投资策略分析 市场的资金链会紧绷吗

　　张万成 广发证券

　　上周市场评述

　　上周市场在振荡中攀升。虽然利空不断，但央行的一贯谨慎使得市场降低了未来调控政策的不确定性。在充裕的资金及高昂的热情影响下，大盘振荡上涨，盘中分歧也继续加大。

　　目前市场的最大风险在于不合理的结构性分化。对于当前大量的垃圾股持续走强，我们建议投资者应该保持清醒。上周封闭式基金大涨，已经向投资者表明了，在长期蓄势之后，具有估值优势的股票应该获得相应的吸引力。

　　从资金面及市场情绪来看，下周大盘振荡上涨的机会要更大一些。但是，很显然管理层不能容忍股市的过快上涨，其接下来的态度依然值得高度关注，投资者应该保持谨慎。

　　投资主题：市场的资金链会紧绷吗？

　　在业绩真空期，整体估值压力暂时难以因基本面的显著好转而缓解，新流入资金已成为股指变化的最关键因素。巨大的居民储蓄存款一直是中国证券市场上资金供给的最重要来源，虽然已经有天量的储蓄存款流入股市，但简单的数据比较表明这一最重要的资金源还有很大的潜力。

　　居民储蓄存款分流股市背后的深层次原因，在于居民金融资产结构的变化。受益于社保制度改革、金融自由化、股市的向好及人口处于黄金期，居民储蓄存款持续分流股市这一过程远未结束。作为此过程带来的重要副产品，从长期来看，A股未来的散户化程度或许将远超市场预期。

　　从居民储蓄的动机来看，在低利率环境下，来自股市的替代效应依然明显，我们的实证分析证实了这一点。在充裕的资金及高昂的热情影响下，资金推动与股指上涨这一正反馈的关系，可能还会在惯性的支撑下持续一段时间。

　　在市场风险加大以及期望收益下降的情况下，如果接下来消息面持续变坏，或许我们就会看见这一过程将有所放缓了。但由于大盘蓝筹股下跌空间有限，我们坚持市场不会出现深幅调整，在这一背景下，可能在一个较长的时期里我们都可以预见居民储蓄存款持续分流股市。

　　从宏观经济走势来看，我们建议投资者关注加息、通涨和人民币升值受益的行业，特别是金融、房地产、零售和食品消费等。

　　投资主题：市场的资金链会紧绷吗？

　　居民储蓄存款持续分流推高股市中国人民银行本月13日发布的4月份金融运行数据显示，当前居民户人民币存款增速继续趋缓。当月人民币各项存款增加4440亿元，同比少增133亿元；居民户人民币存款减少1674亿元，同比多减2280亿元。M1与M2剪刀差继续扩大，M1增速连续6个月超过M2，显示股市分流储蓄导致存款活期化。央行每一季度的全国城镇储户问卷调查也显示，股市的财富效应激发了居民的投资热情，居民购买股票或基金的意愿在近期创下历史新高。另据央行上海总部最新公布的《2007年4月上海市货币信贷运行情况》估算，前4个月上海商业银行储蓄存款分流至资本市场的资金总额超过700亿元。

　　与此同时，在赚钱效应之下，源源不断的居民储蓄存款分流股市，每天天量的A股新开户数，成为推高股指的最重要因素之一。在业绩真空期，整体估值压力暂时难以因基本面的显著好转而缓解，新流入资金已成为股指变化的最关键因素。虽然前一周央行极其少见的以“组合拳”实施紧缩的货币政策，但市场反而低开后大幅走高。与此同时，A股新开户数并没有像市场预期那样持续减少，上一周又持续回升到日均近30万。毫无疑问，A股乃至B股均已经成为一个典型的资金推动型市场了。

　　还有多少居民储蓄可供分流？

　　巨大的居民储蓄存款一直是中国证券市场上资金供给的最重要来源，未来也不例外。虽然已经有天量的储蓄存款流入股市，但简单的数据比较表明这一最重要的资金源还有很大的潜力。

　　首先，观察金融机构储蓄存款余额与流通A股市值之比。可以看出，在牛市之中，一方面，A股市值不断增加；另一方面，居民储蓄存款同比增长放缓，这将导致其比值不断下降。在熊市中，情况正好相反。截至到今天，这个比值已达到并超过了2001年时的历史最低水平。但是，历年来居民储蓄存款余额与流通A股市值之比总体上是呈下降的趋势，国际比较显示，中国的这一比值也过高，未来的分流依然具有空间。

　　其次，根据中国人民银行统计季度报告，2001年居民金融交易帐户中证券与存款的比例是1:3，而目前这一比值约为1:4.5，显示存款还会可能继续转化为证券资产。

　　再次，在1999年-2001年年间，因为股市的火爆导致储蓄存款的活期化，在差不多两年的时间里M1增长率超过了M2，而目前这一现象仅仅持续了6个月。

　　最后，在2000年，大量储蓄资金分流股市，而当时实际存款利率比现在还要高。相比当时居民储蓄存款同比增长最低达到5%，目前10%以上的同比增长速度并未见底。

　　居民储蓄存款分流股市背后的深层次原因，在于居民金融资产结构的变化。居民通过合理分配家庭资产，能够实现跨时期的消费效用最大化。

　　目前中国城镇居民主要持有储蓄存款、现金、股票、债券和保险等，但根据央行的季度数据显示，总体来说储蓄存款的比重过高，居民持有证券的比例远低于发达国家。我们认为，未来这一情况将从根本上得到改变。

　　首先，社会保障制度改革将显著的减少居民的预防性储蓄比重，降低私人储蓄率，提高个人消费及投资比重。其次，金融自由化开辟了优化储蓄分配的渠道，储蓄者可以在更大的范围内选择资产的类别、期限和风险。

　　再次，上市公司业绩未来将继续保持高增长，证券市场的吸引力依然很大。

　　最后，人口进入黄金时期使得中国的经济显著受益，而相对合理的家庭结构将进一步推动居民调整金融资产结构。

　　总体来说，未来的证券市场将显著的受益于居民储蓄存款分流带来的充足的流动性。长期来看，由于上市公司的业绩向好，牛市仍将可期。在此背景下，居民储蓄存款持续分流股市这一过程远未结束。作为此过程带来的重要副产品，如果管理层不积极推动更多的机构资金入市，A股未来的散户化程度或许将远超市场预期。虽然QFII的额度从100亿美元提高到了300亿美元，但相比目前市场上散户持有的市值及潜在的入市资金，这一变动对市场的结构影响不应高估。

　　低利率环境下，来自股市的替代效应依然明显我国居民储蓄的动机，首先在于为未来提供保障。对于典型的风险厌恶者来说，限定一定差距的期望收益或损失，在确定性与非确定性收益中，人们一般选择前者；而在确定性与非确定性损失中，人们一般选择后者。

　　所以当实际利率为正时，人们宁可选择有确定性收益的银行存款，而不是收益更高但风险也更大的其他资产。但实际利率为负时，存款的实际价值下降，存款人会减少肯定亏损的存款，增加持有风险较高的其他资产。我们的实证分析也表明，在实际利率为负时，居民储蓄存款同比增长率与实际存款利率显著的负相关；在实际利率为正时，居民储蓄存款同比增长率与实际存款利率相关性不明显。虽然央行本次上调了存款利率27个基点，但扣除利息税后，实际利率依然为负。由于未来在翘尾因素加大、PPI持续走高的传导效应及粮食价格可能继续上涨的综合影响之下，CPI可能会持续保持在高位，实际存款利率将维持在低水平乃至负值。因此，我们认为，小幅加息不会对储蓄存款分流股市产生实质影响。在最低的限度上，为了保值，居民将继续增持其它风险较高的金融资产，目前的重点即是包括股票和房地产在内的可投资资产。

　　在实际存款利率很低甚至为负的情形下，股票等其它风险较高但期望收益也高的风险资产对于居民储蓄的吸引便是十分真实而强烈的了。我们构造了两对平稳时间序列：上证指数收益率与居民储蓄同比增长率；上证指数日收益率和A股开户数日增长率。对它们分别作Granger因果分析，计量结果强烈的支持了我们的论断：股市的向好表现吸引了居民储蓄存款的分流，其中一部分资金流入股市，并继续推高股指。在牛市背景下，这一过程将是一个正反馈，并会持续下去。

　　同时，这个结果也说明了，大部分散户投资者是通过观察过去的价格信息来作出投资决策的，即简单的采取“追涨杀跌”的投资策略，这将在很大程度上扭曲市场的定价机制。从行为金融的角度来说，市场的“噪音”在持续增加。

　　市场的小幅调整也难阻资金长期持续流入短期来看，股市上涨与资金流入的正反馈式影响，可能会继续存在一段时间。我们前期虽然一直坚持加息等调控政策的实质影响不大(见4月23日《宏观调控实质作用有限》)，但从央行“组合拳”打出之后上周股市的走势来看，我们可能低估了目前市场上散户做多的热情。央行实施政策的一贯谨慎可能使市场上有了利空出尽的感觉，近几次加息后股指均单边上扬也使得许多投资者记忆犹新。

　　但是，我们依然坚持短期内市场风险正在持续累积的观点，目前的市场更多的在于资金推动产生的趋势性上涨。真正的风险正是在于高估的股票疯狂上涨，而相对低估的股票受到冷落。对于当前大量的垃圾股持续走强，我们建议投资者应该保持清醒。在一个相对较长的期限里，市场的结构性分化更能让人明白坚持理性的判断是重要的。

　　居民储蓄短期内是否持续分流股市，关键在于对期望收益与风险的权衡。在市场风险加大以及期望收益下降的情况下，如果近期消息面持续变坏，或许我们就会看见这一过程将有所放缓了。但由于大盘蓝筹股下跌空间有限，我们坚持市场不会出现大幅调整，在这一背景下，可能在一个较长的时期里我们都可以预见居民储蓄存款持续分流股市。

　　关注加息、通涨和人民币升值受益的行业从宏观经济的走势来看，中国已经很明确的进入了持续小幅加息的周期。央行宣布加大人民币汇率波动区间，也在一定程度上显示汇率政策将受到更多的应用，未来人民币升值的幅度也可能也会加大。从上周人民币汇率走势来看，市场已经反映了这种预期。此外，由于未来在翘尾因素加大、PPI持续走高的传导效应及粮食价格可能继续上涨的综合影响之下，CPI可能会在一个较长的时期里均保持在温和偏高的水平。在加息、通涨和人民币升值加快的背景下，我们建议投资者长期积极关注相关受益的行业，特别是金融、房地产、零售和食品消费类行业等。

　　上周市场评述上周市场回顾上周市场在振荡中攀升。虽然前一周央行极其少见的以“组合拳”实施了紧缩的货币政策，但央行一贯的谨慎使市场上有了利空出尽的感觉，股指大幅低开后迅速走高并翻红。此后市场继续振荡上扬，周四一度放出天量洗盘，成交额创下新高。在证监会再次提出风险教育及国际投行和格林斯潘预示A股可能在未来大跌之后，股指上攻力度稍显缓和，但强势特征继续保持。截至到周末，上证指数收于4179.78点，一周上涨3.71%。

　　虽然上周利空不断，但市场资金非常充裕，投资者信心也异常高涨，场外资金也不断入场，推动大盘上涨。虽然盘中分歧继续加大，但多头主动权显然更大。我们认为目前最大的风险，就是在于今年以来市场一直疯狂的炒作低价题材股，其中以ST板块的炒作最据典型，而绩优蓝筹股反而受到了冷落。我们一直强调，只有热点转换到蓝筹股，市场才能显得更加健康。上周封闭式基金的大涨，已经向投资者表明了，在长期蓄势之后，具有估值优势的股票应该获得相应的吸引力。

　　本周市场展望短期来看，央行的政策已经降低了宏观政策面的不确定性，管理层也基本不可能出台行政性的干预，目前市场上充裕的资金及高昂的热情在短期内可能会延续。在市场放出天量之后，后市可能会继续振荡攀升。但是，很显然管理层不能容忍股市的过快上涨，其接下来的态度依然值得高度关注，投资者应该保持谨慎。

　　行业表现与估值上周各行业继续表现优异。受央行调控政策影响，房地产、零售等板块走强，而银行、保险等表现不佳。在证券行业火爆之时，券商题材股的行情再度爆发。但总体来说，大盘蓝筹股集中的行业基本没有表现。市场特征指数上，微利股、高PE股、中PE股、亏损股涨幅居前，大盘股、高加股、绩优股排在最后，延续了近期市场的投机氛围。全部A股和沪深300以07年业绩计算的动态市盈率分别为34.13和31.75，在业绩真空期，市场的估值压力伴随股指的上涨而继续加大。