无论是对于我们认识未来资本市场的趋势，还是寻找产业关联和投资机会都是至关重要的。

　　从中国今年一季度的经济数据看，这种增长逻辑的演变迹象是十分明显的。今年一季度中国经济增长比去年同期反弹了0.7个百分点。然而，投资增速比去年同期回落了4个百分点。我们完全有理由认为经济的反弹主导于消费和出口的反弹；另一个数据是居民消费价格的反弹压力，这当然也从一个侧面印证了消费的活力。

　　劳动力价格重估、财富效应和消费增速反弹接下来，我们详细地揭示劳动力价格重估和消费增速反弹的问题，既是对上述逻辑框架的进一步解释，也是把握行业投资机会的逻辑前提。消费的反弹在大多数的分析报告中被解释为中国经济快速增长拉动就业和工资，同时财富效应的作用也助长了消费增速。前者事实上是一种经济周期效应，我们不否认。但我们认为中国未来的消费增长不简单的是一种单纯的经济周期效应，还具有长期效应，原因在于中国劳动力价格将面临持续重估，从而形成对消费增长的支撑。毫无疑问，看好食品饮料、家电、汽车、房地产等消费行业是我们这种分析逻辑的应有之义。

　　我们不妨看看日本当年的劳动力价格重估过程。日本人口出生率在1947年前后持续下降，与此相应约在1965年后，日本的劳动力价格加速上升，直至80年代末期。我们发现，从人口出生率见顶回落到劳动力价格加速上升之间的时滞恰好是一代劳动力成长的时间即18年左右。受人口出生率下降的影响，日本劳动人口占总人口比重在1970年前后达到历史高点，进一步加速了劳动力价格重估。日本人口增长率从而劳动力价格重估对日本经济增长特征的影响可谓深远。

　　从消费角度看，也正是在60年代中期之后，日本居民消费增长速度随着工资增速的反弹而持续反弹。而且，日本六十年代中期至七十年代中期，居民消费增速要明显高于五十年代中期至六十年代中期的水平。

　　有意思的是，中国在1987年以后，人口出生率出现持续下滑，这意味着大约在2005年之后，年满18岁的适龄劳动力供给增速将出现持续下降，劳动力无限供给的状况将逐步消退。根据《中国人口和劳动问题报告》，中国劳动力人口占总人口的比重也将在2012年前后达到高点，其后持续下降。按照日本的经验，中国劳动力价格从而消费内生性加速上升过程即将展开。

　　当然，我们也不否认经济周期和财富效应的作用，尤其是在资本市场持续繁荣的情况下，财富效应对大宗耐用消费品如房地产和汽车的拉动作用更强。从数据看，房地产投资增速自2006年底以来开始持续反弹，汽车销售也保持旺盛。

　　应该说，财富效应的作用是不容忽视的。房地产和汽车销售的旺盛更带动了周期性行业的机会。

　　我们对中国劳动力价格重估影响的分析，试图说明的逻辑关系是：一旦劳动力价格开始发生重估并形成对消费的支撑，那么中国经济增长的逻辑将逐步发生改变，经济增长的内生性和可持续性更强。同时，这种经济增长逻辑的改变会形成对企业利润增长和资本市场的支撑，因此，资本市场繁荣的机制仍然存在。

　　反过来，资本市场的繁荣又将通过财富效应助推消费和投资的增长，实现实体经济和虚拟经济的双繁荣。

　　除了劳动力价格重估带来的消费增长，出口及其带来的贸易顺差也是双繁荣机制中的一个环节。多数人可能认为，既然我们认为劳动力价格将发生重估，同时在汇率升值的过程中，出口总量会受到负面影响。事实上，从动态角度分析，在汇率升值和劳动力价格重估的过程中，产业结构和产品结构都在升级，而且，劳动生产率也在快速提高，因此，与其说汇率升值会影响出口和贸易顺差总量，倒不如说汇率升值主要影响贸易结构。事实上这也正是日本在汇率升值过程中，贸易顺差却不断升高的原因。这意味着中国未来的出口和顺差仍将保持可持续增长，企业利润和流动性过剩的格局从而对资本市场的繁荣支撑也将存在。从行业投资机会来看，出口结构演变的过程显示，机械装备行业应该是长期值得关注的。

　　上述的逻辑分析事实上在当前的经济数据当中已经体现的很清晰，而且论证了我们对未来中国资本市场趋势的看法。从这一逻辑分析中，我们同样可以得到关于行业投资的思路，劳动力价格重估过程中，房地产、汽车、家电和医疗医药等消费行业仍具有长期发展机会。同时，在财富效应的作用下，大宗消费如房地产和汽车的成长往往又为投资品行业如建材、钢铁、机械、煤炭等提供空间。另一个环节是汇率升值过程中的出口结构变迁，历史经验和中国的实证数据均显示机械设备行业是符合出口结构变迁的。

　　三、行业利润与资产配置在政策冲击的大背景下，市场的短期流动性将受到一定影响，从而企业利润和流动性共同作用下的股市繁荣必然更多依赖企业利润的真实增长。接下来，我们可以从行业利润分析和比较角度，印证我们上述的思路，并将行业投资机会的比较具体化。

　　行业利润增长的趋势分析行业层面以及上市公司层面的利润数据基本都验证我们上述逻辑，从目前跟踪的数据来看，二季度全行业企业利润的快速增长仍可能延续，但是由于季节性因素，我们判断预计1-2月43.8%的利润增速可能是全年的高点，二季度工业企业利润增速将维持在35%左右，而下半年则可能逐步向30%的趋势水平靠拢。

　　如下图，对比企业销售利润率增速与利润增速可以发现，销售利润率的提升是企业利润增长的主导原因。因为从理论上讲，由于企业利润等于销售收入乘以销售利润率，企业的利润增速基本等于销售收入增速加上销售利润率的增速，因此，在销售收入增速基本保持稳定的情况下，销售利润率的大幅波动就成为了企业利润波动的主导原因。从而，对于企业利润增速的判断，核心就返回到销售利润率趋势的判断。而根据我们的跟踪，企业的销售利润率又与销售收入增速之间有很强的相关性，这种相关性可以解释为企业销售收入的扩张，通过摊薄企业的三项费用带来销售利润率的回升。从目前趋势来看，我们认为销售收入增速已经进入平稳阶段，这意味着销售利润率也将进入稳定状态，从而全行业的利润增速有向销售收入增速靠拢的趋势。

　　我们绘制了各子行业的利润率变动图，通过对比，我们发现其中75%的行业都是趋势向上的。如下表，中上游行业有一半左右的行业出现了周期性趋势向上，其中主要包括黑色金属采选、黑色金属加工锻造、石油加工与炼焦、化学原料及制品以及金属制造等。这些投资品行业的周期性的利润率反弹与上游采掘类行业的周期性下滑有着内在的一致性，我们发现石油天然气开采、非金属矿采选、有色金属加工这三个行业利润率都出现下滑趋势。这与我们前面的逻辑分析也是完全一致的，伴随出口的增长以及大宗商品价格的向下调整，上游采掘业的利润开始向中游转移。

　　而从消费的角度看，农副产品加工、纺织服装鞋帽、纺织业、饮料制造和烟草制造这五个行业的利润率均处于平稳向上的趋势，这与我们前面描述的消费快速增长也保持一致，原因一方面来自中国劳动力价格的重估，另一方面来自资本市场繁荣下的财富效应。

　　考虑到机械装备对一国工业经济的战略价值，我们给予了单独分析。从目前的利润率趋势来看，除通信及计算机设备行业利润率仍处于平稳中略下滑趋势外，其余五个子行业的利润率都是趋势向上的，其中交通运输机械和电气机械出了周期性向上趋势，更加值得我们关注，反馈到宏观经济数据，即表现为财富效应下房地产和汽车消费的持续升温。

　　表1：大类子行业的利润率变化趋势

　　就上市公司公布的一季报而言，我们发现上市公司的业绩还是相对真实的，而且利润主要集中在钢铁、石化这些投资品行业，这与国家统计局公布的工业企业利润数据趋于一致，我们认为随着市场投机氛围的下降，这些具有业绩支撑的行业和公司毫无疑问将得到市场重新的认可。

　　行业配置：利润为上、关注中游通过企业利润的分析，我们发现由于资源价格的下跌，中游行业在价格传导过程中出现了利润率的周期性回升，因此我们本期资本配置的重点即基于此展开。

　　我们建议重点推荐的行业如下：一是上游原材料行业的钢铁、石化、煤炭；二是中游投资品行业的建材、化工原料；三是装备制造行业的汽车、造船、机床；四是消费品行业的食品饮料、医药；五是服务业中的金融地产、旅游传媒。

　　主题配置：迎接奥运周年倒计时，关注消费服务和品牌提升公司随着奥运周年倒计时的临近，我们认为6月份将凸现奥运的周年效应，国际经验表明，奥运举办前一年，以金融地产、酒店旅游、餐饮零售、文化传媒为主的消费服务类行业以及由于奥运营销带来巨大品牌提升效应的各级奥运参与公司，将获得较好的市场表现。我们本期的主题配置也是围绕奥运主题展开。

　　奥运一周年倒计时前，消费服务性行业将是投资热点相比奥运投资对经济的拉动作用而言，奥运对消费服务业的影响将是更为深远的。一方面，奥运对零售餐饮、酒店旅游、金融保险等传统服务业的影响在2006年至2008年都将是积极和正面的。北京奥运期间保守估计会有470万外国人来北京参加奥运会，这会带来巨大的“衣食住行”的消费需求，同时国内观众的增多也会加速北京的产业结构升级，这里面更多地体现为消费服务业整体行业增速的迅速提高，相应地再传导到企业的业绩层面。

　　另一方面，奥运赞助商的后期营销投入也会带动新型服务业的发展。根据国际惯例，奥运赞助商一般会投入两到三倍的资金用于后期的营销拓展，以达到赞助奥运会实现品牌推广的目的，而这些后期营销拓展计划，形势是多种多样的，对传媒是有好处的，但是也不限于传媒行业，它更多地体现为一种创意文化产业的大发展，它涉及到广告传媒、咨询策划、文化体育等各个方面。

　　总之，如果我们能够从投资拉动向消费拉动转型的高度看待奥运对消费服务业的刺激作用，那么消费服务性行业理应得到更多的关注，服务业态的发展和演变趋势，将是我们未来研究的重点，对相关上市公司则需要构建一个有别于传统制造业的价值评估体系。

　　瞄准奥运品牌提升效应，战略性持有各级奥运参与公司奥运主题投资的第一个策略侧重于行业和区域性的分析，第二个策略更加侧重对公司的选择，我们认为，瞄准奥运营销，战略持有各级奥运参与公司将是一个有效的投资策略，原因在于“参与即证明实力，参与更能带来品牌提升”。首先，参与奥运即能证明实力，对于奥运会的合作伙伴、赞助商以及独家供应商来说，一个类别只有一家赞助商或供应商，排他权的原则体现了奥运营销的稀缺性和宝贵价值所在。目前为止，北京奥运会共有赞助企业51家，其中包括中国银行、大众汽车等11家北京奥组委合作伙伴，UPS、海尔等10家赞助商，19家独家供应商和供应商以及可口可乐、联想等12家国际奥委会全球合作伙伴。其中，在赞助商和供应商领域，中国企业占据大笔江山，其中红色标志的均是在部分或全部资产在国内上市的企业，值得重点关注。

　　其次，参与奥运更能带来品牌提升，奥运作为一种“积聚经济”或“眼球经济”，无疑是未来两年最大的营销主题，如果企业能够参与奥运，就等于拥有了一个全面而突出的大舞台。特别对于快速消费品行业而言，品牌实力即意味着生存空间。我们认为类似伊利股份、海尔股份、中国国航、华帝股份以及歌华有线这样的消费服务类公司更能通过奥运营销拓展自身品牌，从长期角度来看值得战略性持有。

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