平安证券专题报告：假如股票市场下跌

　　平安证券 罗念慈

　　由于本地资本市场的深化，股市下跌对今天中国经济的影响将会超过以前的周期。

　　尽管近年来股市发生了很多变化，但由于其在中国经济中的比重较小，因此市场下跌对经济的影响仍然有限。

　　资本市场仍不是中国大多数私营企业的集资渠道，因此股价的波动对资本成本影响不大。

　　即使最近18个月A股市场快速上扬，也没有对个人支出带来财富效应。因此股市的下挫对消费者也无很大影响。

　　A股主板市场的下跌将会使H股受挫。但由于H股相对A股仍存有大幅价值折价差,这将为其提供有利的软着陆条件，并有助于H股快速稳定及复苏。

　　需要密切关注的是银行贷款非法流入股市的数量。这数量是一个未知数，它对银行系统的冲击只有在股市下跌后方能显现。

　　我在上周的笔记中(2007/5/15 A“股风险逐步升高”)提到，当前周期性及政治风险在A股市场急速上升。逐渐形成的A股热潮类似于十年前香港出现的红筹股泡沫(见下图)。

　　不断上升的风险

　　政府正竭尽全力为A股市场降温。在中国人民银行5月18日最新的紧缩政策(提高利率和存款准备金率)出台以前，政府高级官员，包括中国人民银行及证监会官员已经就股市泡沫提出预警。旨在为股市降温。五月初

银监会扩大了QDII投资范围，意在放松对资本流出的管制。最近，证监会又采取严厉措施，针对参与非法个人交易的基金经理人和公司管理层，打击市场操纵行为。所有措施旨在为过热的股市降温。

　　随着个人投资者逐渐主导A股市场，个人新开户的数据也成为A股市场的一个好的指标。

　　确实，我们简单的数量研究显示，新开户数量引领A股市场运行1至2个月，100次中有66次都是如此(见下图)。与1到4月相比，新开户数自五月中旬以来大大减少。我们的数量研究结果显示如果新开户数继续减少，A股股价将最终下跌。

　　影响仍然有限

　　即使考虑到股价变化对需求增长的影响因素，以往中国股价的主要变化也未对国内生产总值产生过重大影响(见下图)。现在的情况也不会有很大不同，原因在于，虽然近年来

股票市场发生了许多变化，但其角色在

中国经济的地位仍相对较小。

　　许多观察者认为，A股市场最近18个月的快速上扬将对消费产生财富效应。但实际上，股价上涨对私人消费的影响并不大(见下面第二个图)。股票投资在经济总金融资产配置中仍只占小部分，而且高度集中在富人手中，因此缺乏对大众消费的财富扩散的效应。

　　从更大的视野来看，中国股市占国内生产总值约37%，其比例为亚洲国家之末(见下图)。

　　虽然过去两年股市融资大幅增长，但由于大部分中国私营企业仍缺乏进入资本市场的渠道，因此股权融资仍然不如银行融资重要。

　　中国的金融系统仍是以银行为主导，本地银行的总资产超过国内生产总值160%，远远超过亚洲其他国家(见下图)。即使在美国，银行总资产约为国内生产总值的100%。这就意味着，对大多数私有企业而言，股价的波动对资金成本没有重大影响。

　　最后，政府虽对首发股的限制有所放松，但2006年A股市场募集资金总额仅为国内生产总值的1.2%，而本地总投资约为GDP的40%。企业仍然是通过银行及内部现金流筹措资金。

　　底线

　　股票市场的下跌不太可能减弱中国经济增长预期，但近期入市的小股民,由於他们没有雄厚的资本实力,他们将会是最大的受害者。股市下跌也不会对公司资金成本产生重大影响。所有上述结论都归因于中国股市在经济及本地金融体系中的作用仍十分有限。

　　A股市场的大幅下跌也将累及香港H股市场。但由于H股对A股仍有大幅的折价率,这将为H股提供有利的软着陆条件，并帮助其比A股更快地稳定及复苏。H股亦将继续从中国的流动性溢出中获益。

　　一个需要密切关注的方面是银行贷款非法流入股票市场的数量。官方数据显示，证券、投资和其他短期贷款(而“其他短期贷款”有成为非法流入股市的贷款资金的嫌疑)等贷款额占全部贷款额的比重小于18%。

　　所以，从表面上看，由于证券投机缺乏杠杆机会，银行暴露于证券市场的风险仍然有限。

　　但是在证券市场中，个人及企业将贷款非法注入股票市场的总金额仍然是未知数。因此，其对银行体系的冲击只会在股市下跌后才会显现。

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