瑞银策略师：A股市场往何处去 泡沫愈演愈烈

　　作者：瑞银股票研究部策略师HenryHoLouisShan

　　在两三个月之前，我们就判定A股市场已经进入了泡沫阶段，但是直到现在我们仍然认为A股市场还能走得更高，而最终的结果只能是通过泡沫破裂来修正价格。增长和估值——这两大驱动力依旧在推动着A股市场上涨。大多数人认为2007年的企业盈利增长将会非常强劲，有可能超过40%，市盈率也将得到修正。为了支持现在高企的市场，这两大因素不仅一定要持续，而且它们必须变得更加强劲才可以。但是，我们认为，收益增长和市盈率的再次修正也不可能会有明显改善来支撑目前的股票价格。

　　流动性和情绪化将会进一步上升——这是支撑市场上涨的另外两大推动力。有效的流动性是指那些愿意将资金投入股市的钱，情绪化主要是指人们相信

　　理论上讲，价值投资者在很高的估值水平上的沽售行为有可能会引发一系列事件。它的重要性在于它能够带来足以引发泡沫破裂的价格大幅度下跌。从最近海外机构投资者的讨论来看，我们认为，很多的QFII投资者已经快要沽空它们手中的A股股票了。但是，迄今为止，这种大规模出售还没有引起市场的足够重视。

　　中国特色的股票市场

　　温总理曾经在2004年三月份的人大会议之后宣布了宏观紧缩政策，并且决定用行政手段来冷却过热行业的投资。近些年来，行政部门似乎经历了一个微妙的变化：从过去的魅力型领袖走向基于绝大多数的一致决定。比如，在调控

　　至于股票市场，目前仍然没有来自高层领导人要求一致行动的官方声明。而且，很多地方政府和部委也需要看到国有企业IPO的大获成功。所以我们认为，虽然有零星的声音希望冷却目前的股市泡沫，但是政府部门的一致行动并不是迫在眉睫。

　　泡沫现在会结束吗？很多评论员都警告说，小心最近来自政府部门的冷却措施。但是我们认为，孤立的冷却行动只能造成小的修正，正如今年2月份一天跌9%所表现的那样。

　　取而代之的是，我们认为，高价格演化为严重泡沫化的可能性在加大，主要是因为三个因素：一是其他亚洲市场的经历可以作为一个参考，我们对流动性分析表明，只要还有充足的空间可以拓宽流动性进入市场的道路，股票市场的高价格就会继续得以维持；二是在目前的牛市阶段，市场的自我修正机制现在已经失效，未来只能通过趋势性翻转来刺破目前的泡沫；第三是政府部门的打压行动很可能是孤立的而不是联合起来的。

　　投资者应该如何操作？

　　高市盈率下预测顶点是很困难的。市盈率很高了吗？经常引用的60倍高市盈率是基于上海A股综合指数。如果采用上海-深圳300指数，这将会有很大的偏差，市场上的绝大多数人士都预期，2007年的市盈率应该低于30倍。虽然这仍然显得很高，但是，这表明市场并没有估价过高，如果投资者都这么认为的话。

　　采用2001年上海A股综合指数的顶点来估值，我们最乐观的估计是上海A股综合指数的泡沫顶点将是4600点，这相当于2006年每股收益率的72倍、市场大多数人估计的2007年的每股收益率的42倍。

　　虽然我们预期市场将进一步上升到泡沫的顶点，但是我们仍然提醒投资者，潜在的收益已经被充分耗干，在可能的泡沫破裂就在眼前的情况下，损失的风险已经超过了收益的可能性。我们强烈建议不愿意冒险的A股投资者根据他们各自的风险承受能力设定一个严格的限制来规避即将到来的下跌风险，尽管短期内仍然有潜在的收益。

　　我们预期可能会引爆泡沫的四个导火索包括：一是未来6个月内中国的利率上升超过预期100个基点；二是政府部门领导人的警告性声明和一系列的市场冷却措施；三是全球股票市场上流动性的大规模收缩，或者是预期的风险大幅度上升；四是A股市场的股票价格突然大幅度下跌，一周之内超过15%。

　　(陈程 编译)中国经营报记者：瑞银股票研究部策略师Henry Ho Louis Shan