策略研究：长线乐观仍须防范短线波动

　　张忆东 兴业证券

　　投资要点：

　　问题不是指数涨的太快，而是结构性泡沫目前市场整体的真实市盈率应在31.7和36.79倍之间，同无风险收益率的倒数相比，稍微偏高，但是仍属于理性范围。

　　但是，市场产生结构性泡沫，投资理念产生畸形，“劣币驱逐良币”。盈利能力高的企业溢价低，盈利能力差的企业获得了过高的估价。亏损股、微利股远远超过绩优股的涨幅。

　　这种畸形的状况并不利于股市的长期发展，不利于市场资源配置能力的发挥。不论是出于市场自身的调节，还是出于政府监管层的调控，当前的结构性过热都有调整的压力。

　　大牛市也有调整，学会休息可以走得更远台湾股市黄金十年中的两次大调整给我们的启示，经济基本面决定牛市趋势，但是，依然要提防调整的风险，把握好投资节奏。

　　操作思路——立足长线趋势投资把握估值合理的绩优股后市判断：波动性加大，继续调仓。市场结构性调整压力越来越大，行情的波动性加大，行情开始步入阶段性头部区域，但是，这个阶段性的头部区域可能依然有一定涨幅，趋势投资的巨大惯性继续起作用，甚至将推动股市从理性泡沫区域的上端4300点，进入阶段性的非理性区域(理性泡沫上限之上的5%-10%)。

　　我们没有办法为非理性投资进行理性估值和有效把握，不必过度贪婪，鱼尾巴很长，但是刺多，防止被刺扎伤喉咙，才能享受熊掌盛宴。

　　短线操作上，我们应该在市场的波动行情中，改善投资理念，适当控制仓位，基于安全边际进行投资。首先，调整持股，对于仓位较重的题材股，要且战且退，逢高减持。其次，调整仓位，大盘4200点之上到6成左右(牛市中不建议空仓)，并且持股逐步转向前期被市场遗忘的绩优股！

　　在波动市场中，我们看好具有价值投资的安全边际的行业的绩优股持有金融、钢铁有色、电力等大市值行业；波段操作具有长线投资价值行业中的估值合理的绩优股，包括，金融、地产、航空、造纸等受益于人民币升值的行业；汽车、商业、食品饮料、旅游娱乐、医疗保健等消费服务业；行业景气出现拐点的电子元器件行业等科技股；重点关注节能环保类股，该类股是中国新增长方式的受益者，也是宏观调控的最大受益者。未来宏观调控在节能、环保等方面制定和执行更加严格。我们看好电力电子节能行业类股、节能材料设备类股、脱硫治污、节能建材、CDM概念等。

　　问题不是指数涨的太快，而是结构性泡沫行情的发展正按照我们的判断进入理性泡沫区域3月底我们推出的二季度投资策略报告《牛市冲浪》的主要观点如下：在大牛市中，市场的高点总是超越人们的理性判断。我们不是拍脑袋喊一个高点，而是提供价值投资的安全边际——上证综指到达3600点。考虑到股指期货因素，以及对大盘股进行趋势投资的惯性力量，2季度，大盘到达合理估值区间上端之后，继续向上15%—20%的理性泡沫有很大的可能性，也就是说到4200-4300点。

　　估值困惑近两个交易周，沪深两市合计日均成交额频频超过3000亿元，居世界第二，仅次于纽约交易所。这一方面反映了中国股市的快速发展，另一方面，也反映了投资者对于市场的分歧和焦躁的心态。对于市场估值有好几个数据，截至5月11日，根据静态市盈率，以2006年年报业绩计算，全部A股整体市盈率(剔除亏损)达到45倍；若以最近的四个季度的业绩计算，全部A股整体市盈率36.79倍。但是，根据动态市盈率，以2007年一季报年化业绩计算，整体市盈率仅仅31.7倍。我们认为，目前市场整体的真实市盈率应在31.7和36.79倍之间，同无风险收益率的倒数相比，稍微偏高，但是仍属于理性范围。

　　结构性泡沫股市火爆和极度膨胀的乐观预期吸引投资者蜂拥入市。从去年8月至今，上证综指已经连续10个月上涨，特别是二季度以来，股市快速上涨屡创新高，仅4月上证指数就上涨了20%。而股市上涨和增量资金形成正反馈效应，互相支持。截至5月8日，沪深股市账户总数已达9436.7万，仅今年就新增1582.69万，是去年的3倍多。

　　市场产生结构性泡沫，投资理念产生畸形，“劣币驱逐良币”。大量的梦想一夜暴富的新股民涌入股市，加大了市场的投机性和非理性行为。虽然以2007年1季报年化业绩计算，市场整体市盈率仍为合理区域的上端，仅为30倍左右。但市场投资理念正在被扭曲，现在很多所谓的题材股、低价股在“消息”的刺激下疯狂上涨，但公司的经营面并没有发生实质性的改变。投资者偏爱搞绯闻的坏孩子，看不起认真做事的好孩子，盈利能力高的企业溢价低，盈利能力差的企业获得了过高的估价。从4月初至5月8日，亏损股、微利股累计上涨了287.33%和322.42%，远远超过绩优股205.03%的涨幅。

　　市场估值结构畸形。以5月11日收盘价和2006年年报计算，遭冷遇的绩优股的加权平均市盈率仅32.75倍，低于市场整体45%的市盈率，而被追捧的微利股的加权平均市盈率达到了914.19%。这种畸形的估值状况并不利于股市的长期发展，不利于市场资源配置能力的发挥。不论是出于市场自身的调节，还是出于政府监管层的调控，当前的结构性过热都有调整的压力。

　　大牛市也有调整，学会休息可以走得更远上世纪80年代是台湾股市黄金十年。同文同种，1986-1990年台湾股市狂飚期间的种种表现值得借鉴。目前为A股投资者熟知的是，伴随着新台币升值，台股1985年广场协议后，新台币升值效应十分明显。1985年底，新台币兑换美元

汇率开始突破40元大关，至1988年初逼近1：25.6，汇率升值约37%。台湾股市自1986年9月的976点一路窜升，中途虽然出台了一些调控措施，但是市场中充裕的资金和投资热潮还是推动股价继续上涨，于1990年2月一举攻占历史高峰的12,682点。这段历史已经被A股投资者熟知。

　　但是，台湾那次牛市中的两次大幅下跌也应该加以重视。这两次调整的幅度高达50%左右，一次是从1987年9月的4459点跌到1987年12月的2339点，这次主要受到全球股市，特别是美国1987年10月19日“黑色星期一”股灾影响；另外一次是1988年9月的8402点下跌到1988年12月5119点，这次主要受到政府宣布开征“证券所得税”的影响。

　　继续持有估值合理的具有核心竞争力的权重型龙头股，充分享受股指期货推出的预期力量。特别关注金融、钢铁有色、电力、汽车等大市值行业个股。目前仅有钢铁、化工、采掘、金融服务PE低于整体水平，属于估值洼地，而且他们的行业景气有望继续。煤炭、钢铁受益于产能投资的减少和产品价格的提高，化工受益于油价的回落和下游需求的增加，银行券商等金融服务受益于人民币升值和居民消费升级。

　　波段操作具有价值投资的安全边际的行业，把握好热点轮换的机会首先，受益于人民币升值的行业类股。人民币升值加快，对于金融、地产、航空、造纸、海外投资等相关行业以及原料进口商品内销的相关企业是长线利好。

　　其次，消费类股。二季度是消费旺季，消费提升是经济转型的重点之一，汽车、商业、食品饮料、旅游娱乐、医疗保健等消费服务业中的估值合理的蓝筹股值得增持。

　　第三，特别关注行业景气拐点出现的科技产业，1季度触底回升。2007年2季度，通信、电子元器件行业景气度将开始恢复。随着全球电子

供应链

半导体库存的回落，市场需求将重新回暖。根据国际半导体产能统计协会公布的数据，2006年4季度半导体厂商产能利用率降至2005年2季度以来的最低水平86.4%。另外，3G的启动，将直接带动通信设备、电子元器件企业的业绩增长。

　　第四，重点关注节能环保类股，该类股是中国新增长方式的受益者，也是宏观调控的最大受益者。未来宏观调控在节能、环保等方面制定和执行更加严格。我们看好电力电子节能行业类股、节能材料设备类股、脱硫治污、节能建材、CDM概念等。

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