兴业证券：波动行情中 调仓至蓝筹股

　　张忆东 兴业证券

　　市场化调控进行时

　　“三率”齐调对市场的心理冲击多于实质影响。骆驼还能背很多稻草——此次调控对A股市场的实质性负面冲击有限。整体A股估值水平仍属于理性区域，仅有结构性泡沫。

　　蓝筹股支撑大盘强势震荡。

　　近期在我们的报告《长线乐观仍需防范短线波动》、《挑战风险牛市冲浪》中，以及在和机构投资者以及营业部的客户交流中，始终坚持用“良性的、阶段性波动”，来表述我们对于未来一个月市场的看法，而不认同“中期调整”的观点。

　　判断调整的幅度，关键是正确认识风险的程度和牛市的基础，这是上世纪80年代台湾大牛市和90年代美国大牛市中的调整，给我们的启示。我们认为，中国资本市场已经进入了“青春期”的黄金阶段，逐步远离了1990年代的“新生儿”、“婴幼儿”的暴涨暴跌特征。A股市场结构比较合理，金融、钢铁、石化等关系

　　热点转向蓝筹股的趋势渐趋于明朗

　　需要给蓝筹股更高的成长性估值溢价。QDII扩容引发的H股-A股正反馈效应。大盘蓝筹股的流动性溢价将更多被认可，这不仅仅是简单的股指期货的套利效应，更是目前市场大扩容格局下的投资需求。

　　基金核心资产指数表现近期开始反弹。

　　本周投资策略：波动行情中坚持价值投资投资

　　心态上，不必对于大盘过度恐慌，而应该对于炒作过度的题材股保持理性，保持长线眼光、坚持价值投资，在4000点～4300点的理性泡沫趋于冲浪。因为，长线看，牛市的基础依然坚实。短线看，虽然有波动，但是趋势投资的惯性仍在，股市甚至还有望创新高。短线操作上，保持动态7成仓位，充分利用市场化监管加强而导致的波动性，4200点上方调整仓位到6成左右，价值投资的地基3600点左右满仓。

　　持股结构上，从过度炒作资产注入，转向价值投资、经济趋势投资。

　　对于题材股，且战且退，逢高减持，再逢市场调整时，将持股逐步转向前期被市场遗忘的蓝筹股，特别是和下半年最大的主题投资——奥运相关的个股。

　　本周焦点：“三率”齐调之下，股市波动性加大

　　2007年5月18日，央行同时公布三项重要的货币政策：

　　从2007年5月19日起，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点；从2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度有千分之三扩大至千分之五。

　　骆驼还能背很多稻草——此次调控对A股市场的实质性负面冲击有限

　　对实体经济的影响分析，首先，此次加息对上市公司业绩影响不大，因为名义利率依然处于低位，特别是，加息后真实利率仍接近于零。

　　对投资者预期的影响，此次加息时间符合预期，加息的幅度甚至略低于市场预期。但是，此次，“三率”并调的“组合拳”措施，显示了央行抑制流动性过剩和投资过热的调控力度在进一步加大，从而，对于市场预期和资金成本都有影响，导致市场产生较大的波动。

　　从资金面看，不影响流动性过多的大趋势。首先，国际经验证明，本币升值初期，流动性问题难以改变。紧缩性货币政策在本币升值前期，仅能对冲一定的流动性。此次条款后，人民币对美元的汇率浮动区扩大，中美利差的缩小，人民币升值加快的预期有望提升，吸引更多资金流入。除非人民币升值到位和外向型的经济增长模式彻底转变，否则，无法应对不断进入市场的增量资金。其次，存款利率的提高不会改变储蓄资金向股市搬家的趋势。利率上调后，一年期存款利率仅3.06%，4月份通胀率为3%，如果考虑到20%的利息税，真实存款利率为-0.552%。如此低的利率不足以分流股市资金。

　　整体A股估值水平仍属于理性区域，仅有结构性泡沫

　　通常以无风险收益率的倒数来衡量市场估值的合理性。本次加息后，一年期存款利率从2.79%提高到3.06%后，以其倒数也从35.84下降到32.68；7年期国债收益率目前为3.5%，其倒数为28.57。

　　以此衡量，A股市盈率估值不低，但是也并非高的离谱，仍处于安全边际的上端。从上周五收盘数据看，上证A股的市盈率，前推4季度的业绩计算的静态市盈率(剔除亏损股后)为35.83倍；以1季度的业绩年化业绩计算的动态市盈率为32.31倍，剔除亏损股后为30.57倍。如果，后三个季度上市公司业绩的增速能够维持，那么，目前A股市场的估值甚至有所低估。

　　从市场结构分析，结构性泡沫的出现是事实。不论是静态还是动态市盈率，深圳A股都明显高于上证A股；全部A股的市盈率明显高于以上证180、上证50、沪深300指数成份股的市盈率。市盈率25-30倍左右的蓝筹股的则更加安全。

　　蓝筹股支撑大盘强势震荡

　　近期在我们的报告《长线乐观仍需防范短线波动》、《挑战风险牛市冲浪》中，以及在和机构投资者以及营业部的客户交流中，始终坚持用“良性的、阶段性波动”，来表述我们对于未来一个月市场的看法，而不认同“中期调整”的观点。

　　判断调整的幅度，关键是正确认识风险的程度和牛市的基础，对1980年代台湾大牛市和1990年代美国大牛市进程的调整进行比较分析后，我们得出上述启示。

　　台湾十年牛市当中有两次50%的暴跌，第一次是，1987年9月至该年年底，美国“黑色星期一”大股灾引发过多投机的台湾市场中期大调整；第二次，是1988年下半年的中期大调整，导火索是台湾当局宣布要征收资本利得税。而美国1990年代牛市中的调整多为10%左右的良性调整，仅有一次跌幅17%左右。

　　两个年代的牛市这所以有如此迥异的表现，主要的原因在于，台湾市场当时尚处于“新生儿、婴幼儿”阶段，做手(庄家)当道、市场过度投机、缺乏诚信、缺乏稳定大盘的蓝筹股、行政干预过度、市场化监管缺位。

　　而美国1990年代已经处于成熟期。经历过1929年股市崩盘、1987年10月的“黑色星期一”，投资理念、市场化监管水平成熟，道琼斯成份股的业绩稳定性高，再加上，1997年东亚金融危机后，美元资产成为避风港，因此，推动美国股市可持续上涨。

　　同台湾地区和美国当年的股市相比，中国资本市场正处于“青春期”的黄金阶段，一方面，A股市场依然是新兴+转轨的市场，加强和改善市场调控难以避免，从而，导致市场的波动性较成熟市场大。另一方面，目前的A股市场远比80年代的台湾股市成熟，其深度和广度同1990年代的“婴幼儿期”、“摸着石头过河的探索期”相比，有巨大提升。主要体现政府市场化监管能力的提升、机构投资者逐步壮大和成熟、大盘蓝筹股成为A股市场的稳定器。特别是伴随着股权分置改革的成功，资本市场实现了再造，恢复了资源配置的功能，金融、钢铁、通信、石化等关系中国经济命脉的大盘蓝筹股不断壮大，其业绩和估值也是大盘趋势的决定力量。

　　根据2006年年报，主营业务收入前100家上市公司的收入占全部上市公司主营收入总额比重高达67.58%，总资产占全市场的比重高达86.56%，净利润占全市场的比重达76.65%。这100家上市公司中主要以制造业、金融保险业、批发零售贸易业和交通运输仓储业为主。这些行业将伴随着中国消费升级、产业升级而在未来几年快速增长，从而，推动相关蓝筹股盈利持续增长。

　　热点转向蓝筹股的趋势渐趋于明朗

　　需要给蓝筹股更高的成长性估值溢价。今年前5个月，蓝筹股涨幅持续大幅度落后于题材股，估值水平也远低于市场平均水平。我们认为，劣币驱逐良币的格局不应该长期存在，基于中国经济的持续发展已经大盘蓝筹股在中国经济、产业中举足轻重的地位，我们应该给予蓝筹股成长性溢价。采用PEG指标来考察。市场整体PEG约2，而沪深300指数中大权重板块中钢铁、金融、交运设备、机械设备、电力等五大行业PEG均低于市场整体水平。

　　QDII扩容引发的H股-A股正反馈效应。虽然银监会放开了银行系QDII投资境外股票的限制，但是，目前为止，港股是目前银行系QDII唯一可选择的股票市场，估值水平明显低于A股的港股将因此获得上涨动力。而港股，尤其是H股的上涨，又会反过来构成A股市场蓝筹股的有力支撑。事实上，在42只含H股的A股中，大多数也都是业绩优良、估值偏低的蓝筹股，潍柴动力、东方电机、江西铜业、鞍钢股份、海螺水泥、中国石化、招商银行等等均属此列。

　　大盘蓝筹股的流动性溢价将更多被认可，这不仅仅是简单的股指期货的套利效应，更是目前市场大扩容格局下的投资需求。首先，理论上股指期货的推出，将有望直接提升投资机构对相关股指成分股的投资需求，以实现在股指期货和现货市场对冲避险需求以及双项获利需求。其次，大盘的流动性受机构投资者青睐。目前1400多家上市公司，仅有5万亿的流通市值规模，而投资基金动辄100多亿，投资大盘蓝筹股可以降低冲击成本。

　　基金核心资产指数表现近期开始反弹，上周上涨5.35%，高于沪深300指数2.00%的涨幅。2季度以来基金核心资产指数累计涨幅31.95%，而沪深300指数累计涨幅为35.76%。

　　本周投资策略：波动行情中坚持价值投资投资

　　心态上，不必对于大盘过度恐慌，而应该对于炒作过度的题材股保持理性，保持长线眼光、坚持价值投资，在4000点～4300点的理性泡沫趋于冲浪。因为，长线看，牛市的基础依然坚实。短线看，虽然有波动，但是趋势投资的惯性仍在，股市甚至还有望创新高。

　　短线操作上，保持7成仓位，从而，规避市场化监管加强而导致的波动性，4200点调整仓位到5成左右，价值投资的地基3600点左右一定要满仓。

　　持股结构上，从过度炒作资产注入，转向价值投资、经济趋势投资。对于题材股，且战且退，逢高减持，再逢市场调整时，将持股逐步转向前期被市场遗忘的蓝筹股，特别是和下半年最大的主题投资——奥运相关的个股。

　　行业配置——关注内生增长和相对合理估值超配——估值相对合理的大市值行业，包括，金融(银行、券商、保险)、钢铁、交通运输(铁路、航空等)、采掘等；节能环保等宏观调控受益类行业标配——产业景气反转上升的行业，包括，电子元器件、造纸包装、化纤化工、通信、公用事业；产业景气度高的行业，包括，